李浩：让影子银行在阳光下前行

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2007年，美国爆发了由次贷违约引发的次贷危机，许多老牌金融机构都深深卷入其中。影子银行系统的过度发展被认为是此次危机的重要根源。近年来，以表外融资、信托计划和资产证券化为主要形式的中国影子银行体系也取得了快速发展。就主要构成而言，截至2017年底，银行表外理财约22.2万亿元，信托计划约21.9万亿元，同期银行信贷余额约120万亿元。正是这种影子银行体系，在正常的表内监管之外，充当着信贷中介的角色，不仅降低了宏观调控的效率，而且成为了杠杆率上升和资产价格膨胀的重要推动者，进一步加剧了金融体系的脆弱性。

影子银行没有统一的定义和分类，不同模式下的风险成因也不完全一致，但可以归纳为四点:首先，金融家的信用资格往往弱于表内信贷借款人。当融资实体难以满足资产负债表上的信贷要求时，它们大多转向影子银行。其中一些是融资投资不符合信贷政策或产业政策，如地方政府融资平台的违规行为和房地产企业通过不规范债权融资等。在某些情况下，很难提供符合资产负债表上信贷政策的抵押品，例如通过资产管理计划采用股票(权利)质押融资。

第二，投融资信息极度不对称。在美国次级抵押贷款危机之前，投资银行对抵押贷款支持的证券化产品进行了再证券化，并创建了一种多层抵押债务债券(cdo)。产品结构的复杂性加剧了最终投资者获取信息的弱点，使得潜在的资产风险难以识别。在资产证券化产品的国内投资中，也出现了原始权益持有人利用投资者的信息不对称混淆现金流的风险事件。过去，银行融资的信息披露制度并不完善。如果它与多个渠道嵌套，投资者将更难识别潜在的资产风险。

第三，监管体系难以覆盖。一些影子银行模式是由一些机构为了逃避监管而创建的。例如，通过多层嵌套和隐藏资产投资绕过行业监管。规避监管使得影子银行的风险概率和损失明显高于传统融资方式。以规避资本监管为例:首先，由于缺乏资本监管约束，业务规模扩张更加自由，风险概率增加。第二，当风险损失发生时，缺乏资本抵消。

第四，风险很容易传播和放大。影子银行的多层嵌套模式导致不同市场的互联互通，容易形成交叉金融风险；但是，其授信和风险处理方式与正常银行业务不同，由于杠杆叠加和期限错配，风险进一步放大。以投资于股票质押融资的资产管理计划为例，其初衷是在质押股票下跌触及收盘线时，通过增加现金、平仓或平仓来保护投资者的利益。然而，实际情况是平仓会导致标的股票加速下跌，处置质押股票更难抵消投资者的收益。如果股票质押融资通过期限错配与短期资金挂钩，将形成从市场风险到信用风险再到流动性风险的传导，利差范围将进一步扩大。

即使很容易滋生金融风险，它也不得不承认影子银行体系有其存在的合理理由。一方面，这与中国不完善的金融体系有关。影子银行通常是市场参与者通过银行信贷和资本市场获得融资的一种替代选择，是支持社会融资规模的必要补充。在金融市场非常发达的美国，抵押贷款支持证券的发行仅在2006年和2007年进行了短暂的调整，然后又恢复了稳定增长。由于次贷危机，美国监管当局没有限制资产证券化产品的发行，影子银行仍然是其金融体系中不可或缺的一部分。另一方面，影子银行丰富了不同偏好投资者的选择。例如，银行融资填补了投资者在存款利率和资本市场回报之间的广泛回报率；资产证券化通过分级设计，不仅允许发起者提前获得流动性，而且满足了不同风险承受能力的投资者的投资需求。

简单地限制影子银行无异于窒息食物。事实上，央行和监管部门已经结合中国的实际情况，从多个角度系统完善监管体系，促进影子银行合规稳步发展。2016年底，央行将表外融资纳入宏观审慎评估(mpa)的广义信贷范围，并通过宏观审慎资本充足率监管限制其过度增长。在《大规模风险暴露管理办法》中，监管部门吸取了次贷危机的教训，借鉴巴塞尔委员会的做法，控制集中度，抑制信用风险向流动性风险的转化。委托贷款和银信合作的相关管理措施，阻断了银行通过委托贷款、信托贷款等影子银行模式规避监管的金融管理行为。

2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及其配套规定是近年来对影子银行系统影响最大的政策。新的资产管理规定禁止资产管理产品以资金池模式运行，限制流动性差的长期资产的短期资本投资，加强流动性风险防范；要求金融机构渗透并识别投资者和资金来源，改善投资者和产品之间的风险匹配。这不仅从资金来源上限制了影子银行的过度增长，也有助于控制其风险扩散；要求深入识别基础资产，加强信息披露，减少信息不对称，强化管理者的风险控制责任；它还要求商业银行通过独立子公司开展金融管理业务，加强企业风险隔离，为打破刚性赎回和防止影子银行风险转移到资产负债表做好准备。

随着影子银行在监管阳光下的发展，金融机构已经意识到影子银行推动的快速扩张时代已经过去。但这并不意味着对影子银行的监管可以一劳永逸。正如曾担任国际货币基金组织(imf)首席经济学家的《这一次不同:800年金融危机的历史》一书的作者之一肯尼斯·罗格夫(kenneth rogoff)所说，应对金融危机没有简单的方法，市场总是认为“这一次不同”，并慢慢积累风险。影子银行和监管之间似乎有一场永无止境的竞赛。就市场而言，人们总是希望影子银行的创新能够绕过监管，跑在监管之前。一旦监管远远落后于影子银行，就很容易导致累积潜在风险的爆发。因此，影子银行体系应坚持“规范中发展，规范中发展”的理念，收紧风险底线，及时了解新模式，识别新风险点，使影子银行的发展始终能够暴露在监管的阳光之下。

除了不断完善监管措施外，还必须提高市场成熟度。例如，即使投资者获得了基础资产的信息，由于“搭便车”的心理或缺乏足够的专业知识和精力来识别基础风险，信息披露也将是无效的。因此，我们应该培养正确的资产管理文化和投资理念，增强投资者自担风险的意识，让成熟市场充分发挥其在影子银行运作中的监管作用。

(作者是金融学博士，现就职于上海银行总行资产管理部(601229)。这篇文章纯属私人性质，与机构无关)