张斌：加大政府财政 完善资本市场以克服有效需求不足

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2012年后，中国宏观经济管理面临着有效需求的持续短缺。最具代表性的指标是国内生产总值通胀系数，2002-2008年约为4.8%，2012-2018年仅为1.8%。

编者按:2019年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132届[朗润葛铮]论坛在北京大学朗润园成功举行。中国人民大学副校长、北京大学国家发展研究院院长姚洋教授、光大证券(601788)资产管理公司首席经济学家博士、中国金融40论坛高级研究员张斌博士、北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄教授等。深入探讨了去杠杆化战略和影子银行的整顿措施，分析了近年来金融政策的得失，并就金融如何支持实体经济提出了政策建议。

本文是基于中国金融40论坛高级研究员张斌博士的演讲。

首先，中国宏观经济的最大特点是缺乏有效需求

2012年后，中国宏观经济管理面临着有效需求的持续短缺。中国宏观经济管理的重点已从防止过热转向防止过冷，对刺激政策的依赖不断增强，市场越来越担心经济下行压力。判断经济是热还是冷的最基本指标不是经济增长率，而是价格水平。低价格水平表明经济中有效需求不足。最具代表性的指标是国内生产总值通胀系数，2002-2008年约为4.8%，2012-2018年仅为1.8%。

有效需求不足有中国特色的背景。首先，外部需求增速放缓。2008年金融危机后，全球经济系统性放缓，导致全球出口市场增长大幅放缓，外部需求放缓。在外部需求减速后，国内需求的增长无法跟上。国内需求跟不上的原因有很多，比如收入分配的恶化导致消费需求不足，或者流动性陷阱导致投资需求不足。就中国目前的情况而言，内需不足与正在进行的经济结构调整密切相关。经济结构转型的一个重要表现是消费需求的变化。随着收入水平的提高，居民的消费支出倾向于流向医疗、教育、娱乐、文化等现代服务业，制造业商品在消费支出中的比重下降。然而，供应方未能跟上消费者需求的变化，许多服务部门供不应求，但供应无法得到有效改善。制造业普遍产能过剩，供需不匹配。当供需严重不匹配时，市场力量驱动的需求增长将受到抑制，这不足以支持充分就业和稳定物价水平。需求不足背后有深刻的制度原因。

第二，在实际操作中，通过结构改革从根本上解决有效需求不足是不可行的

凭直觉，我们可以通过结构改革克服有效需求不足背后的深层次因素来解决问题，但这在实际操作中是不可行的。十八届三中全会以来，党、政府和学术界一直在呼吁进行体制改革，但进展令人满意。

在改革开放的40年里，中国首先从一个农业国家转变为一个工业国家，2012年后，其经济活动开始向服务业和后工业国家转移。然而，在这个过程中，主流思想是物质价值，而认知观念还没有准备好进行结构性改革。现在我们甚至不知道哪里最需要结构改革。主流观点还认为，强国的振兴在于制造业，而中国经济的缺点在于制造业和尖端技术。如果我们将中国与处于相似发展阶段的发展中国家进行比较，就会发现中国制造业的水平和出口产品的复杂程度都非常高，中国制造业的水平远远超出其发展水平。制造业不是缺点，但服务业是。如果认知观念不改变，结构改革将难以实施，认知观念的改变将需要很长时间，很难在短时间内完成。

第三，合理增长需要保持经济稳定，克服资源闲置和经济通缩问题

中国经济总需求不足背后的结构性问题短期内难以解决，潜在增长无法充分释放。然而，有效的宏观稳定政策可以充分利用资源，避免经济过度低迷。过去，每当经济出现下行压力时，中央政府首先呼吁鼓励项目建设，地方政府积极应对，地方金融机构提供了大量金融支持，刺激政策的三大支柱相互配合，解决了经济过度低迷的问题。这种刺激政策的模式存在许多问题，但应该注意的是，如果我们不这样做，情况可能不会好转。

以(金彩[2018]23号)为代表的《地方政府管理条例》和新资产管理条例等金融监管文件禁止地方政府为地方融资平台提供债务担保，加大了金融机构为地方融资平台融资的难度。这使得刺激政策的三大支柱中的两个不可行。刺激政策无效的直接后果是整个社会的购买力下降，在这种环境下企业规模越小，生存压力越大。

新的资产管理条例和地方政府债务管理条例在化解系统性金融风险方面具有一定的合理性。但是，如果它们磨损了，没有新的创造，资金没有通过适当的渠道进入实体经济，大量的资源就会闲置，价格就会急剧下降，债务就会减少，债务比率就会上升，这实际上会造成更大的风险，加剧经济困难和中小企业的压力。

第四，解决问题的核心关键是支付公益性和准公益性项目，发展资本市场

解决当前问题的关键是政府财政的调整。新规不允许地方政府非法借款，但基础设施项目仍需要财政支持才能实施。中国越来越多的基础设施项目具有公益性和准公益性，年基础设施规模约为17万亿元，缺乏现金流收入支持的项目约占8万亿元。预算拨款只有2万多亿元，地方政府只能从金融机构筹集资金。如果他们无法获得融资，他们就必须牺牲基础设施的增长。过度牺牲基础设施增长将牺牲整个社会的信贷扩张和购买力增长。我们的基础设施增长率需要下调，但不能急剧下降。严格执行23号文件，防止商业金融机构为地方政府承担的公益性和准公益性基础设施项目买单是正确的，但政府必须为公益性和准公益性基础设施项目买单。

第二个重点是发展金融市场，尤其是资本市场。在过去的几十年里，中国一直倡导发展多层次的资本市场。然而，如果中国企业不考虑外国直接投资和外国资本市场融资，他们只考虑国内市场融资。股权融资的比例在中国不到5%，在美国超过60%，甚至在银行占主导地位的日本、德国和东亚也超过40%。在中国经济结构发展和转型的过程中，越来越多的企业将涉足高风险的未知领域，但资本市场的发展跟不上金融需求。

最后，不要让房地产政策绑架货币政策。我们不能为了稳定几个一线城市的房价而牺牲整个社会的信贷扩张和购买力增长。即使房价上涨可以以牺牲整个社会的信贷增长为代价来抑制，也只会改变名义房价，而不会改变实际房价。

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