胡月晓：中国货币政策效应恢复积极

本篇文章2828字，读完约7分钟

作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

2012年后，中国货币政策的效果被认为已经转向实质上的中性。2018年，中国货币结构改善对经济的支撑作用也呈现出日益明显的趋势，在货币稳定期间，经济运行的金融约束逐渐减弱。a股的反弹趋势有望进一步确立，并将继续见底。

1.优化货币供给结构，恢复货币的积极效应

2012年后，中国货币政策的效果被认为基本上是中性的:货币和信贷的扩张和增长降低了对经济的拉动作用。从中国货币变化和经济运行的实际表现来看，货币中性不仅是货币与经济相关性的下降，而且还具有明显的棘轮效应——货币扩张降低了对经济的激励效应，但货币的下降会带动经济下行。2012-2015年期间，中国货币增长基本保持在12-14区间，但作为经济增长第一推动力的投资继续下降，从20降至10；2016年后，在“去杠杆化”的影响下，中国货币增速缓慢回落，给投资增长带来巨大压力，投资增速也进一步回落至6%以下。

货币政策效果变化的宏观经济表现是资金“脱离实际”。如果找到了财务原因，那就是短期资金。随着金融的短期发展，资金在金融领域积累，集中在金融系统的内部循环中，无法渗透到实体领域，从而使得货币扩张对经济增长的影响下降。

为了扭转基金“脱离实际”的现象，货币当局采取了“双管齐下”的策略:一方面，他们加强了监管规范，减少了空转向空的基金；另一方面，采取定向调整的结构性政策，通过定向RRR减让和普惠金融psl等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过RRR还原+置换的联合操作，实现了“平仓做空、平仓放仓”的操作扭曲，有效改善了货币结构，使金融的短期现象不断缓解，金融对经济的支撑作用呈现出复苏和增强的现象。2016年后，尽管货币增长仍保持稳定并呈下降趋势，但工业经济呈现出明显的触底和趋平特征。2018年，由于基础设施投资政策(清理ppp库存项目)的影响，中国经济增长暂时停滞，运行放缓。然而，货币结构的改善对经济的支撑作用也呈现出日益明显的趋势，在稳定的货币中，经济运行的金融约束逐渐减弱。

2.隐性降息压低了利率体系

显然，为了维持一个中性的货币环境，基础货币仍然需要保持一定的增长。由于国际经济金融形势的变化，外汇持有量的变化给央行报表带来的收缩效应很大。为了对冲外汇储备和自然增长的变化，央行需要不断扩大新工具的规模，以保持基础货币的适度增长。然而，与外汇相比，新货币工具有其自身的成本，新货币工具在基础货币渠道中所占比重的增加客观上推高了基础货币的总体成本，从而提高了市场利率。由于RRR减息释放的资金是免费的，“RRR减息+置换”的组合操作相当于隐性降息。

2018年后，央行的“平仓做空”行为改善了货币结构，并大幅降低了外汇储备市场的利率。在外汇储备供求稳定的情况下，低成本货币在储备货币中的比重增加，有效降低了货币市场利率。2014年后，中国的基础货币增量越来越多地转向积极的交付工具，如psl和mlf，其特点是固有成本，如目前的mlf1年利率为3.3%。此次RRR减排量置换第一季度到期的mlf为1.205万亿元，期限为一年。根据这一计算，扣除年度存款准备金利息收入(12050*1.62%=195.21)，置换将使金融机构每年的利息支出减少近400亿元(12050*3.3%=397.65)。金融机构，每年，

更重要的是，RRR减持释放的准备金是商业银行的长期可动用资金，而被替代的mlf是一年。准备金期限的延长将显著增强商业银行的稳定性，降低长期资金的利率。利率体系中的长期利率下降更有利于利率曲线的大幅下降，对投资的影响更直接、更明显，从而更有利于增强长期经济增长能力。

隐性降息和长期货币供应将显著降低储备市场的资本利率，从而进一步对货币利率产生下行效应。以基础货币利率为核心的中国利率市场传导体系已基本形成。因此，货币市场利率的下降趋势将通过一系列的利率传导机制使整个市场利率体系下降。其中，金融市场利率将很快产生影响，实物市场的贷款利率将受到时滞效应的影响，短期内债券的贷款利率和中长期利率将保持相对稳定。据央行估计，RRR降息及相关操作已释放约8000亿元的长期增量资金，可有效增加小微企业、民营企业等实体经济的贷款资金来源。替代中期贷款还可以直接降低相关银行每年约200亿元的利息支付成本，有利于实体经济通过银行传导降低成本。

3.a股反弹迎来新的动力

2018年中国货币环境的一个显著变化是，操作扭曲，即“卖空和卖空”，已成为央行的政策行为；2019年，这一政策操作功能将继续！

中国基础货币的增长和变化表明，中国基础货币的压力越来越大。当市场担心紧缩的货币政策时，作者恰恰相反。笔者一直担心中央银行无法扩张货币，这使得货币长期增长过低，导致信贷市场风险压力过大。依靠货币乘数的扩张来维持相对稳定的货币增长/0/，这也被压缩到了极限！为了在未来保持相对稳定的流动性状况，中国必然会面临以下选择:降低RRR汇率，创建新的基准货币发行渠道。

为了保持较高的货币乘数，保持广义货币的增长率相对稳定，降低储备货币的购买成本，保持货币市场的稳定，中国可能进一步降低存款准备金率。我认为，在2019年年初RRR减排1%的基础上，今年RRR仍需减排1%以上。在中国新的基础货币投放机制形成之前，即中央银行直接购买资产已经成为基础货币投放的主要渠道，RRR降息是中国人民银行的必然选择。

根据通常的货币增长中性基准(gdp增长率+1/2*cpi+1/2*ppi)，2019年m2将为7.5-9.5。目前，实际货币增长率处于政策共识区间的下限，未来货币增长可能进一步加快。出于稳定经济和防范风险的需要，适度增加货币增长具有一定的空效应，不会阻碍“去杠杆化”政策的实施。

自2012年进入平稳阶段以来，中国经济已连续六年平稳运行在底部。从国际经济格局和国内经济运行格局的演变来看，2018年中国经济即将结束“徘徊在底部”阶段，预计2019年将走出持续六年的底部。货币环境的变化将提高市场对经济前景的预期。在RRR下调带来的市场利率下降趋势下，货币利率的下降趋势将被市场确认，市场利率中心将下降，股市估值中心将得到改善，股市持续上涨的空期将进一步开放。RRR降息带来的市场利率下调效应将直接推动债券市场。

在当前的经济环境和监管环境下，RRR减持释放的准备金将更多地进入金融市场，而不是转化为非金融企业和部门的信贷扩张，这将直接改善金融市场的资本供给。a股反弹趋势有望进一步确立，触底将继续。

本文摘自《经济小说》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！