胡月晓：中国货币政策将延续偏转操作特征

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作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

1.人民币保持中立的压力增加了

2018年第四季度之后，央行保持中性货币政策的基调不变，同时显示出明显的边际放松迹象。货币政策需要在风险防范、去杠杆化和稳定增长等多重目标之间保持平衡。在不同的阶段和市场条件下，进行微调是很自然的；鉴于市场和经济形势的变化(包括市场风险和经济下行压力)，自2018年下半年以来，中国人民银行的货币政策取向从“中性紧缩”微调为“中性宽松”。尽管央行向市场发布了明显的边际宽松信号，但从实际情况来看，货币增长的复苏乏力。2018年10月和11月，中国实际货币供应量m2连续两个月低于市场预期，并保持在8.0的低增长率不变。根本原因是基础货币增长再次进入持续收缩状态。

就中国目前的经济和金融形势而言，适度从紧的理想货币增长(m2同比增长率)区间为(8，9)。因此，适度提高货币增长率不仅是市场预期，也是政策目标。中国金融机构信贷增长相对稳定，这实际上反映了货币当局对货币稳定增长的预期。在现代信用货币体系下，信用增长意味着信用创造，从而引导金融体系保持稳定的信用增长，即稳定的货币。然而，自2017年以来，中国金融体系的信贷稳定增长并没有带来相应的货币稳定增长。虽然信贷增长保持稳定，但货币增长持续下滑。从表面上看，同期监管的加强导致了金融机构的“去杠杆化”和业务扩张的放缓。深层次的原因是中央银行的基础货币不足，导致金融机构在监管的加强下储备不足，这使得储备市场保持紧张状态，导致货币市场紧张，进而导致整个市场利率体系的上升。

2018年第四季度后，中国人民银行基础货币再次出现负增长。从历史经验来看，货币乘数的扩张很难得到推动，即使在此前几次RRR降息之后。在这种情况下，央行实际上承受着维持宏观流动性稳定增长的巨大压力，即维持m2的稳定增长。在现有增加新基础货币的工具难以扩展的情况下，RRR降息是最现实的选择。毕竟，中国在空的存款准备金率非常高。

2.“去杠杆化”政策已经从全面控制转向结构调整

市场上一直存在一种误解，即“去杠杆化”意味着控制货币总量的增长。事实上，货币结构的调整，尤其是流动性期限结构的调整，是比总量政策更有效的“去杠杆化”工具。中国金融体系运行杠杆的另一面是短期金融的过度发展，导致银行间市场大量资金的积累，无法进入实物领域，也导致金融“脱离现实，走向空虚”的发展。因此，改变资本分配结构可以达到“去杠杆化”的政策效果，而货币结构的调整具有更直接的效果。笔者始终认为，中国货币领域和金融体系过去的空转向和“从现实到虚无”与基础货币的短期投资有很大关系。

在经济停滞和金融市场整顿期间，由于金融扩张放缓，货币乘数本应下降，但2015年后中国货币乘数继续扩大，主要受货币统计几次调整的影响，主要是因为央行将同业拆借纳入了信贷口径。鉴于市场变化，央行多次扩大m2统计范围，将各类金融产品和同业存款纳入流通货币，保持了包括金融市场流动性在内的流通货币的相对稳定增长。通过提高货币乘数，基础货币的短缺被掩盖了。信贷与货币增长的关系已经呈现出作者所说的“宽信贷、紧货币”阶段，这表明货币乘数实际上已经收缩。

事实上，2018年初，货币当局“去杠杆化”的政策思路从“总量控制”转向“结构调整”，储备调整再次成为日常政策工具。同时，“RRR还原+置换”的联合操作取代了过去常用的定向RRR还原操作模式。在外汇被动基础货币投放阶段之后，中国人民银行创造了许多主动基础货币投放工具，其中最重要和最常用的工具是mlf。

从各国货币政策变化的实践来看，在货币总量控制方向的转变过程中，通常存在一个以结构调整为重点的转变期——操作扭曲期，如2014年的美联储。为了在“去杠杆化”时期实现稳定的经济转型和稳定的信用风险市场，我们应该更加重视长期货币供给，以增加货币市场的稳定性。

3.“缩短和延长”的偏转操作特性将继续

2018年中国货币环境的一个显著变化是，操作扭曲，即“卖空和卖空”，已成为央行的政策行为；2019年，这一政策操作功能将继续！

从中国货币当局报告结构的变化历史来看，央行基础货币的主要渠道首先是初期的短期资金和票据发行，然后随着中国融入全球经济的步伐加快，外汇账户长期以来成为央行基础货币的主要渠道，这给市场留下了深刻的印象，造成了中国目前高rrr的局面。2012年后，外汇占基础货币增长100%的局面开始改变，新的基础货币渠道开始多元化；2014年后，中国人民银行货币创造的主要渠道逐渐从外汇账户向公开市场操作、贷款和贴现窗口等非外汇账户渠道转变。在此期间，许多新的工具，如psl，slf，mlf和tlf被创造出来。从中国人民银行新创造的基础货币期限来看，中国人民银行的货币政策操作具有明显的“锁定长度、做空”的特征。在紧缩银根的政策基调下，“锁定多头、做空”的副作用是显而易见的:它使货币短期化，使整个货币体系呈现出“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使资金集中在货币市场，使资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱离现实到虚拟”的现象。

可以看出，中国的货币环境决定了中国信贷风险的压力不是来自于货币的短缺，而是来自于不合理的货币结构，即2014年后中国基本货币投放机制的变化导致了“锁定长期、放短期”的局面，使得长期资本不足，阻碍了投资的增长。这也是中国投资持续下降的深层原因之一。

因此，中国目前的货币环境是“存量过多，增量不足”。“股票过度”是指中国货币过度投资导致货币过度深化；“增量不足”是指中国杠杆率过高时，维持杠杆率的融资需求过高。中国的货币紧缩不是针对经济增长的操作需要，而是在高杠杆下对金融融资的高需求造成的。

自2018年以来，中国人民银行多次采用替代RRR减息，由于其“锁定做空、释放多头”的偏操作特征，符合中国经济环境和货币环境的变化。从流动性创造的角度来看，RRR降息并没有改变基础货币的分配格局，即基础货币没有改变，但商业银行的可用储备货币增加了，因此创造信用货币的能力扩大了，即货币乘数会增加。在经济下滑和金融去杠杆化的压力下，暂时增加储备货币不一定会带来商业银行的实际信贷扩张！只有“锁定短期、释放长期”的偏向操作才能刺激金融机构的扩张冲动，可见资金将用于长期项目，信贷市场的融资环境趋紧将缓解信贷市场的压力，增加经济系统对信贷风险的承受能力。

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