姚余栋：人民币汇率双向波动将加大 货币政策稳就业社融

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稳健的货币政策不是洪水泛滥，而是灵活运用各种结构性货币政策工具，明确货币政策的传导机制，这对于缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难的问题，防范和化解金融风险非常重要。

作者:姚玉东，大成基金首席经济学家，中国人民银行金融研究所原所长

2018年对于全球经济来说是非常不寻常的一年，在许多人看来，这是“困难”的一年。地缘政治形势复杂，全球去杠杆化进程全面展开，贸易形势令人困惑……

2019年已经到来，我们在2018年面临的许多困难还没有解决。我们应该如何适应新的一年？金融界邀请了10位经济学家与您一起探索2019年，并询问未来！

本期嘉宾:大成基金副总经理兼首席经济学家姚玉栋

人民币汇率的双向波动将加剧，货币政策将带来稳定的就业和社会融合

金融界:你对今年人民币汇率和社会融资有何期待？稳健的货币政策在缓解经济下行压力方面能发挥多大作用？

姚玉东:人民币汇率的双向波动将会加大，中国金融业的开放吸引外资流入将是重要的逻辑线之一。一方面，全球经济下行压力加大，发达经济体货币政策将发生明显变化。随着美国经济放缓和美联储即将停止qt操作，美元指数面临下行压力，人民币贬值压力正在放缓。另一方面，今年摩根士丹利资本国际(msci)的扩张以及将债券纳入彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)将加强外资对国内股票和债券的配置，也将增强对人民币的需求。

1-2月，社会融资总量比去年同期增长1万多亿元，社会融资存量同比增速初步显示稳定迹象。可以说，在央行保持合理充裕的流动性、努力疏通货币政策传导机制的努力下，广义信贷政策取得了初步成效，实际贷款利率有所下降。从历史规律来看，1月份是全年贷款最多的月份，新增社会融资创历史新高是合理的。今年2月，受春节影响，新增社会融资大幅下降，但这并不意味着金融数据再次下滑。我们需要理性地看待社会融资数据，并通过整合1-2月或第一季度的社会融资来进行判断。

政府工作报告和总理新闻发布会都强调了稳定就业的问题。就业政策已经上升到与货币和财政政策相同的宏观政策水平。我们甚至可以说，货币和财政政策的核心是将经济保持在合理的范围内，关键目标是确保就业。小微企业吸纳了大部分就业岗位，解决小微企业融资难问题成为完善货币政策传导机制的重要目标。稳健的货币政策不是洪水泛滥，而是灵活运用各种结构性货币政策工具，明确货币政策的传导机制，这对于缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难的问题，防范和化解金融风险非常重要。

“增加赤字”和“稳定杠杆”是并行的，减税和减费政策的效果正在逐渐显现

金融界:你提到中国的财政赤字应该适当扩大到4%，以补充中长期担保品的不足，增强货币政策的传导机制。那么，中国应该如何实现“增加赤字”和“稳定杠杆”之间的平衡呢？

姚玉东:“增加赤字”和“稳定杠杆”并不矛盾。运用财政政策是应对当前经济下行压力的关键措施，而稳定杠杆要求保持适度的经济增长。因此，平衡“增加赤字”和“稳定杠杆”的关键是保持经济增长在一个适当的水平。

目前，政策基调是稳定杠杆。年初，易纲总裁表示，要保持战略实力，稳定宏观杠杆率。坚持结构性去杠杆化的基本思路，稳步应对地方政府债务风险，继续推进产能、债务和“僵尸企业”清理。在2月25日举行的国务院办公厅新闻发布会上，中国保监会副主席王兆兴表示，中国经济的宏观杠杆率已经改变了过去每年增长10个百分点以上的势头，去年以来保持稳定。降低杠杆主要是指降低地方政府和企业的杠杆。目前，杠杆率先稳定，然后在稳定的基础上下降，企业和地方政府将继续降低杠杆率。

在财政政策方面，如果经济下行压力加大，赤字比例可能会进一步提高。总理说，虽然中国今年将赤字率提高到2.8%，但没有超过3%的国际标准。关于市场担心空财政月不足以支持减税和减费的问题，总理说，已经筹集了1万亿元，4月1日将降低增值税，5月1日将降低社会保障率。《政府工作报告》中提到的减税和减费政策的实施大大改善了政策的执行情况。同时，宏观调控政策的实施存在时滞，财政政策的时滞相对较短。预计减税和减费政策的效果将在第二和第三季度出现。

资本市场的渐进式改革，长期基金与科技局有着积极的互动关系

金融:最近，科学技术委员会的开放进程加快了。你呼吁金融机构设计更多的产品配置，以帮助长期资金进入科技板块。如果我们能够实现长期稳定的基金和科技股之间的良性互动，你认为科技股能够帮助中国走出牛市吗？

姚玉栋:创建科技板块，实行试点注册制度，是中国资本市场发展史上的一件大事。2018年底，中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中发挥主导作用，要深化改革，打造规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场”。科技板块建设十分重要，肩负着中国资本市场渐进式改革的使命，是中国资本市场未来一系列改革的重要试点和先锋，也是中国多层次资本市场建设的重要环节。就个人而言，科学技术委员会长期来看会成功，但短期来看需要耐心。摸着石头不容易改造。科技板块的门槛是50万，大多数散户可以通过公共基金间接参与，但市场仍担心科技板块的流动性。事实上，能够在科技板块上市的企业是中国新经济的代表，代表着中国科技发展的坚实社会力量。长期基金应该进入市场，分享中国新经济发展的成果，而长期基金本身为科技板块的流动性提供保障，这显然是一个双赢的过程。实现长期资本与科技板块的良性互动非常重要。在此，我再次呼吁长期资本进入科技板块，这将是长期的成功。

居民的消费能力反映了“财富效应”，对家庭财富管理的需求增加

金融界:你曾经指出，家庭金融是中国走向高收入国家的一个重要主题。目前，我国对家庭理财的调查和研究仍然不足，许多家庭尚未形成合理的资产配置。在你看来，中国在发展家庭金融方面还有大政策吗？家庭应该树立什么样的理财观念？家庭金融能为经济增长做出多大贡献？

姚玉东:居民消费是国内生产总值的重要组成部分，截至2018年底，最终消费支出对经济增长的贡献率达到76.2%。截至2017年底，居民消费支出占最终消费支出的73%。中国居民的消费能力是“财富效应”的反映。然而，尽管中国家庭的财富在迅速增加，但资产配置结构却不平衡。根据2018年中国城市家庭财富报告，超过70%的中国家庭资产是房地产，而金融资产的比例仅为11.8%。房地产的高配置率挤压了家庭金融资产的配置，限制了居民资产的流动性。在家庭财富管理方面，我们应该更加关注如何提高居民可支配财富的比重。只有当可支配财富增加，居民财富流动性提高时，才能促进居民消费水平，进而刺激经济增长。

就家庭金融资产配置而言，家庭存款和银行理财占50%以上。总体而言，家庭资产配置的风险偏好较低，风险资产(如股票、基金、债券、衍生品等)的配置比例较低。)很低。同时，67.7%的中国家庭只投资一种投资产品，多元化程度较低。家庭应主动学习金融知识，借助专业资产管理机构了解不同的金融产品，培养投资风险意识。同时，家庭应该定义自己的投资需求，并根据自己的需求和风险偏好配置不同的金融产品。

随着中国家庭财富的快速增长和积累以及高净值个人的扩张，对财富管理的需求也越来越大。家族信托在国外已有数百年的历史，但这种产品和业务在2013年开始在中国存在，目前制度上还存在一些不足。一方面，家族信托在家族财富管理中的优势之一是其严格的保密性，但信托法尚未建立完善的保密制度；另一方面，婚姻法、继承法等法律对信托资产的处置缺乏明确的规定。完善我国家庭信托法律制度将是一个长期的过程。

中国是一个“3+1”的社会保障体系，顶层养老金制度需要不断完善

金融:你强调了养老金金融的重要性。目前，中国养老金融的发展面临着哪些挑战，在建设中可以借鉴哪些国际经验？区块链科技与养老产品的结合能否实现？

姚玉栋:经过多年的制度建设，中国已经形成了以基本养老保险为第一支柱、企业年金为第二支柱、个人商业保险为第三支柱、国家社会保障基金为战略储备的“3+1”社会保障体系。但是，目前总体账户的第一支柱面临收支失衡，个人账户的投资收益有限；第二支柱覆盖面小，进入发展瓶颈；第三个支柱刚刚起步，还需要不断发展和完善。2018年3月，中国证监会发布了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，试图将欧美等国家成熟的养老目标基金引入国内市场。国内公共基金需要提高投资研究能力和资产配置能力，开发适合国内市场的资产配置方式，为普通百姓提供稳定的投资收益(603883，医药股)。与此同时，个人养老金的顶层制度还需要不断完善，而个人退休账户这一美国的第三大支柱，具有重要的借鉴意义。延期纳税不仅是一种保险产品，也是一种公共基金或其他金融产品，让普通人在个人账户上有更多的选择。

块链是一种新型的分散协议，具有去中介、去信任和不可篡改的特点。它可以提高数据流通的效率，可用于老年产品的登记。在个人养老金账户中，养老金产品的销售和相互转换需要强有力的技术支持来确保效率。区块链技术可以提高数据传输效率，为投资者提供服务和便利。同时，根据新《资产管理条例》的要求，资产管理产品(公共基金除外)需要上下渗透。渗透到实际持有人和产品的基础资产以降低风险。分类账数据库是区块链技术的核心部分，区块链数据可以公开验证，以确保完整性和透明度。这项技术可以支持产品的向上和向下渗透要求。

加强票据融资市场监管，发挥票据在实体经济中的支撑作用

金融界:面对中小企业缺乏“短款”的问题，您提出目前应大力发展票据交易。你能告诉我们中国票据交易市场的现状吗？如何规避票据交易风险，更好地服务小微企业？

姚玉东:

【票据交易市场现状】票据融资增长迅速，在人民币贷款中的比重稳步上升。截至2018年12月底，票据融资余额从年初的3.9万亿增加到12月底的5.8万亿，同比大幅增长48.7%。票据利率迅速下降，在一定程度上改善了实体企业的融资困境。与其他融资方式相比，票据具有期限短、便利性高、流动性强、融资成本相对较低、优势明显等特点，特别是对小微民营企业而言。央行副行长潘龚升表示，中国人民银行作为票据融资市场的监管部门之一，应首先加强票据融资利率与资本市场利率的联动和传导，警惕可能出现的套利和资本空转移，并及时采取措施。二是要引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体经济的支撑作用，防止相关行为扭曲和风险积累。

[上海证券交易所成立后，票据业务风险得到了较好的防范]作为全国统一的票据交易平台，集票据交易、登记托管、清算结算、信息服务于一体，将极大地提高票据市场的透明度和交易效率，激发市场活力。更好地防范票据业务的风险；这也有助于改善中央银行的金融监管，优化货币政策的传导机制，更好地为小微企业服务。

票据交易所票据市场机制的优化体现在:

交易结算方面:统一电子平台交易；直通式处理和dvp清算。提高市场透明度和清算效率；防止非正规票据中介机构深度介入票据交易；降低道德风险和操作风险。

纸质票证业务处理:纸质票证电子化转换、分散托管、集中交易托管，确保中小企业支付结算需求，支持实体经济发展；同时，降低了纸质票据交易的各种风险，提高了流通效率。

制度安排:配合交易平台的建立，引入交易主协议的安排，保证各方的权利和义务，降低谈判成本和融资成本。

在票据托收方面，应明确回收的顺序，通过制度安排确定交易标的的性质，规范交易行为，体现票据的流通性。

市场准入:引入非银行机构和非公司产品参与者。它增加了市场广度，促进了各种货币市场子市场的互通，有利于资源的优化配置。

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