潘向东：这次债牛不一样？

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

文、刘娟秀、温思伟、

摘要

2018年，这一年结束了。在国际和国内变量的相互作用下，经过四轮RRR降息和央行有针对性的RRR降息后，流动性开始松动。10年期政府债券的收益率下降了67个基点，从年初的3.9%降至2018年12月底的3.2265%，长期政府债券的收益率下降了120多个基点。2018年，在监管政策放松、基本面下行等多种因素的影响下，债券市场看涨。2019年新年伊始，央行将存款准备金率下调了1个百分点。在宽松货币政策的预期下，10年期政府债券收益率降至3.2%以下，至3.1513%，10年期CDB债券收益率降至3.5%以下，至3.4830%。那么，2019年的债券市场将如何解读呢？持续的债务牛背景下有什么新趋势？通过将上一轮的债市多头与本次市场进行对比，我们可以深入了解国内宏观环境的新变化，试图找出债市多头趋势的一般规律，判断2019年债券市场的走势。

两个债务牛市的共同点是:2014年至2016年第三季度是中国债券市场罕见的牛市。尽管在此期间略有调整，但10年期政府债券的收益率显示出明显的下降趋势，从2014年初的4.6%降至2016年第三季度的2.6%。总的来说，长期政府债券收益率的利率中心一直在下降。2018年，10年期债券收益率也开始下跌。纵观全年，10年期国债收益率在(3.22%，3.97%)区间运行，呈现单边下降趋势。在监管政策放松、基本面下行、流动性从间歇性紧张到边际宽松等多种因素的影响下，债券市场在2018年陷入困境。在这两种情况下，在基本面下行压力后，政策得到全面调整，监管环境放松，央行通过广义货币保持宽松的流动性，通胀水平较低，海外影响因素较小。

两个债务牛的区别:债务牛同样精彩，结构略有不同。2018年，投资者在牛市中措手不及，但债务牛的成因、货币政策工具和债券市场趋势都与前一轮债务牛大相径庭:2014年，世界进入负利率时期，2018年，全球经济复苏缓慢，贸易保护备受关注，黑天鹅事件频发；2014年债务牛市的主要原因是经济下滑和货币宽松，而2015年债务牛市的主要原因是股市崩盘后政府的救助和资产短缺的诞生。2018年，债务看涨者既有去杠杆化(这导致经济下行压力加大)，也有外部中美贸易摩擦。市场的悲观预期变得越来越强烈，这迫使政策全面调整，并迎来了债务牛市。2014年，央行创造性地运用了多种结构性货币政策工具，包括两轮定向RRR减债工具、创建中期贷款工具、通过公开市场操作、slo、slf、mlf、定向psl、再融资和降低正回购利率来加强预调整和微调，以平抑短期流动性波动。2015年，面对实体经济高库存和制造业产能过剩的困境，政府部门开始改革供给方，央行五次降息降准，多次使用mlf、slf、psl等工具补充流动性，为债务牛创造了良好的货币环境。2018年，四次RRR降息和定向RRR降息主要面临货币传导机制的阻碍和宽信贷的延迟。因此，在2014年和2015年，债券市场表现出典型的牛市模式，利率债券和信用债券的收益率均表现出明显的下降趋势。2018年是结构性牛市。

2019年债务牛市的趋势还没有结束:随着经济下行压力的加大，2019年债券市场的牛市还会继续，但牛市并不总是一帆风顺的，在债券牛市持续的过程中波动会加大。

风险警告:海外市场的不确定性增加，经济反弹超出预期，通胀大幅上升，违约事件的频率增加

2018年，这一年结束了。在国际和国内变量的相互作用下，经过四轮RRR降息和央行有针对性的RRR降息后，流动性开始松动。10年期政府债券的收益率下降了67个基点，从年初的3.9%降至2018年12月底的3.2265%，长期政府债券的收益率下降了120多个基点。2018年，在监管政策放松、基本面下行等多种因素的影响下，债券市场看涨。2019年新年伊始，央行将存款准备金率下调了1个百分点。在宽松货币政策的预期下，10年期政府债券收益率降至3.2%以下，至3.1513%，10年期CDB债券收益率降至3.5%以下，至3.4830%。那么，2019年的债券市场将如何解读呢？持续的债务牛背景下有什么新趋势？通过将上一轮的债市多头与本次市场进行对比，我们可以深入了解国内宏观环境的新变化，试图找出债市多头趋势的一般规律，判断2019年债券市场的走势。

两头债务牛有什么共同之处

2014年至2016年第三季度是中国债券市场罕见的牛市。尽管在此期间略有调整，但10年期政府债券的收益率显示出明显的下降趋势，从2014年初的4.6%降至2016年第三季度的2.6%。总体而言，长期政府债券的利率中心继续下移。2018年，10年期债券收益率也开始下跌。纵观全年，10年期国债收益率在(3.22%，3.97%)区间运行，呈现单边下降趋势。在监管政策放松、基本面下行、流动性从间歇性紧张到边际宽松等多种因素的影响下，债券市场在2018年陷入困境。

基本面的下行压力相对较大

2014年，经济处于速度转移、结构调整和以往刺激政策下降的“三相叠加”背景下，经济下行压力加大。虽然年初中央经济工作会议确定了7.5%的增长目标，但第二季度经济增速实际上开始回落，第三季度经济增速降至7.1%，年均增速比市场预期低7.3%。基本打破了2012年以来中国经济运行的合理区间，全年经济增速创下24年来的新低。这延续了2010年以来中国经济的下滑趋势。2014年最大的变化是消费、投资和出口“三驾马车”对经济的拉动作用略弱，其中出口保持低增长率。即使在2014年2月，出口也下降了-18%，然后继续保持低水平的冲击。进出口总额增长2.36%；在严格的调控政策下，房地产行业终于结束了繁荣期，开始进行调整。房地产的低迷也导致投资增长大幅下滑。自2014年11月以来，不包括土地购买在内的房地产投资进入负增长，带动固定资产投资增速从30%降至15.7%，消费需求保持逐年下降趋势。2014年，扣除价格因素后，社会消费品零售总额实际增速降至10.9%。然而，2014年的经济低迷不仅来自需求方面，供应方面的结构性问题也成为制约经济增速回落至8%的关键。因此，基本面向下突破导致货币政策进一步放松，为2014年债券市场的看涨奠定了基础。10年期政府债券的收益率从年初的4.6%逐渐下降到年底的3.62%，下降幅度接近100个基点。

由于债券市场在2014年经历了一场大牛市，根据“一牛一平一熊”的规律，债券市场在2015年不太可能再次牛市。因此，对长期债券市场的热情在2015年初急剧下降，但债券市场在2015年仍超出市场预期，在2014年第二年离开大债券市场。10年期政府债券的收益率从年初的3.6%下降到年底的2.8%，下降幅度接近80个基点。2015年，股市从6月中旬开始进入股市崩盘模式。市场从股市狂热中走出来，开始关注经济基本面。2015年9月，工业增加值和固定资产投资增速双双大幅回落。其中，规模以上工业企业增加值同比增长。5.7%，环比下降0.4个百分点，自2015年第一季度以来首次低于6%；1-9月固定资产投资同比增长10.3%，1-8月增速下降0.6个百分点。9月份固定资产投资环比增长0.68%。经济增长预期再次低迷，基本面的下行预期支撑了债券市场的长期情绪。10年期政府债券的收益率一下子突破了3%，年底降至2.8%。

事实上，站在2018年初，大家也是持观望态度；年初，经济基本面在第一季度显示出一定程度的弹性。微观数据中的对外贸易、工业生产和房地产投资均超出市场预期，高频数据显示发电和钢铁产量表现强劲，证明了经济基本面的弹性。真正的变化来自央行的第二次定向RRR降息。首先，海外贸易摩擦越来越严重。没有人预计到2018年会遇到如此大的黑天鹅，股票资产将会大幅调整。随着大家的焦虑和债券市场的波动，中美贸易摩擦关系进一步恶化，导致出口增长率下降。自第二季度以来，经济基本面的下行压力加大。外部基本面受到中美摩擦的影响，内部信贷收缩受到严格金融监管和去杠杆化的影响，违约企业数量开始增加。中国经济已逐渐从供应方结构改革下的“供应收缩”转向“供求疲软”。地方隐性债务“灰犀牛”限制了地方政府的信贷扩张，基础设施投资增速像悬崖一样下滑。为应对国内经济下行压力，政策进行了全面调整:央行再次下调RRR利率释放流动性，导致8月初隔夜资本价格创下一年多来的新低，货币政策由稳定中性转为宽松。随着经济下行压力的加大和流动性的改善，债券市场迎来了2018年的投资黄金期。

通胀压力不大

受国际油价持续大幅下跌影响，2014年居民消费价格比上年上涨2.0%，生产者价格指数连续34个月下降1.9%。2014年9月，cpi同比增速降至2%以下，连续5个月低于2%。2015年，通胀水平继续下降，1月份cpi同比增速降至0.76%。全年cpi同比增长1.4%，为2008年以来的最小增幅，远低于3%的市场预期；全年ppi同比下降5.2%，为连续四年负增长。

2018年的通胀比2014-2015年更复杂。全年居民消费价格指数比上年增长2.1%。生产者价格指数的增长率受到需求下降和供给萎缩的影响。增长率从上年末的4.9%逐渐下降至2018年12月末的0.9%，全年呈逐渐下降趋势。未来的生产者价格指数和消费者价格指数增长率是颠倒的。在夏季，由于猪瘟的上升，蔬菜价格和租金，消费物价指数的增长率略有上升。然而，从中期和长期来看，由于食品对通货膨胀的拉动作用有限，现在石油价格已经下降，对能源价格的压力也不高。中国的通货膨胀水平不高。考虑到影响通胀预期的中长期因素，如广义货币增长、基础设施投资和中美贸易摩擦导致的关税上调等，cpi增长中心未来可能会上移，但通胀仍然可控，中长期通胀压力仍将持续。

货币政策全面调整，资金保持宽松

2014年，为对冲外汇持有量下降，央行创造性运用结构性货币政策工具，通过slo、slf、mlf、定向psl、再融资、定向RRR减持、下调正回购利率、非对称降息等措施，公开市场正回购操作率下降60个基点，有效调节了市场流动性，确保了外汇持有量缓慢增长背景下货币市场的充足流动性和稳定运行。起初，央行只是通过提高slo、slf和多次反向回购来对冲信贷供应和春节因素，从而提高利率；随后，由于月底政策加码和mpa评估等因素，流动性波动性增加。央行在4月和6月发起了两轮有针对性的RRR降息，并在9月创建了多边基金，为市场提供中期基础货币。四次下调回购操作利率，不对称下调金融机构人民币存贷款基准利率，有针对性地引导市场利率下调。资金的放松增强了市场的乐观情绪，债券市场的配置力度也很强。一年期、三年期、五年期、七年期和十年期债券收益率分别下降了97个基点、109个基点、99个基点、100个基点和98个基点。

2015年，央行继续灵活运用各种货币政策工具，加强预调整和微调，保持合理充裕的流动性。共实施了五次降息和五次RRR降息，基准存款利率和RRR降息幅度分别达到125个基点和250个基点。在公开市场操作方面，央行灵活运用短期流动性调整工具，及时平抑公开市场常规操作间歇期间的短期流动性波动。全年，公开市场分别开展了反向回购操作、slo、mlf和psl操作。对市场的净投资分别为32380亿元、5200亿元、6655亿元和10811.89亿元，为市场注入了充足的流动性。同时，再融资和再贴现工具被用来增加关键领域和弱点

2018年年初，央行开始定向减持RRR，但资金短缺并没有因为RRR减持而得到缓解，受季节性纳税等因素影响，流动性仍然相对紧张。资金的真正变化来自7月底政策的全面调整:央行再次下调标准以释放流动性，导致8月初隔夜资本价格创下一年多来的新低，货币政策从稳定中性转向边际宽松。随后，央行不仅停止跟随美联储加息，而且在美国国债在国庆节创下新高后，央行开始全面降低标准，隔夜资本价格再次创下新低。市场预期的是广义货币，而广义信贷在短期内很难发挥作用。最后，它迎来了债券市场的快速牛市，10-

政策:监管环境依然宽松

2014年，由于东欧地缘政治危机和希腊主权债务问题进一步发酵，欧元区经济复苏仍然缓慢，失业率长期居高不下。为了刺激经济，欧洲央行再次降息并推出量化宽松政策，日本、瑞士、加拿大和丹麦紧随其后，欧洲央行将商业银行隔夜存款利率从-0.1%下调至-0.2%，以刺激信贷扩张。面对国内经济持续下滑和通胀下行风险，2014年第三季度政策发生了变化。首先，银监会出台了降低首套住房贷款利率的文件，住房和城乡建设部和财政部的相关公积金配套措施启动了新一轮楼市宽松周期。在资本市场上，宽松的政策也已被大力推行。今年7月，中国证监会发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，为上市公司并购打开了大门。11月21日，央行出人意料地28个月来首次降息，将贷款利率下调0.4个百分点，这是自2008年危机以来的最大跌幅。央行及时进行公开市场操作，平抑资金短期波动，同时引导银行间市场利率下调。由于利率中心较前一年大幅下降，银行间资金较为宽松，全年波动性大幅降低。信贷供应达到新高。2014年，人民币贷款增加9.78万亿元，不仅比上年增加8900亿元，也高于2009年9.59万亿元的最高纪录。

为防止经济明显下滑，2014年底中央经济工作会议明确表示，2015年将继续实施稳健的货币政策。自2015年以来，货币环境总体保持宽松，央行全年连续五次将基准贷款利率降至4.35%，创历史新低。低利率和宽松的货币环境降低了企业的融资成本，为金融机构增加杠杆提供了基础。政策调整引发的资本驱动等因素共同推动了股市和债市的牛市。与2013年通过非标准业务实现资产方财务杠杆不同，本轮财务杠杆主要在负债方，但主要通过“银行间存单/表外融资-银行间融资-外包投资”的方式将资金委托给外部投资管理机构，绕过金融监管，增加负债方杠杆成为本轮监管政策放松的新宠。

2018年上半年，由于严厉的金融监管和去杠杆化，国内信贷收缩，违约企业数量大幅增加。由于基础设施投资的增长率像悬崖一样下降，7月份开始进行全面的政策调整。监管政策不再是金融去杠杆化，而是逐渐转向稳定杠杆化。供应方结构改革进入下半年，供应方结构改革也从去杠杆化和风险防范转向短板稳定增长。第三季度，经济增长率终于如期下降，下降幅度达到危机以来的新低，季度增长率为6.5%。此时，政策颁布的频率远远高于上半年。只要积极推出稳定经济的政策，股权质押的风险就会受到监管当局的重视。各地设立了减轻股权质押风险的基金，并再次提到了私营企业的重要性。首先是两会代表团和刘贺副总理的讲话。随后是中央政府组织的私营企业研讨会，会上全面调整了政策，开放了货币政策空，为2018年的债券牛市奠定了基础。

外部因素:美联储的加息预期将会摇摆不定

美联储于2014年10月首次宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策的正式退出；其次，美联储在2015年开始提高基准利率。起初，美联储的加息低于市场预期，对市场影响不大。当10年期国债收益率在2015年一举突破3%，年底跌至2.8%时，美联储在12月17日加息，导致10年期长期国债收益率小幅调整。

2018年底，美联储连续八次加息，其中四次是在2018年完成的，略高于市场预期。未来，美联储的加息预期会有所波动，但仍将采取逐步加息的方式，逐步走出低利率区间。与此同时，自2017年10月以来，美联储正式开始逐步被动收缩，并宣布了抵押贷款支持证券再投资的初始上限，计划每月减少购买60亿美元国债和40亿美元抵押贷款支持债券。2018年，美联储缩减的配额进一步扩大。截至2018年10月，收缩表的上限每三个月调整一次，收缩量仍按计划每季度增加60亿美元；2018年第二季度，增速将明显加快，2018年底前将减少4200亿美元。根据原计划，在未来五年内，美联储将每月减少其美国债务，抵押贷款证券化的到期日预计将达到300亿美元和200亿美元，每年减少6000亿美元，美联储的资产将减少约40%。尽管美联储主席鲍威尔的讲话是“鸽子”，美联储的加息预期将从2019年的两次下调至一次。一旦美联储加息超出预期，将引发美国债券市场收益率大幅上升，并影响国内债券市场的投资者情绪。

两个债务牛的区别是:债务牛同样精彩，结构略有不同

2018年，投资者在牛市中措手不及，但在债务牛市的原因、货币政策工具和债券市场趋势方面，与前一轮有很大不同。

外部环境不同

2014年，美国经济强劲复苏，美联储于2014年10月宣布结束资产购买计划，这标志着量化宽松货币政策有节奏地退出。然而，东欧的地缘政治危机和希腊的主权债务问题进一步发酵了欧洲，欧元区的经济复苏仍然缓慢。为了刺激经济，欧洲央行再次降息并推出量化宽松政策，日本、瑞士、加拿大和丹麦央行紧随其后。欧洲央行将商业银行隔夜存款利率从-0.1%下调至-0.2%，全球进入负利率时期。

2018年，全球经济将在缓慢复苏中分化。美国经济一直保持强劲增长，而日本也正在经历泡沫破裂后的复苏之旅。然而，欧元区的经济增长率进一步放缓。面对美联储加息的加速和全球流动性的萎缩，新兴经济体的未来前景变得更加不确定。与此同时，2018年，对贸易保护的关注度上升，这给全球经济增长带来了新的挑战。中美贸易摩擦成为2018年中国经济增长中最大的黑天鹅。

债务牛有不同的原因

当投资者在2013年还处于资金短缺的品牌时，由于2014年对外贸易的影响，中国的外汇在创下新高后出现了系统性外流。面对国内经济持续下滑和通胀下行的风险，2014年开始经营困难，第三季度政策发生变化，是否启动了新一轮楼市宽松周期。或者大力推出宽松政策，都是为了引导银行间市场利率下调。信贷供应创下新高，高于2009年的最高纪录。10年期政府债券收益率呈单边下降趋势。2014年的货币宽松政策不仅使全年走出了大牛市，还启动了第二轮金融负债杠杆化。

在两家金融机构和场外融资的共同作用下，2015年股市像彩虹一样上涨，但最终偏离了实体经济的表现。由于两轮股市灾难，债券市场在2015年结束了动荡的市场，央行开始了新一轮宽松政策，超出了主流预期。2015年，债券市场再次看涨。尽管2015年延续了2014年债务牛市的步伐，但2014年债务牛市的主要原因是经济低迷和货币宽松，而2015年债务牛市的主要原因是股市崩盘后政府救助和资产短缺的产生。

2018年初，2017年的去杠杆化继续进行。在公开市场操作中，央行不断创新流动性调节工具，尽可能避免使用“洪水灌溉”。与此同时，通过延长期限和持续提取资金，它保持了流动性的紧张平衡，并促进了机构的被动去杠杆化。金融去杠杆化导致融资收缩和企业违约增加，最终反馈到实体经济。2018年，债务看涨者既有去杠杆化(这导致经济下行压力加大)，也有外部中美贸易摩擦。市场的悲观预期变得越来越强烈，这迫使政策全面调整，并迎来了债务牛市。

货币政策工具是不同的

2014年，央行创造性地运用了多种结构性货币政策工具，包括两轮有针对性的RRR减息工具，将县域农村商业银行和农村合作银行的人民币存款准备金率分别下调了2个和0.5个百分点，并将金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司的人民币存款准备金率下调了0.5个百分点。它还包括建立中期贷款机制，在未来几年外汇储备放缓的背景下，这将成为补充基础货币的重要工具。此外，采取公开市场操作、slo、slf、mlf、定向psl、再融资、降低回购利率等措施，加强前期调整和微调，平抑流动性短期波动。

2015年，面对实体经济高库存和制造业产能过剩的困境，政府部门开始改革供给方，央行五次降息降准，多次使用mlf、slf、psl等工具补充流动性，为债务牛创造了良好的货币环境。

2018年，美联储加大了加息力度，中美之间的短期利差10年来首次出现上下颠倒，外汇外流压力加大，流动性的外部压力最终受到人民币汇率的压力。在此背景下，一方面，经过四轮RRR减息和定向RRR减息，央行在一定程度上替代了到期的mlf，降低了央行公开市场操作的难度，同时流动性也大大缓解，资金继续宽松。同时，由于货币传导机制不良，银行间资金堆积较多，央行利率水平较2017年大幅下降，甚至出现银行间7天回购利率(dr007)和央行公开市场7天反向回购操作利率上下颠倒的现象。超额准备金率大幅上升，表明银行间资金充裕，2018年债券市场看涨的关键是广义货币政策和广义信贷受阻。

债务牛调整的原因和范围是不同的

2014年经济和金融数据超出预期，引发市场调整。2014年，基础债券市场的回报并非一帆风顺，在此期间，债券市场略有调整，因为个别月份的数据超出了市场预期。最典型的例子是2014年7月，当时信贷数据是在6月份发布的，这在市场上引起了轩然大波。当月，仅新增人民币贷款就达到10793亿元，市场陷入了在刺激政策下实现稳定增长的困境。金融数据让投资者担心经济会稳定增长，所以实体经济的增长数据也大大超出了投资者的预期。其中，6月份固定资产投资增速达到17.3%(以前值为17.2%)，工业增加值增速明显回升至9.2%(以前值为8.8%)，高于9%的市场预期。经济和金融数据的意外复苏引发了市场对经济复苏的猜测。10年期政府债券的收益率从7月初的4%迅速上升到7月24日的4.2967%，接近30个基点。

就在投资者关注经济基本面复苏之际，2014年7月开始发布金融数据，新增人民币贷款从6月份的逾1万亿元降至3，852亿元。实体经济中，固定资产投资增速降至17%(以前值为17.3%)，工业增加值增速降至9%(以前值为9.2%)，8月份工业增加值增速降至6.8%。在这一戏剧性的变化之后，市场再次确认了基本面的下行压力，10年期政府债券的收益率从4.2967%进一步下降到11月底的3.4767%，下降幅度接近80个基点，债务牛市仍在继续。

黑天鹅事件的影响。12月8日晚，中国证监会发布《关于加强公司债券回购风险管理办法的通知》，规定除标的评级aa及以上(aa评级前景应是积极稳定的)和债务评级aaa外，暂停公司债券新的入库。这种监管使得大量机构持有的城市投资债券流动性丧失，部分机构被动去杠杆化的压力急剧增加。在部分机构赎回压力加大的背景下，信用债券流动性丧失，利率债券品种严重受损，导致利率债券收益率出现明显上升趋势。10年期政府债券的收益率在三个工作日内从3.5%升至3.8%，回到约30个基点。在黑天鹅事件的影响下，利率债券恢复了下降趋势。

股票债务跷跷板、供给增加等。2015年，债券市场超出市场预期，在2014年第二年之后，债券市场进入牛市。10年期政府债券的收益率从年初的3.6%下降到年底的2.8%，下降幅度接近80个基点。然而，在2015年初，投资者并不这么认为。起初，股市延续了2014年底的牛市行情，部分资金从债券市场撤出，参与股票配置、收益权凭证、创新等股权衍生资产，极大地分流了债务资金的配置。另一方面，地方债务的供应增加了。根据NPC和CPPCC的财政预算决定，财政部分三批推出总额3.2万亿元的债券互换额度，用于偿还2015年到期的债务，以缓解地方政府支出压力。在这两个因素的叠加下，债券市场经历了不可阻挡的下跌，10年期国债收益率从3月初的3.4%上升到4月初的3.7%，呈现30个基点的上升趋势。

海外因素的影响，如美联储的加息。所谓成功是小荷，而失败算不了什么。股市从6月中旬开始进入股市崩盘模式。为了平息市场情绪，央行采取了双底措施。债券市场受益于股市崩盘导致的风险厌恶情绪上升，并开始逐渐看涨。10年期政府债券的收益率一下子突破了3%，年底降至2.8%。12月17日，美联储提高了利率。尽管长期国债收益率上升了近10个基点，但它再次下跌，债务牛市的帷幕在2015年真正落下。

2018年，资金短缺引发了债券市场的第一轮小调整。事实上，站在2018年初，大家都采取了观望的态度；经济基本面在第一季度也显示出一定的弹性。在微观数据方面，外贸、工业生产和房地产投资均超出市场预期，高频数据发电和钢铁生产表现强劲，显示了经济基本面的弹性。证明。监管去杠杆化仍在继续，非标准规模已大大缩小。RRR央行的第一次定向降息更多的是为了取代多边基金，而资金短缺并没有因为RRR降息而得到缓解。由于季节性纳税等因素，流动性仍然相对紧张。10年期政府债券收益率从4月18日的3.5%升至5月中旬的3.7%，显示出20个基点的调整。

广泛的信贷政策和增加的供给导致了2018年债券市场的第二轮调整。二季度以来，经济基本面下行压力加大，债券市场受到市场外中美摩擦的影响，中国信贷紧缩受到严格金融监管和去杠杆化的影响，违约企业数量开始增加。中国经济已逐渐从供应方结构改革下的“供应收缩”转向“供求疲软”。地方隐性债务“灰犀牛”限制了地方政府的信贷扩张，基础设施投资增速像悬崖一样下滑。7月以来，政策全面调整，工作重点从去杠杆化转向稳定增长，财政政策更加积极；供应方的结构性改革进入了下半年，从去杠杆化到做空。市场开始担心宽松的信贷政策，甚至一些机构也拿走了利润。财政部要求地方特种债券加快发行。除了广泛的信贷政策和地方债务供给压力外，地方债务供给的增加进一步影响了市场情绪；夏季蔬菜价格上涨、非洲猪瘟、原油和黑色商品价格上涨，以及通胀预期上升，加剧了债券市场的上涨趋势。从8月6日到9月20日，10年期政府债券的长期收益率上升了24个基点。

预期的一致性导致债券市场的轻微调整。站在2018年底，我们发现目前市场普遍对经济低迷感到担忧，对债券市场牛市的预期也相对一致。这样，投资者将不可避免地具有高杠杆和长期操作性，并且在未来将变得更加依赖于受欢迎程度，因此只要它稍微超过市场预期，就会加剧债券市场的波动性。年底召开了中央经济工作会议，部署把经济增长保持在合理范围内。市场对经济增持的高度一致预期导致债券市场的脆弱性增加，并出现了近10个基点的回调。如果债务牛走得太快，波动性将不可避免地增加。这也表明债务牛将进入2019年下半年。

总之，2014年债券市场呈现典型的牛市格局，利率债券和信用债券收益率均呈现明显下降趋势。其中，国债、政策性金融债券、公司债券(aaa级)和短期债券(aaa级)的平均收益率较年初分别下降100、152、136和144个基点，均超出市场预期。2015年，债券市场延续了2014年的牛市格局，国债、政策性金融债券和中短期债券(aaa级)的平均收益率较年初分别下降了83个基点、118个基点和152个基点。1年期CDB利率下降了155个基点，1年期aaa短期票据利率下降了185个基点，5年期aaa、aa和aa公司债券分别下降了150个基点、176个基点和155个基点，10年期CDB利率下降了96个基点。

2018年，CDB率先下跌，全年国债下跌67个基点，10年期CDB债券收益率下跌逾120个基点。就信用债券而言，高等级信用债券的走势与利率债券相似，但随着4月份违约事件的高发，信用利差大幅上升。2018年，信用债券违约总数继续上升。尽管广泛的信贷政策继续增加，通过私营企业研讨会、设立救济基金和重启crmw工具来支持私营企业筹集资金，但中低评级信用债券的发行仍然受阻。2018年的债券牛市更多的是结构性牛市。

2019年债务牛的趋势还没有结束

随着经济下行压力的增加，债券市场的牛市将在2019年继续，但牛市并不顺利。在持续的债券牛市中，哪些因素会导致债券市场的大调整成为投资者关注的焦点:

一是政策超预期、过重:在2019年经济下行压力下，中央政府可能在两会期间突破3%财政赤字的红线，稳定增长的决心和政策将继续过重，确保经济运行在合理区间。一旦经济基本面的下行幅度低于市场预期，就会出现新一轮的交易拥堵和践踏。

其次，通胀超出预期:2019年，全球经济增长率下降，石油价格也受到需求的影响，在供应变化不大的背景下触及新低。然而，原油价格波动剧烈，一旦受到地缘政治风险的影响，短期内将大幅上涨。此外，由于天气等异常因素，空中长期通货膨胀率下降，中央政府担心通货膨胀率上升。

第三，经济数据超出市场预期:如果2019年个别月份实际经济数据超出市场预期，将不可避免地扰乱投资者的心理预期，导致经济复苏缓慢、信贷普遍稳定等预期，导致短期债券收益率大幅调整。

第四，短期资金紧缩。2019年，稳健的货币政策应适度从紧，保持合理充裕的流动性，重点是完善货币政策传导机制。但是，在季末mpa评估和纳税的影响下，RRR减息前后流动性突然收紧，加剧了市场恐慌，引发了市场的小幅调整。

第五，海外等其他因素:2019年，美联储加息预期将反复摇摆，美国股市和美国国债的波动性加大，加大了对国内债券市场的干扰；同时，不排除2019年国内特殊债券供给扩大、债券市场供给增加和股票债券的跷跷板效应对债券市场造成的短期影响。

就国内债券市场而言，2019年国内债券市场仍将保持乐观，债转股趋势依然存在，空无风险利率将进一步下降，国债利率将由陡变平，长期国债收益率将进一步下降。2019年，整体宏观和政策环境将继续有利于债券市场，但在中性预期下，应该低于2018年。在一致预期下，核心因素的边际扰动很容易增加市场的波动性。因此，在2019年，虽然国内债券市场仍然乐观，波动性也将增加。

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