姜超：今年汇率有望企稳 有助于吸引资金流入

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我们认为，今年人民币贬值压力将较18年有所减轻，人民币汇率有望企稳，从弱势贬值走向双向波动。稳定汇率将有助于吸引资本流入，而金融市场的开放和外资流入将反过来增加对人民币的需求，并有助于支持汇率。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

大反弹新年的汇率是多少？(海通宏蒋超李

摘要

什么因素影响汇率？货币政策和利率平价。利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，反映了利率平价，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。利率能够在很大程度上解释中美即期汇率的变化趋势。货币供求与经济增长。国际收支描述了本币和外币的相对需求。非储备金融账户的变化与资本流动有关，而经常账户主要与贸易有关。贸易顺差带来外汇储备的积累，有助于支撑汇率，而贸易逆差则对应于外汇储备的消耗。从长远来看，货币过度支出的程度也会影响汇率。决定货币长期价值的实质是货币增长率与经济增长之间的相对关系，因此汇率的长期趋势实际上反映了经济增长的潜力。

18年:人民币是如何贬值的？18年来人民币汇率的总趋势与美元指数有很强的相关性。18年之初，美元指数处于低位盘整，人民币汇率走势强劲；18年第二季度，美元指数大幅反弹，人民币贬值压力逐渐加大，最终在第三季度大幅贬值；1818年第四季度，美元指数由持续上升转为高波动，人民币汇率相应保持在6.9左右的弱势和波动。其次，18年来，中美贸易摩擦也对人民币汇率产生了巨大影响。cfets人民币汇率指数对一篮子货币的大幅下跌始于1818年6月，主要时间节点与中美贸易摩擦有关。在1818年6月中旬至8月中旬的两个月里，美元指数仅上升了1.4%，但cfets汇率指数下降了5.2%，其中包括之前人民币汇率的修正，以及由于担心贸易战而导致的汇率超卖。最后，在今年下半年，央行还加强了对外汇市场顺周期行为的监管。三季度，央行开始采取多项反周期调整措施，并在市场面前频频发表稳定汇率的讲话，在一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。

19年:在大反弹开业的那一年，汇率是多少？在第19年，央行全面下调了RRR利率，并加大了货币宽松力度。然而，人民币汇率不但没有进一步贬值，反而明显反弹。我们认为，今年人民币贬值压力将较18年有所减轻，人民币汇率有望企稳，从弱势贬值走向双向波动。(1)美国加息的结束缓解了外部约束。自1818年第四季度以来，随着减税效应的下降和利率上升效应的传导，美国一些重要的经济指标都有所下降，表明当前美国经济复苏的拐点可能已经出现。与此同时，美国的通胀上升速度已经放缓，美联储发出了一个鸽派的信号。1818年12月利率会议后，美元指数下跌超过1%，同期许多新兴市场货币明显升值。在美国加息的后期，空美元指数的上行往往是有限的。19年来，中美两国的经济概率从18年的分化向同一方向发展，货币政策差异趋于趋同，这将改善人民币的外部环境。(2)贸易冲突中止，盈余影响可控。一方面，最近的中美谈判发出了积极的信号，推动了短期汇率反弹。1818年12月初二十国集团(g20)峰会后，中美暂停了冲突升级，重启磋商，对人民币的悲观情绪有所缓解。自去年12月以来，美元指数已下跌1.6%，但美元兑人民币汇率已从6.95反弹至6.75，涨幅接近3%。另一方面，中国未来进口的增加会压缩顺差，造成汇率贬值压力，但我们认为这种压力是相对可控的。在过去的6个月里，人民币明显贬值，但并没有像15年来那样导致外汇储备的大量流失。进口的扩大不一定会导致盈余能力的丧失。过去几十年的经验表明，对外开放有利于提高国内效率，促进真正优秀的企业脱颖而出，提高国内产业的竞争力不是坏事，因此很难出现长期严重的赤字，耗尽外汇储备。(3)随着金融市场的开放，资本流入增加。人民币国际化和金融市场开放共同吸引资本流入。在人民币加入SDR 16年至18年的第三季度，其他国家的人民币储备资产持有规模翻了一番，比例也有所上升。在过去的17年里，外资不断流入中国的债券市场和股票市场。与第16年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模翻了一番。稳定汇率将有助于吸引资本流入，而金融市场的开放和外资流入将反过来增加对人民币的需求，并有助于支持汇率。

1.什么因素影响汇率？

1.1货币政策和利率平价

利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。这反映了利率平价的含义。资金总是倾向于从低利率国家流向高利率国家以获得更高的回报，因此两国之间利率的相对变化会影响资本流动的方向和汇率。在利率平价下，对于即期汇率，利率较高的国家的汇率会升值，而另一方会有贬值压力。

利率平价可以在很大程度上解释中美即期汇率的变化趋势。中国的汇率机制经历了几次改革，但总体趋势也符合利率平价规律。中美汇率走势反映了中美之间利率差异的变化。2008年危机后，美国采取了超宽松的货币政策。中美一年期国债利差从0逐步扩大到近400个基点，达到14年来的最高水平，人民币持续升值。随着美国量化宽松政策的退出和利率的逐步提高，中美之间的利差开始缩小，人民币汇率的升值趋势也转变为贬值。

1.2货币供求与经济增长

汇率可以被视为不同货币的价格。既然它是一种价格，它就不能脱离供求关系。

国际收支描述了本国货币和外国货币的相对需求，从而影响汇率。简言之，如果外汇支出大于外汇收入，国际收支逆差将意味着外汇需求大于供给，本币将面临贬值压力。国际收支下非储备金融账户的变化与资本流动有关，资本流动是资本向高利率和高回报国家流动的结果，这也与利率平价有关；国际收支项下的经常项目主要与贸易有关。贸易顺差带来了外汇储备的积累。从中期和长期来看，外汇储备有助于支撑汇率，而贸易逆差则对应于更多的外汇支出，这将消耗外汇储备。

从长期来看，汇率也与相应国家的货币供应量有关，即货币超调的程度影响货币的价值。一个国家的货币超支通常对应于货币贬值，这也可以从购买力平价的角度来理解。如果超额货币对应于一定的可交易商品，过度的货币供给将不可避免地导致购买力的下降。15年后，人民币贬值的压力越来越大，这也与过去10年人民币持续超支有关。从广义货币m2的角度来看，2008年前中国的m2仍低于美国，但在接下来的十年里，中国的m2增长迅速，到2017年几乎是美国的两倍。

此外，决定货币长期价值的实质是货币增长率与经济增长之间的相对关系，因此汇率的长期趋势实际上反映了经济增长的潜力。与十年前相比，到17世纪末，中国广义货币是2008年的3.6倍，名义国内生产总值是2008年的2.7倍，而美国分别是1.7倍和1.3倍。如果潜在的经济增长放缓，但货币继续高速增长，这只会带来通货膨胀和货币贬值。如果技术、人口、土地和其他因素对经济增长的贡献得到改善，潜在的经济增长得到改善，从长远来看，汇率将趋于升值。

2.18年:人民币是如何贬值的？

回顾过去18年的汇率走势，人民币汇率总趋势与美元指数之间存在很强的相关性。18年来美元的相对强势在很大程度上决定了人民币的强势还是弱势。两者的表现大致可分为三个阶段:第一，美元指数在经历了18年前的下跌后，经历了一次低盘整，人民币汇率也相应呈现出强劲趋势；其次，在18年的第二季度，美元指数大幅反弹，人民币贬值压力逐渐加大，最终在第三季度出现了明显的贬值浪潮；最后，在第四季度，美元指数从持续上升趋势变为高波动性，而人民币汇率相应地保持在6.9左右的弱势和波动性。

在这背后，一方面，美国经济复苏超出预期、通胀加速上升、加息预期上升是有原因的；另一方面，这也与国内经济下行压力和货币政策的边际放松有关。在过去18年中，美国经济复苏超出预期，实际gdp同比增长率继续从17年第三季度的2.3%上升到18年第三季度的3.0%。与此同时，中国经济增长呈现下行压力，实际国内生产总值增长率从6.8%降至6.5%，导致货币政策分化。美联储四次上调利率，并继续缩减其储备，而中国央行则多次下调RRR利率，并实际上放松了人民币汇率，这最终反映了18年来的前三个季度中美之间的利差

其次，18年来，中美贸易摩擦也对人民币汇率产生了巨大影响。人民币汇率的形成机制是指一篮子货币。从一篮子汇率中，我们可以看到美元以外的因素对人民币的影响。cfets汇率指数的大幅下降始于1818年6月，主要时间节点与中美贸易摩擦有关:1818年6月15日，美国宣布对500亿美元商品征收关税，cfets汇率指数立即从97.85的高点回落。然后在7月，美国宣布征税商品的规模可能扩大到2000亿美元，人民币再次加速贬值。在1818年6月中旬至8月中旬的两个月中，美元指数仅上升了1.4%，但cfets汇率指数却下降了5.2%，这其中包括市场对此前人民币汇率走强的修正，此前国内经济增长放缓和下行压力逐渐凸显，以及在贸易战的恐惧下出现的汇率超卖。

最后，在今年下半年，央行还加强了对外汇市场顺周期行为的监管。在1818年第二季度的货物管理报告中，中央银行特别提到了外汇市场的“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”。第三季度开始采取一系列反周期调整措施，包括8月份提高远期售汇保证金利率、重启反周期因素、发行离岸央行票据等。，并经常向市场发表演讲以稳定汇率，这在一定程度上防止了汇率急剧贬值的自我强化。

3.19年:大反弹开张那年的汇率是多少？

在过去的19年里，央行实施了全面的RRR降息，货币政策也变得宽松和过重。然而，人民币汇率不但没有进一步贬值，反而大幅反弹。原因是什么？未来的趋势是什么？我们认为，今年人民币贬值压力将较18年有所减轻，人民币汇率有望企稳，从弱势贬值走向双向波动。

3.1美国加息结束，外部约束缓解

可以看出，过去18年美国经济的强劲和美元的持续走强是影响包括人民币在内的新兴市场汇率的主要因素。然而，展望未来19年，随着美国经济复苏的转折点和加息结束的临近，这种影响有望得到缓解。自18年第四季度以来，随着减税效应的下降和利率上升效应的传导，美国制造业相关的新耐用品订单和房地产相关的新住房销售的增长率持续下降，这意味着美国当前经济复苏的拐点可能已经出现，同时，美国的通胀上行速度也开始放缓，因此19年后的加息也将放缓。

人民币今年的大幅反弹在很大程度上与美元指数最近的下跌有关。1918年12月的利率会议如期提高了利率，但同时也降低了19年来预期的加息次数。尽管美联储主席鲍威尔在会后提到，他将继续按计划收缩他的观察，但在随后的讲话中，他一再表示，他对加息持耐心态度，并愿意听取市场的担忧。如果有必要，他还可以调整缩小手表的计划，这传达了部分鸽子的信号。因此，在1818年12月利率会议后，美元指数继续下跌超过1%。自今年年初以来，美元指数下跌了0.4%，而许多新兴市场货币在同一时期出现了明显的上涨。

回顾美元在此前加息后期的表现，空美元指数的上升幅度也相对有限。从近三十年来的几轮加息来看，美联储加息后，美元很难保持强势。1989年和2000年，随着加息的结束，美元指数几乎开始下跌和波动，而在1995年和2006年，当加息结束时，美元指数开始走弱。如果美联储今年最终结束这一轮加息，人民币的外部约束也将减弱。

在过去的19年里，中美之间的经济趋势已经从18年前的趋势转向同一个方向，因此货币政策的差异将会趋同，这将改善人民币的外部环境。自1818年第四季度以来，美国债券的收益率已见顶并有所下降。未来，中美之间的经济周期将逐渐从分化向同一方向转变，人民币的贬值压力将比1818年有所缓解。

3.2贸易冲突暂停，盈余影响可控

去年贸易问题给人民币汇率带来了很大的波动，并将继续影响未来的汇率走势。

最近的中美谈判发出了积极的信号，推动了短期汇率反弹。去年，美国几次提高关税，都与人民币汇率贬值相对应。自去年11月以来，由于有意重返贸易谈判，人民币汇率逐渐反弹。特别是12月初g20峰会后，双方暂停了冲突升级，重启了谈判，对人民币的悲观情绪有所缓解。自去年12月以来，美元指数仅下跌了1.6%，但美元兑人民币汇率已从6.95左右反弹至6.75，涨幅接近3%。贸易冲突暂时缓解，有助于修复因担心贸易冲突升级而导致的人民币汇率超卖。

在对外开放进一步扩大的背景下，中国未来进口的增加将压缩顺差，造成汇率的贬值压力，但我们认为这种压力也应该是相对可控的。贸易顺差收窄对汇率的影响是可能导致外汇储备下降，中长期人民币汇率与外汇储备之间确实存在着深层次的联系。然而，最近，随着央行对汇率波动容忍度的扩大和退出正常干预，人民币在过去6个月大幅贬值，但并未导致15年来外汇储备的大幅流失。

需要澄清的是，扩大进口不一定会导致失去赚取盈余的能力。中国的贸易顺差是由低加工成本、强大的制造能力和相对完整的支持产业支撑的，这些在短期内仍然存在。从中长期来看，中国也不同于其他出口过度依赖自然资源和农产品的国家(000061)。资源产品受国际商品价格影响很大，价格下跌可能造成严重的逆差。依靠制造业和加工业的出口，通过不断优化要素配置，积极融入全球产业链，中国企业的竞争力不会消失。虽然增加进口会在短期内对顺差造成压力，但过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提高国内效率，促进真正优秀的企业脱颖而出，提高国内产业竞争力不是坏事，因此很难出现长期严重的逆差，最终耗尽外汇储备。

3.3金融市场开放，资本流入增加

此外，随着金融市场的进一步开放，中国债券市场和股票市场的资本流入也在增加。近年来，人民币国际化和金融市场开放共同吸引着资本流入。2016年人民币加入特别提款权后，其他国家持有的人民币储备资产大幅增加。据国际货币基金组织统计，18年第三季度各国官方储备中的人民币规模比16年末翻了一番，各国储备资产中的人民币占总储备资产的比例从16年末的1.1%上升到18年第三季度的1.8%。在过去的17年里，外资不断流入中国的债券市场和股票市场。与第16年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模翻了一番。

就股市而言，目前a股的估值低于美国、日本和德国等主要股市，对qfii等外国投资者极具吸引力。沪港通和深港通的资本数据也显示，自16日以来的大部分月份都是净买入；就债券市场而言，海外机构的配置继续增加。据中国债券统计，18年末海外机构持有的债券规模较17年末增长约50%，在银行间债券市场的份额也上升至2.7%。稳定汇率将有助于吸引资本流入，而金融市场的开放和外资流入将反过来增加对人民币的需求，并有助于支持汇率。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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