程实：从非理性繁荣走向理性分化

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展望未来，在同方向的经济信号转化为整体市场的兴奋之后，反映根本性差异的结构特征将主导下一阶段的市场趋势。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年，在美联储牵头下，各大央行的货币政策略有松动，贸易摩擦引发的负面情绪大幅缓解，中国“宽信贷”措施过重，财政政策发挥作用，2018年底过度悲观的预期得以修复，也导致全球金融市场超卖后反弹。今年以来，全球股市和债市已经翻了一番，摩根士丹利资本国际指数(msci index)上涨了10%以上，发达市场和新兴市场呈现出总体增长模式，美国、欧洲和中国等主要市场在短期内实现了两位数的增长。然而，从政策变化的初衷、对经济前景的预期以及总体增长的持续驱动力来看，市场的整体无差别增长将转变为结构性理性繁荣。

我们认为:首先，鲍威尔捍卫通胀目标的底线已经得到巩固，他未来的政策重点可能转向努力回到通胀的长期路径；第二，美国国债收益率曲线的倒挂形态反映了美国经济增长预期的悲观倾向，但市场一次性修正的方向和强度的准确性需要进一步验证；第三，全球金融市场的总体增长势头似乎出现了突破。a股多次徘徊在3000点附近、美国债券收益率上下波动以及新兴市场短期内大规模资本增长等市场信号，都表明市场可能从非理性繁荣走向理性分化。

展望未来，在对价格的乐观预期和风险偏好的周期性修复之后，未来市场趋势的分化将主要由基本面差异、复苏质量、政策效应等因素驱动。预计在市场的下一阶段，在相对稳定的货币政策基调下，美国股市将逐渐在多头和空头之间转换，而中国经济“放缓并提高质量”预计将孕育理性繁荣。

“鸽子之声”并没有改变鲍威尔所捍卫的通胀目标底线，而美联储的货币政策框架可能会向试图回归通胀长期路径的调整过渡。

自2015年底首次加息以来，美国的通胀水平已逐渐回升。然而，在2017年，当失业率开始接近历史低点，货币环境仍相对宽松时，通胀率一直系统性地低于其长期路径和主要模型的预测水平。这也引发了对美联储货币政策框架的讨论，其中具有代表性的一个是与金融危机以来一系列最优货币政策理论讨论相关的价格水平目标制。简而言之，在这种机制下，联邦公开市场委员会的承诺从目标通胀水平变为其相应的价格水平路径，即目标通胀成为平均中期目标。从这个意义上说，货币政策并不仅仅停留在简单地判断通货膨胀水平与货币当局目标之间的静态差异，而是更加关注一定时期内的初始通货膨胀水平以及如何向通货膨胀目标收敛的政策调整。

从历史上看，在1995年至2012年期间，尽管发生了金融危机，美国的pce价格指数并没有明显偏离其目标路径。然而，自2012年以来，美国的通胀率长期低于美联储的通胀目标(2%)，到2018年底，这一偏差已超过5%。

自2012年以来，美国的通胀率一直低于其长期路径。路径偏离不仅证实了耶伦时代加息延迟对其政策声誉造成的长期损害，也证明了鲍威尔上台后加快加息对重塑通胀承诺目标的重要意义。我们认为，鲍威尔目前对底线的妥协可能会使他的注意力从捍卫通胀目标转向回到通胀的长期路径，这自然要求通胀水平中心略高于通胀目标水平。例如，如果pce在2019-2023年期间实现了约2.5%的通胀率，那么与长期目标路径的差距只能缩小不到一半。

近期美国国债收益率的倒挂曲线反映了美国经济增长预期的悲观倾向，但一次性市场修正的方向和力度的准确性需要进一步验证。

对比2018年下半年和2019年第一季度全球经济和金融市场的表现，可以说是冰天雪地，与2017年同样的兴奋形成鲜明对比。不可否认的是，在贸易摩擦的结果悬而未决、全球货币政策的基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情况下，敏感市场不断在紧张和放松之间来回变化，美国债券收益率曲线的形状为我们提供了一个重要的观察视角。2018年10月3日，鲍威尔发表鹰派讲话，指出美国货币政策利率仍远未达到中性水平，这一方面改变了市场加息预期，推高了短期实际利率；另一方面，它也表达了美联储当时对经济增长的乐观预期，这导致了实际利差的上升和美国债券收益率曲线的短期陡峭。

然而，随后的事实表明，当时市场的一次性预期修正不仅没有持续，甚至出现了倒退。同样，美联储3月21日的利率会议在2019年提出了“不加息+停止缩表”的指导思想，这远远超出了市场预期，也导致美国国债收益率曲线一度反转加剧，引发了对大萧条即将来临的担忧。

一次性美国国债收益率曲线调整方向和强度的准确性需要进一步验证。

我们认为，尽管美国经济从周期性高点回落已成为一种趋势，但其衰退风险是否被高估仍有待进一步验证，特别是考虑到第一季度关键数据尚未发布，可能面临政府关闭等一次性影响干预，市场预测修正可能再次被高估。

总体市场情绪偏好正在上升或接近尾声，理性分化将带来新的结构性机遇。

自美联储(Federal Reserve)年初开始牵头各大央行的货币政策边际宽松以来，贸易摩擦引发的负面情绪已得到大幅缓解，中国的“宽信贷”措施和财政政策努力均修复了2018年底过度悲观的预期，也带来了超卖市场的滞后反弹。今年迄今，全球主要市场的股票和债务已经翻了一番，摩根士丹利资本国际指数上涨了10%以上。发达市场和新兴市场已经显示出普遍的增长模式。美国股市不仅在2018年第四季度收复了失地，而且欧洲和中国等市场也在短期内实现了两位数的增长。此前，这两个市场的跌幅超过了15%。

然而，自2月份以来，总体增长势头似乎已经停止。a股多次徘徊在3000点左右、美国债券收益率上下波动、新兴市场短期资本大规模增长等市场信号，都反映出投资者对未来价格的乐观预期，以及在风险偏好分阶段修复后对未来市场趋势的不同理解。

从经济前景的角度来看，在发达经济体中，欧元区的弱势状况有所缓解，但并未从根本上得到改善。英国退出欧盟可能成为短期痛苦或长期痛苦，欧洲议会选举中的一体化阵营将再次面临挑战；日本经济国内需求相对稳定，出口和工业生产有望随着贸易摩擦的缓解而改善；美国经济仍有财政刺激红利，在货币政策放松后，衰退风险可以在短期内得到控制。对于新兴市场而言，尽管货币贬值的总体压力已经大大减轻，但金砖四国的“颜色差异”仍在加剧，尤其是巴西和南非的增长疲劳并没有得到根本缓解。相对而言，中印两国经济转型和政策调整的成效已经显现，增长中心已经见底。

展望未来，在同方向的经济信号转化为整体市场的兴奋之后，反映根本性差异的结构特征将主导下一阶段的市场趋势。我们认为，随着整体市场预期向结构化市场调整，美国股市将在相对稳定的货币政策基调下逐渐在多头和空头之间转换，而中国经济“放缓并改善质量”预计将孕育理性繁荣。

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