郭磊：经济放缓继续 基建启动痕迹初显

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作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

投资点

首先，总体而言，经济继续放缓，线索与之前的理解一致。

第二，基础设施投资继续反弹，但目前的基础设施复苏仍是去年第四季度特别债务的结果；根据项目、融资和建筑机械领域的信号，2019年第一季度基础设施将出现新一轮升温。

第三，我们先前所说的“经济倒退和政策进步”的大逻辑仍然有效。

第四，注意基础设施建设启动后向产业链下游的进一步传导。从随后的价格和数量来看,“ppi周期”和“基础设施传输”可能是两个最重要的宏观线索。

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总体而言，经济继续放缓，线索与之前的理解一致。根据1月至2月的数据:1)工业部门的增长中心继续下沉。1月和2月工业增加值累计同比增速进一步低于去年12月，1月和2月环比增速也低于12月。从季度平均值来看，2018年第二季度为6.6%，第三季度为6.0%，第四季度为5.7%，今年1-2月的增长率进一步降至5.3%。从主要工业产品的产量来看，原煤、原油和发电在1月和2月都明显放缓，而粗钢、钢铁、有色金属和平板玻璃的产量则有所加快，显示出制造业和基础设施之间的预期差异，这与总量基本相当。

2)消费增速基本持平，处于去年底的低水平。消费同比增长8.2%，与去年12月持平。其中，汽车同比增速下降幅度收窄5.7个百分点，明显支撑整体。我们在早期就指出，从经验来看，汽车零售端的拐点一般与m1同步，目前这一规律仍在验证中。我们预计2019年第一季度的消费将由汽车驱动，但将被房地产行业拖累，季度增长率可能与去年第四季度持平。

3)与去年第四季度相比，土地购买、新建筑和房地产销售进一步下降。房地产竣工投资同比增长11.6%，但竣工投资是一个滞后指标。土地收购面积同比增长-34%(2018年第三季度为29%，第四季度为11%)，新开工面积同比增长6%(2018年第三季度为25%，第四季度为19%)，明显低于之前的数值。销售额同比增长-3.6%(2018年第三季度为-2%，第四季度为-2%)，也处于较低水平。

4)城市调查失业率为5.3%，为2018年以来最高。城市调查失业率为5.3%，明显高于去年第四季度的4.8%至4.9%，是该数据发布以来的最高点(数据链接始于2018年1月)。这表明随着出口压力的上升，就业压力也随之上升。我们不难理解政府工作报告为何强调“就业优先”。

基础设施投资继续反弹，但目前的基础设施复苏仍是去年第四季度特别债务的结果；根据项目、融资和建筑机械领域的信号，2019年第一季度基础设施将出现新一轮升温。基础设施投资(不包括电力)的增长率从去年的3.8%反弹至4.3%；基础设施投资增长率从去年的1.8%反弹至2.5%。 目前的基础设施数据仍是自去年第四季度以来一波上升趋势的延续(9月份的全口径增长率为0.26%，10月份为0.9%，11月份为1.2%，12月份为1.8%，1-2月份为2.5%)。其背景是，第三季度政策的反周期方向是去年初步形成的，财政部要求到9月底各地新发行的专项债券累计比例原则上不低于80%，专项债务集中投资带动第四季度基础设施恢复。

政府工作报告指出，“应加强积极的财政政策，以提高效率。”2019年，赤字率提高到2.8%，特别债务限额从1.35万亿扩大到2.15万亿；今年以来，地方债券发行速度加快。同期，国家发展和改革委员会国家投资项目网上审批和监督平台的数据也显示，项目审批速度更快。从挖掘机和其他领域的销售来看(2月份挖掘机同比增长69%)，第一季度正经历新一轮基础设施升温。因为固定资产投资统计是“完成额”，也就是说，这还没有反映在基础设施投资的数据中。

我们前面说过的“经济倒退和政策进步”的大逻辑仍然有效。在年度报告《峰回路转》中，我们指出今年上半年的主要宏观逻辑是“经济回落、政策推进”，这将是一个对股权资产有利的时期。股票投资的理论有效区间是美林时钟意义上的晚期衰退和早期复苏。目前，这个大逻辑仍然适用。 注意基础设施建设开始后向产业链下游的进一步传递。从随后的价格和数量来看,“ppi周期”和“基础设施传输”可能是两个最重要的宏观线索。在上一份报告《经济周期阶段与股市》中，我们认为生产者价格指数的斜率和拐点可能超出预期；在本报告中，我们建议关注基础设施向下游的转移(从产业链的角度来看，工程机械一般只是开始)，这是后续宏观层面最重要的两条线索。

核心假设风险:

需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期。

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