姜超：峰回路转，配置当先——2019年二季度转债策略

本篇文章9271字，读完约23分钟

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

市场评论:可转换债券大幅上涨，估值被压缩

19年来，可转换债券市场表现出色。截至3月13日，沪深可转换债券指数在过去19年中上涨了16.7%，并且“连续8个交易日”曾出现在周线上。个人代金券基本全面增长，通信、计算机、媒体、电子等行业整体表现较好。在流动性方面，19年前两个月，可转换债券市场日均成交量上升至约40.2亿股，与18年同期持平。其中，2月份日均营业额为61.5亿元，3月份日均营业额已超过100亿元。在估值方面，可转换债券市场目前的转换溢价率平均为24.9%，年内下降了13.5个百分点；该指数一直低于历史平均水平(31.2%)，并于2月18日回到该水平。

供应:配送速度大大加快。在19年的第一年，市场情绪升温，可转换债券的发行大幅增加。19年来，已发行23只可转换债券，总额超过1000亿元(其中平阴可转换债券260亿元，中信可转换债券400亿元，尹素可转换债券200亿元)，供应压力不容低估。

一级市场:购买正在增加，供应正在加速

一级订阅正在增加。过去19年，可转换债券市场表现良好，一级认购明显升温。自19年来首次发行可转换债券以来，网上认购的平均数量已上升至约21万份，网下认购的平均数量已超过2000份，表明中签率大幅下降。就上市而言，上市可转换债券的价格和溢价在过去19年中有所上升，而突破率也大幅下降。

新收入更高。虽然新债上市首日在过去18年间频频被打破，但总体而言，新债上市价格仍高于平均票面价值。根据我们的计算，一级购买可转换债券的收入高于二级上市的收入。然而，受获胜率的限制，在第一级往往很难得到数量。因此，对于大规模可转换债券，一级创新应该积极参与；然而，对于较小的可转换债券，上市首日的窗口更值得关注。

条款游戏:更少的修改和更多的赎回

19年的修理或减少。在过去18年中，债转股的比例大幅下降，债转股的比例上升。与此同时，积极修复的案例数量大幅增加，这与整体市场不景气和可转换债券大幅下跌有关。在过去的19年里，可转换债券大幅上涨，引发向下修正的可转换债券数量大幅减少。19年后下调的机会可能相对有限。

赎回增加，转售开始。目前，三一可转换债券已经触发赎回，并宣布赎回提示。此外，蔡东、常熟、卢生等地的可转换债券价格均超过赎回条件，接近引发赎回。在转卖方面，电力可转换债券进入了转卖期；恒信可转换债券和16亿美元也即将进入转卖期。

债转股策略:从高峰转向循环，先分配

股市表现出色，并长期保持乐观。首先，尽管股市估值在过去19年有所改善，但仍处于历史低位，空.仍在上升第二，18年下半年，宏观政策转向稳定杠杆，19日1月，社会福利提前触底，表明经济并不遥远；股市可能已经处于底部。最后，股市的风险溢价处于14年来的高点，未来估值有望迎来长期复苏。

可转换债券具有长期配置价值。作为一种股权风险资产，我们认为可转换债券具有长期配置价值。就行业而言，19年的流动性宽松提高了成长型股票的估值；经济通胀下行有利于弱周期行业，关注增长+弱周期行业的机会。就策略而言，19年后的市场风格将更加均衡，混合策略还是最好的。可转换债券的选择应考虑股票的估值、溢价和可转换债券的价格。

寻找被低估的行业。短期市场正在迅速上涨，选择可转换债券很难。一些收益较大的优惠券目前价格较高，存在一定的回调风险；我们可以关注近期涨幅不大、可转换债券价格和股票被低估的行业。如消费电子(大足、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(哲尼)、消费(蓝海)、媒体(吉士)等。一些强势凭证(龙脊、曙光、杜佳、郭俊和常征)可以等待回调后的布局时机。

1.市场观察显示，可转换债券大幅上涨，估值被压缩

1.1可转换债券市场在19年中表现出色

在过去的18年里，股票市场低迷，可转换债券的整体表现不佳。然而，进入19年以来，市场风险偏好明显反弹，股票和可转换债券市场都表现出色。截至3月13日，沪深可转换债券指数在19年内上涨了16.7%；我们计算的可转换债券平价指数上升了20.8%。同期，上证综合指数上涨22.7%，沪深300指数上涨24.7%，创业板指数上涨41.8%，上证50指数上涨18.5%。

可转换债券在过去19年的上升趋势可分为三个阶段。1月2日至18日，股票市场和可转换债券市场恢复，估值略有下降。年初，市场“春暖花开”，情绪有所好转。股票市场和可转换债券均温和上涨。这个阶段表现最好的是5g概念代金券，如Tefa和丁鑫。1月21日至1月31日，股市波动，可转换债券上涨，估值上升。随着2018年中小企业年报业绩预测一个接一个如雷贯耳，股市已经进入盘整阶段，但可转换债券市场情绪高涨，脱离了独立市场，相对市场溢价上升。现阶段，银行可转换债券、海尔等大规模品种表现良好。自2月份以来，股市飙升，可转换债券上涨，估值被压缩。一年后，市场人气逐渐上升，股市飙升，可转换债券受到回报的推动，估值大幅下降。在这个阶段，息票普遍上涨，表现最好的是小型增长息票，如特法和周明。

个人消费券基本上全面上涨，增长表现较好。总体而言，19年来，可转换债券基本实现了全面上涨。前五名分别是特别发行可转换债券(79.35%)、横河可转换债券(70.65%)、利奥可转换债券(63.25%)、蔡东可转换债券(52.41%)和蓝盾可转换债券(51.45%)。总体而言，通信、计算机、媒体、电子等行业表现良好。

1.2估价被大大压缩

在估值方面，随着过去19年股市的飙升，可转换债券的溢价大幅降低。截至3月8日，可转换债券市场平均溢价为24.9%，同比下降13.5个百分点；纯债务YTM为0.22%，年内下降了2.2个百分点。其中，股票转换溢价率一直低于历史平均水平(31.2%)，并于2月18日恢复至该水平。

其中，平价低于70元、70-100元和高于100元的可转换债券的转换溢价分别为84.6%、24.8%和8.67%，今年以来分别变动了6.7%、3.34%和3.48个百分点。目前，中高平价可转换债券的转换溢价仍低于历史平均水平，但已高于近一年的平均水平。尽管近期估值普遍被压缩，但股票债券的估值并不低。

1.3流动性大幅反弹

在过去的18年里，可转换债券市场一直处于低迷状态，成交量在1月份短暂上升后逐渐下降。全年可转换债券市场日均成交量约为22.3亿股，其中第18季度可转换债券日均成交量已萎缩至约16亿股。在过去的19年里，可转换债券大幅上涨，成交量也迅速反弹。在19年的前两个月，可转换债券市场的平均日成交量上升至约40.2亿股，与18年同期持平。其中，2月份日均营业额为61.5亿元，3月份日均营业额已超过100亿元。

特发、平阴和蔡东的流动性较好。从单只债券的流动性来看，特别可转换债券在过去19年的平均日成交量达到3.7亿只，排名第一；紧随其后的是平阴(3.3亿)、蔡东(3.1亿)和光大(2.1亿)。据我们的统计，平均日交易量1亿元以上的可转换债券有9种，平均日交易量5000-1亿元的可转换债券有14种，平均日交易量1000万元以下的可转换债券有51种，63种。

1.4需求:基金可转换债券比例稳定

自2018年以来，公共基金持有的可转换债券市值基本稳定在400-460亿元左右，处于近三年来的高位，其中债券基金持有约290亿元，其次是混合基金，第18季度头寸上升至约160亿元。

基金可转换债券头寸与可转换债券市值的比率基本稳定在18%左右，第四季度略有下降至17.9%。第18季度，基金可转换债券头寸与基金净值之比略有上升，至0.35%。总体而言，公众对可转换债券的需求基本保持稳定。

可转换债券机构的头寸略有调整。根据上海证券交易所可转换债券的数据，截至1919年2月，上海证券交易所可转换债券的市场价值为1153亿元，比过去19年增加了32亿元。其中，35.8%由普通法人持有，20.1%由基金持有，14.9%由保险年金持有。此外，证券公司占7.5%，社会保障占6.1%，证券公司占5.6%，个人持有证券约4.7%。

从比例变化来看，基金持有可转换债券的比例稳定在20%左右，保险稳定在15%左右；一般法人持股比例降至36%。此外，在过去19年中，证券公司持有的可转换债券的比例显著增加。

1.5供给:发行速度大大加快

第一季度是可转换债券发行的淡季，18年来从1月到2月共发行了7只可转换债券，总额为133亿元。然而，在19年的第一年，市场情绪回暖，可转换债券的发行大幅增加。19年来，已发行可转换债券23只，金额超过1000亿元(其中平阴可转换债券260亿元，中信可转换债券400亿元，尹素可转换债券200亿元)，供应压力不容低估。

在计划方面，过去19年新增28个债务转换计划，总额约187亿元；数量和规模均低于18年同期。截至1919年3月1日，新发行的债券总额为5227亿元，其中可转换债券195种，总额为4446亿元。

股票可转换债券统计:目前上市的可转换债券有135种，总额约为2840亿元。从行业情况来看，目前可转债覆盖了中信29个一级行业中的28个，基本相当于整个行业的覆盖面。就数量而言，可转换债券在化学工业(12)、汽车(11)、媒体(10)和电子(10)中较多；就规模而言，银行可转换债券(756亿元)和石油石化行业(365亿元)的规模相对较大。

2.一级市场:购买正在增加，供应正在加速

2.1用户数量明显回升，中奖率大幅下降

过去18年，可转换债券市场表现不佳，一级市场受欢迎程度大幅下降，网上可转换债券认购数量大幅下降。根据我们的统计，18年上半年可转换债券的平均发行量约为60万份。在18年的后半期，可转换债券的平均在线认购数量仅为约9万份。在过去的19年里，在线订阅的平均数量已经上升到大约21万。就离线而言，在过去19年中，离线订阅的平均数量已经超过2000个。其中，中国有近1500只可转换债券，长庆有3500只可转换债券，中天有约5450只可转换债券，创历史新高。

从收益率来看，18年上半年可转换债券的平均收益率约为0.14%；在18年的后半年，它急剧上升到0.42%。在过去的19年里，新优惠券的成功率下降到了0.15%，线下和在线订阅的数量也有所回升。

从购买新券来看，18年后半段是市场人气最差的阶段，中奖率大幅上升；很大一部分被放弃的购买经常出现在互联网上。在过去的19年里，市场情绪明显回暖，胜率下降，放弃购买的现象也明显减弱。

2.2与首日保险费率相比，上市价格在18年内有所反弹

在过去的18年里，新债券上市的现象十分频繁。据我们的统计，18年上半年上市的可转换债券平均价格约为105元，36只可转换债券中有11只突破；在18年的下半年，上市的可转换债券第一天的平均价格只有100.2元左右，41只可转换债券中有23只破了面，破面率为56%。

在过去的19年中，共有11只可转换债券上市，上市首日的平均价格已升至105.6元；然而，只有3人出现了面部破损，破损率明显下降。

18年来频繁爆发的原因是上市首日的保险费率明显较低。据我们统计，18年上半年36只上市可转换债券首日平均溢价约为8.6%；18日下半年，41只上市可转换债券首日平均溢价仅为5.3%左右，其中9只在首日出现负溢价。在过去的19年中，11只可转换债券上市首日的平均溢价上升至6.4%，其中只有一只出现负溢价。

2.3一级比赛的新收入是多少？

之前，我们梳理了18年来可转换债券一级市场的变化，那么可转换债券一级创新的收益是多少？我们在这里模拟三种策略:首先，我们在第一层购买新的可转换债券，并在上市的第一天出售。第二，新债券是在第一层次购买的，头寸是不出售的。第三，新债券在上市第一天买入，头寸不出售。这三种策略的效果如下:

1)战略一:18年上半年，战略一收入约为4.32%，同期沪深可转换债券指数上涨-2.17%；第18年下半年，战略1的收入约为1.53%，同期沪深可转换债券指数增长1.03%；在过去的19年中，战略一的增长率为12.64%，而沪深可转换债券指数的增长率约为14%。

2)战略2:截至18年上半年，战略2的收入约为-0.03%；在18年后半期，战略2的收入为-0.16%。在过去的19年中，战略2的收入增长到了14.06%。

3)战略3:截至18年上半年，战略3的收入约为-4.65%；在18年后半期，战略3的收入为-1.15%。在过去的19年里，战略三的收入只有1.43%左右。

从战略1的收益情况以及战略2和战略3的收益比较可以发现，一级购买可转换债券高于二级上市购买。虽然新证券上市首日在过去18年间频频被打破，但总体而言，新证券的上市价格仍高于平均票面价值，一级认购是一种具有成本效益的筹码募集方式。

但是，一级订阅受中奖率的限制，很难得到数量；特别是对于规模相对较小的可转换债券，一级新贷款的收入并不高。上市首日是可转换债券成交量最大的窗口期，便于收集筹码。因此，成本绩效较高的策略是“一级购买新券，参与小券上市”:即对于大规模可转换债券，一级认购可以获得一定的金额，新券应积极参与；但是，对于较小的可转换债券，一级认购规模有限，上市首日的窗口更值得关注。

3.条款游戏:修改减少，赎回增加

3.1今年债转股比例下降

2006年后，在退市的76只可转换债券中，66只在强赎回后才引发可转换债券的退市，1只到期的可转换债券退市(无赎回条款)，成功率约为88%。只有大约12%的人通过回购或到期支付退出。然而，在过去18年中被摘牌的5只可转换债券(宝信、万信、江南、青空eb、天极eb)，只有前两只被转换为股票，后三只被回购；在过去的18年里，债转股的比例大幅下降。

从持续时间来看，退市可转换债券的平均持续时间约为781天，其中强赎回可转换债券的平均持续时间仅为666天左右。

为什么可转换债券转换成功的可能性很高？首先是市场原因。2007 -08年和2014-15年有两次大牛市，导致了大量债转股。2009-10年和2012-13年期间，股市也存在结构性市场条件。只要在可转换债券存续期间出现一波市场行情，可转换债券的可能性就会大大提高。其次，这是一个凭证原因。以前，可转换债券属于利基市场，债券数量少，难以发行债券。大多数选择发行可转换债券的公司都有转换股份的目的，因此推动股份转换的动机很强。典型的“转售-修改条款”游戏的成功率明显提高。

目前，可转换债券市场的发行周期缩短，规模大幅扩大，发行人的目的多元化，投资者与大股东之间的利益博弈导致向下修正的情况日益复杂。在过去的18年中，转卖向下修复的成功率明显下降，未来可转换债券市场的退出方式将更加多元化，可转换债券的成功率可能会进一步下降。

3.2少维修多赎回

目前已有103张券进入转换期，其中17张同坤eb、丁鑫、卢生、万顺可转换债券的转换进度超过50%，而国茂、康泰、小康、广电、Leo可转换债券的转换进度超过40%。

在赎回方面，目前三一可转换债券已经触发赎回，并宣布了赎回提示。此外，蔡东、常熟、卢生等地的可转换债券价格均超过赎回条件，接近引发赎回。在转卖方面，格力可转换债券转卖进度超过50%；电气可转换债券进入转售期；航信可转换债券、16亿领eb等。即将进入转售期。就最终修订条款而言，目前有33只可转换债券引发了修订；随着近期可转换债券市场的兴起，触发向下修正的可转换债券数量明显减少。

在过去的18年中，主动维修的数量有所增加。在过去的18年里，共有25只可转换债券28次宣布修订计划，创下了可转换债券的纪录。其中，蒋银、兰斯、兰彪都两次宣布了修改方案。从修订的成功率来看，28次股东大会共审议通过了26项修订，成功率为93%。然而，仍有两起改版失败的案例(中兴和兰斯)和改版未能达到预期的案例(海印和克里斯托等)。)。

修改的动机是什么？向下修正的动机主要有以下几个方面:一是传统的转卖向下修正，即进入转卖期的可转换债券为了规避转卖压力而向下修正(如江南可转换债券)；然而，当一些可转换债券即将进入转售期时，它们可能会被提前修复(如电力可转换债券等)。)，并且它们仍然被修复以从整体上减轻债务偿还压力。

二是今年比较普遍的现象是，股东配售比例偏高，可转换债券价格低于面值，造成亏损；如果大股东股权质押比例较大，流动性紧张，他们会有强烈的向下修正动机，以达到止损的目的。此外，如果主承销商持有很大比例的头寸，也有可能推动向下修正。

第三，银行的可转换债券基本上是为了补充资本而修复的。据我们统计，今年以来，所有符合下调条件的银行可转换债券都已实施。由于推动股票转换的强烈动机，银行可转换债券一般是风险较小的可转换债券；然而，考虑到今年银行股表现不佳，大量常规股的市盈率低于1倍，这也在一定程度上制约了可转换债券的下调。

第四，为了缓解财政支出压力等原因。

湖广可转换债券的修订价格低于每股净资产。1919年2月22日，湖广可转换债券通过了修改方案，转换价格由10.16元下调至7.92元，湖北广电(000665，诊断股)第18季度净资产为0.45元，2017年年报每股净资产为9.21元。可转换债券的修订价格低于每股净资产，这为修订后的可转换债券开创了先例。

事实上，并没有明确规定可转换债券的下调价格不能低于每股净资产，而是一个防止每股指数稀释和损害现有股东利益的违约规则。在部分可转换债券的发行公告中，有规定修改后的价格不低于每股净资产，但对部分可转换债券没有相关要求。

游戏修改的含义是什么？1)游戏改版的最佳时间是提前埋伏，改版计划一般第二天会有一个好的增加；但是，下调的判断主要从可转换债券的大股东和主承销商的立场出发，是否存在转卖和偿债压力，这一点很难把握。此外，由于许多选择修订的可转换债券是基本面一般、流动性差的目标，提前布局存在一定障碍。

2)如果你等待修订计划后的干预，你将面临很强的不确定性(修订是否通过，修订多少)，实际收入不高；相反，修改计划的第二天是一些投资者抛出高价的时候。

3)过去18年，可转换债券市场不景气，大量可转换债券引发向下修正，向下修正案例频繁。然而，在过去的19年里，市场大幅上涨，而引发修订的目标却大幅下降。今年游戏修改的机会可能是有限的。

4.债转股战略:峰值转向，配置领先

4.1股市表现出色，并长期保持乐观

股票市场在过去19年里表现出色。在过去的19年里，沪深300、上海证券交易所50和成长型企业市场指数分别上涨了24.7%、18.5%和41.8%。我们认为，股市处于中期底部，未来将呈现波动性上升趋势:1)股市估值低，成本表现高。经过19年的上涨，股票市场的整体估值有了显著提高。截至2019年3月1日，风动指数、沪深300和上证50的平均市盈率分别为16倍、12.3倍和10倍，均处于2006年以来的33%分位数，且仍处于低位。相比之下，目前的10年期政府债券收益率约为3.2%，这是自2006年以来约20%的分位数；空月份股票市场的上升趋势明显超过债券市场。

2)政策保持市场稳定，融资底部回升。18年后半期，宏观政策转向稳定杠杆，积极加大金融力度，加大对民营企业的融资力度，表明本轮政策底部已经出现。然而，1月19日，金融数据超出预期，社会融资提前触底，或表明融资底部已被证实，经济底部不远。根据市场底部引领经济底部的规律，股票市场先前已经确定了底部区域。

3)风险溢价大幅下降。目前，股票市场的风险溢价(1/pe-10年期债券收益率)约为3.4%，高于2010年的平均值(2.4%)，处于14年来的最高点。上一次市场风险溢价处于类似高水平时，不得不回到6月14日，这也是近年来股市的底部区域，然后市场迎来了15年的牛市。目前，市场风险偏好已经回升，风险溢价下行拐点已经出现，股市估值有望迎来长期复苏。

4.2可转换债券具有长期配置价值

1)行业:关注增长和弱循环行业。我们认为，今年的市场风格更偏向于增长。一方面，成长股对收益的敏感度相对较弱。经过18年的大幅下跌，目前的估值也处于低位。在风险偏好上升的背景下，可能会有估值来修复市场。另一方面，今年的货币政策可能会保持宽松，利率下调也将有利于成长型股票的估值。关注tmt、光伏、高端制造等行业。除了增长，我们还可以关注19年周期较弱的行业的机会，如公用事业、金融、消费、军工等。

2)策略:混合策略或最佳策略。在过去的两年里，可转换债券市场的风格发生了很大的波动。在过去的17年里，股票有强有弱，而强劲的股票债券表现更好；18年是弱债，而部分债务的策略更好。我们相信，19年后的市场风格将更加平衡，混合策略将是最好的。可转换债券的配置应区分交易类型和配置类型。对于股价强劲的高价债券，我们应该主要把握交易机会，关注可转换债券的基本面、灵活性和溢价。目标的分配应同时考虑股权和债务，并选择可转换债券价格低、股票表现肯定的目标。

但是，在短期内，在可转换债券市场经历了大幅上涨之后，目前的债券价格已经处于较高的位置。据我们统计，18年末可转换债券市场平均价格约为100.6元；目前，人民币已升至112.2元左右，处于18年来的高位。100元以下可转换债券的比例已从18年末的70%大幅下降到目前的16%左右，而110元以上可转换债券的数量已达到64只，占近50%。

4.3转换债务战略:寻找被低估的部门

展望第二季度，经济下行压力并未消失，企业利润下行趋势依然存在。上半年股市的核心仍然是估值修复。因此，我们应该关注业绩与估值的匹配程度，以及可转换债券的绝对价格和灵活性。一些收益较大的优惠券目前价格较高，存在一定的回调风险；我们可以更多地关注近期涨幅不大、可转换债券价格和股票被低估的行业。

从可转换债券中，我们选择过去三年pe-ttm低于50%分位数；股票基本面良好，表现稳定；可转换债券的绝对价格和溢价在合理范围内。该行业主要基于增长和弱周期，可注意:

1)消费电子(大家族、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(哲尼)、消费(蓝海)、媒体(吉士)等。

2)一些强势债券近期涨幅相对较高，估值也不低，可以等待回调后的布局机会，如龙脊、曙光、杜佳、郭俊、常征等。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！