市值风云：股价被过度打压 美国沽空机构看多MDXG

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mimedxgroup，Inc .(OTC:MDXG)成立于2008年，总部位于美国佐治亚州，是一家生物制药公司，主要从事同种异体移植物的开发和再生生物制剂的销售。

我们的产品主要用于伤口护理、烧伤、外科、脊柱、运动医学、眼科和牙科，可分为四类:羊膜、羊膜液、脐带和胎盘。

其中，羊膜固定术和表皮固定术是属于羊膜的生物材料平台技术，是减少瘢痕组织形成和促进手术伤口愈合的技术；与羊水相关的技术包括来自羊水的同种异体移植物。

该公司的脐带技术包括epicord，一种脐带同种异体移植物，它提供结缔组织基质来替代或补充受损或不足的皮肤组织；羊膜，一种脐带同种异体移植物，为愈合过程提供保护性环境；与胎盘细胞外基质相关的技术包括羊膜填充，一种促进愈合的同种异体组织基质。

2018年，对公司影响最大的事件是从纳斯达克主板退市。

早在2018年2月20日，公司就发布了内部会计调查公告，管理层将推迟发布第四季度和2017年全年的财务结果，导致公司股价暴跌，跌幅高达39%。

但衰退背后不仅仅与推迟公布结果有关。六天后，媒体网站themotleyfool报道称，该公司正因产品销售和其他问题接受证券交易委员会(sec)和美国司法部(doj)的调查，其股价再次下跌13%。

2018年11月7日，纳斯达克官方网站报道称，mimedx将于11月8日正式退市，退市原因与责任会计师未能履行sec的报告义务有关。

与此同时，该公司在同一天还宣布，它不打算对纳斯达克将该公司股票从交易所退市的决定提出上诉，但表示该公司将转向场外市场继续公开交易，并保持股票市场。

在从纳斯达克主板退市并转向场外交易市场后，该公司迎来了机构先见点发布的第一份长期报告。

到底发生了什么事？

1.机会从何而来？

2019年1月7日，precision发布了一份报告，称经过五个月的深入调查，它认为mimedx目前的股票为投资者提供了非常有吸引力的投资机会。

先见之明说，公司的问题并不像人们想象的那么严重，一旦公司摆脱了负面消息的影响，投资者将获得可观的回报。

在过去的几年里，该公司已经发展成为创伤护理市场上全球领先的同种异体移植(组织移植)供应商。该公司的旗舰产品——羊膜固定术和表皮固定术被广泛用于治疗慢性伤口、烧伤和外科伤口。

然而，在2017年底，该公司成为一些著名组织的目标，从此麻烦不断。

批评者认为mimedx是一个巨大的骗局，该公司已被指控。组织的核心点是公司的大部分销售都是欺诈性的，这主要体现在两点上:渠道欺诈和贿赂。

2018年6月，该公司宣布将不得不在2012年后重报所有财务报表。前ceoparkerpetit和其他相关高管因某种原因被解雇，而阿尔瓦雷斯公司也在同一时间进行了重组；马尔萨尔聘请了一名临时首席执行官来管理公司。该公司还透露，它正在接受包括证交会和司法部在内的几个监管机构的调查。

事实证明，过去两个月对公司及其股东来说尤其痛苦:

2018年11月，该公司宣布纳斯达克已决定立即将其股票退市，改变了此前将退市期限延长至2019年2月25日的决定。这引发了一波强制机构抛售，导致该公司股价下跌逾50%。

12月，该公司宣布计划裁员24%，以应对最近收入的急剧下降，并透露其审计公司安永(安永；y)合作突然终止。

这些消息公布后，该公司的股价跌至0.95美元的历史低点。截至2019年1月7日，该公司的股价为2.16美元，比18.25美元的历史高点低88.2%。

其次，破产的可能性非常小

目前，考虑到近期业务混乱和负面消息的影响，许多市场参与者认为该公司不值得投资。

如果这是在一个高估值水平，先见之明同意这一观点。然而，该公司目前的股价处于近年来的最低点，从风险回报的角度来看，这提供了一个有吸引力的投资机会。

在目前的低估值下，投资公司的成功归结为一个简单的问题:公司会破产吗？如果该公司能够在当前的危机中保持偿付能力，其股价应该会大幅上涨。

从最近的事态发展来看，空的主要当事人认为公司很快就会资不抵债，因为销售额的下降不足以维持公司的运营，也不足以为其正在进行的财务报告重述和调查提供资金。

然而，先见之明认为破产的可能性不大，原因有二:

1.截至2017年12月31日，公司债务负担为零，资产负债表显示现金3300万美元。公司拥有大量的净现金头寸，除了正在进行的调查和重述外，没有其他融资需求。

2.应付给公司的SG；a(销售、管理和行政费用)占总费用的80%，因此公司的可变成本比例很高，其运营费用可以很容易地调整以匹配其运营收入。这使得公司能够以较低的收入水平产生强劲的自由现金流(fcf)。

先见之明认为，具有这种财务特征的企业破产极为罕见。

尽管该公司的收入最近大幅缩水，但其无债务和灵活的成本结构可以轻松产生足够的流动性，为度过当前危机提供资金。

为了说明这一点，预见性使用以下假设来构建流动性分析:

1.财务报告重述将于2019财年结束；

2.2018财年和2019财年的重述和调查费用为6500万美元。先见之明认为这是一个合理且过于保守的假设，主要是考虑到另一家名为arthrocare的公司在类似问题上仅花费了5000万美元(从2008年底到2010年初)；

3.公司2018年第一季度和第二季度的营业收入分别为9200万美元和9700万美元，达到预期；第三季度和第二季度持平，第四季度的收入预计比第三季度低24%，约为7370万美元，2018财年的总收入约为3.6亿美元。(注:第三季度至第四季度收入预计下降24%，主要是基于公司最近宣布裁员24%的情况)；

4.假设2019财年的总营业收入为2.9亿美元(7370万美元/季度* 4个季度)；

5.自由现金流(销售)的转换率为10.8%(以上)，相当于公司2014财年至2017财年前九名的平均值。

根据上述假设，预见性预测，当公司重报结束时，公司资产负债表上将有约3570万美元的现金余额，如下图所示:

即使上述2.9亿美元在2019财年下降50%，至1.9亿美元，该公司的预计现金余额仍将为2130万美元。

第三，麻烦但不涉及大规模欺诈

如上所述，即使公司收入在2019财年下降50%，公司仍有足够的流动性来维持偿付能力。

然而，一些空政党认为，该公司几乎所有的销售都是欺诈性的，销售收入的很大一部分来自通过渠道压价和贿赂医生。

如果这是真的，无论资产负债表多么强大，成本结构多么灵活，公司最终都会破产。然而，先见之明的研究表明事实并非如此。

首先，先见之明不认为mimedx是一个完全无辜的受害者。该公司正在复述过去六年的财务状况，其首席执行官、首席财务官和首席运营官都因某种原因离职了。可以肯定的是，公司确实有一些不正当的行为。然而，先见之明认为，这种不当行为的严重性并不像想象的那样高。

与空的观点不同，precision认为公司过去和现在的大部分销售都是真实的，主要基于以下五点。

1.在大规模和快速增长的市场中，公司拥有行业领先的产品

该公司的大部分销售都是欺诈性的，这与该公司在巨大且快速增长的终端市场拥有行业领先产品的事实不符。

我们在同种异体移植领域的竞争对手包括奥西里斯和器官发生。目前，这两家公司的年收入分别为1.5亿美元和2亿美元，同比增长率超过20%。

考虑到公司的竞争对手，先见之明说，很难相信公司的大部分销售是欺诈性的。尤其是考虑到该公司的核心产品(epifix和amniofix)在行业中处于领先地位，尽管它们不是行业中最好的。

与此同时，我们发现许多医生、前雇员和业内人士在接受pre cision采访时对mimedx产品给予了积极的评价。

医生们认为，mimedx产品更容易储存，品种更齐全，保质期更长，医疗救助更多。更重要的是，与其他竞争对手的产品相比，该公司的产品能更有效地促进伤口愈合。

同时，前员工对公司产品的看法也是积极的:

就连写了一系列针对该公司的尖刻文章的《华尔街日报》也表示，它没有发现人们对该公司产品的负面评论:

最后，最近，该公司的产品也得到了一位使用同种异体移植治疗严重烧伤儿童的医生的肯定:

2.该频道在最后一个季度压缩了商品

一些证据表明，该公司不当行为的严重程度远低于评论员的指控。此外，批评者的指控并不涉及广泛的贿赂或回扣计划。相反，他们的指责主要集中在公司上一季度的渠道压货问题上。

在渠道压货问题上，有人反映公司的包馅活动主要集中在季度末，以达到利润目标。

例如，2016年第一季度，由于渠道压力，公司收入膨胀了250万美元，占该季度公司5340万美元营业收入的4.6%。

关于渠道压力的其他指控如下:

3.季末确实有渠道压力，但没有大规模的欺诈

先见之明说，在过去的五个月里，他采访了许多公司的前雇员，其中大多数是前销售代表和销售经理。接受采访的前员工表示，该公司的非法活动远没有指控那么严重。

关于渠道压力问题，这位前员工表示，公司每个季度的渠道压力收入仅占总收入的一小部分，主要集中在季度末。其中一名员工甚至指出，这种行为实际上在两年前就停止了。

关于贿赂指控，这些前员工表示，他们听说几名销售代表行为不当，但他们也表示，这种行为既不普遍，也不是由高管指挥的。

最后，关于公司通过医生的所有分销渠道(pods)向医生提供回扣的指控，前员工表示，他们从未看到过任何此类指控的证据，大多数人认为这些指控完全是牵强附会和被忽视的。

4.大规模欺诈的指控与数据不符

如果公司在商品上有很大的渠道压力，就会导致很差的自由现金流(fcf)和平均收款期(DSO)的显著增加，但事实并非如此。

从2014财年到2017财年第三季度，公司累计自由现金流(经营活动现金流-资本支出)为8490万美元，累计净利润为7750万美元，仅比2014财年减少740万美元。

与此同时，该公司的DSO呈下降趋势，平均为79.6天，这似乎是合理的。

有些人可能会认为公司的历史现金流量表不应该作为基础，因为它重述了公司近6年的财务状况。然而，现金流是很难伪造的。

此外，公司在2014财年至2017年第三季度回购了价值1亿美元的股票，没有任何债务负担，这有力地证明了该期间累计现金流量8490万美元是准确的。

该公司存在大规模欺诈的说法也受到其历史销售增长、销售代表和销售总监的影响；a费用与竞争对手一致。

批评者认为，从2014财年到2016财年，该公司44%的营业收入的复合年增长率只能通过非法销售来实现。但事实上，由于伤口护理市场的快速增长，公司的许多竞争对手也在以超过30%的速度增长。

例如，奥西里斯，2014财年至2017财年的营业收入复合年增长率为32.6%；器官发生公司2016财年至2017财年的收入增长率为43.1%。

如果公司进行大量的渠道压力和贿赂医生，每个销售代表的收入将远远高于竞争对手，但事实并非如此，如下图所示。

2017年第三季度，每位销售代表转换后的年化收入为90万美元，与奥西里斯和器官发生公司的每位销售代表的年化收入大致相同，分别为90万美元和100万美元。

批评者还指出，公司的SG很高；a费用(2017财年前三季度销售额的72.1%)是欺诈的证据。然而，器官发生和奥西里斯的费用分别占销售额的71.5%和63%。

5.最近收入下降的时机为公司成为一个合法企业提供了支持基础

如果公司存在大规模的欺诈行为，一般来说，在公司雇佣了新的临时首席执行官后，公司的收入将几乎立即开始急剧下降。然而，这并没有发生。

根据linkedin提供的数据，在公司宣布裁员24%之前，公司几乎所有职能部门的员工数量都有所增加。这表明，在临时首席执行官任期的头几个月，公司的收入实际上有所增加。

与此同时，该公司还在facebook的公司页面上宣布，它刚刚雇佣了13名新的销售代表，这意味着该公司目前有463名销售代表，比2017年第三季度的360名增加了28%。

根据预见性调查，公司近期收入疲软主要是由于部分非核心收入来源的报销发生变化，而不是销售行为不当。也就是说，公司没有大规模的欺诈性销售行为。

第四，评论者没有提供确凿的证据

一年多来，该公司一直受到严密审查。如果对公司的严厉指控是真的，那么欺诈的确凿证据已经浮出水面。但它没有发生。

到目前为止，还没有内部文件或其他直接证据证明该公司有大规模的行贿和对商品的渠道压力。

许多针对该公司的关键证据实际上相当薄弱，具有拐弯抹角的性质，但没有一个证据表明该公司存在大规模欺诈。

批评者使用类似的案件，由告密者，如luketornquist提供的证据，以支持他们的大规模欺诈指控，但事实上，证据是非常矛盾的事实。如上所述，举报人的指控大多局限于季末抑制商品的渠道，仅占公司总收入的一小部分。

批评者还指出，最近针对南卡罗来纳州和明尼阿波利斯退伍军人医院医生的诉讼是支持他们贿赂指控的关键证据。2018年5月，南卡罗来纳州退伍军人医院的三名员工被指控过度使用mimedx产品来换取膳食和消费。四个月后，明尼阿波利斯退伍军人管理局的五名员工辞职，因为他们没有披露mimedx产品。

上述事件导致批评者认为该公司大规模贿赂医生。然而，先见之明认为这一结论显然具有误导性。

首先，两家医院可能存在的肮脏销售策略表明，这是一个系统性的、全公司范围的问题。此外，现有证据表明，这些所谓的贿赂不是由高级管理人员唆使的，而是由一些销售代理人的流氓行为造成的，这些销售代理人后来被解雇。

批评者指出，该公司与分销商/销售代理redmed和cpmmedical的关系是mimedx利用医生的所有分销渠道提供回扣的关键证据。

雷德梅德最近被指控向南德克萨斯医疗系统的医生提供回扣，而cpm此前曾将其产品出售给医生所有的医院forestpark Medical Center，其所有者被指控向医生支付回扣。

批评者认为，尽管redmed和cpm涉及的回扣与mimedx没有直接关系，但公司的经销商也必须提供与公司产品相关的回扣。然而，他们无法提供任何直接证据来支持这种高度投机的说法。此外，值得注意的是，redmed和cpm都不是医生所有的医院。

评论员还指出，他们收到了该公司一名前员工的来信，称贝勒外科医院有一个涉及该公司产品的返利计划。先见之明说，他无法证实或否认这一说法，但甚至一家医院未经证实的回扣指控称，mimedx向全国各地的医生提供回扣，这太夸张了。

V.对商业的过度关注

鉴于公司的不当行为主要集中在退伍军人医院，有相当多的猜测和担心公司将完全失去退伍军人医院作为客户。

《华尔街日报》最近报道称，该公司已被排除在10月初宣布的价值21亿美元的生物制品合同之外，这一担忧进一步加剧。

然而，先见之明认为，出于以下两个原因，这是一个过度的关注:

1.尽管该公司被排除在最近价值21亿美元的退伍军人管理局生物产品合同之外，这肯定会导致对退伍军人管理局的销售减少，但该公司仍然可以向管理局销售产品，因为其产品仍在联邦供应计划之下。此外，在最近与该公司投资者关系部的谈话中，据悉该公司将继续向退伍军人医院销售产品。

2.即使公司完全失去了作为客户的退伍军人医院，它也不会像批评家所说的那样给公司的业务带来灾难性的影响。

2016财年，va业务约占公司总收入的25%。将2016财年的营业收入2.45亿美元乘以25%，这相当于2016财年va业务的销售额约为6130万美元。但是先见之明认为这个估计太高了。

在2015财年，该公司披露va业务销售额约占总收入的24%。通过将2015财年1.873亿美元的运营收入乘以24%，va业务的销售额约为4500万美元。

然而，如前所述，一些举报者指出，该公司在本季度末在弗吉尼亚州销售的商品价值约为250万美元，相当于约1000万美元(250*4)。

也就是说，公司2015财年调整后的va业务销售额为3500万美元，从4500万美元中减去1000万美元，如下图所示。

与此同时，2015财年va业务销售额同比增长率放缓至11.8%。由于公司非增值业务的强劲增长，增值业务收入占总收入的百分比从2013财年的56%大幅下降至2015财年的24%。

根据综合计算，prescience预计2015财年va业务的销售额将在3500万美元左右，而不是6130万美元。那么，考虑到近年来虚拟企业销售额的快速下降，2018财年的虚拟企业销售额最多不会超过3500万，即虚拟企业收入占公司总收入的比例约为10% (3500/35970≈10%)，大大降低了对公司总收入的影响。

第六，政府不会抹杀千年发展目标

一些批评人士称，美国证交会和美国司法部正在进行的调查可能会导致巨额罚款和其他严厉的执法行动，这将使该公司陷入困境。然而，先见之明认为政府的罚款不太可能大到让公司陷入困境。

在与一家专门从事政府调查和安全执法案件的律师事务所的合伙人的谈话中，prescience了解到政府对目前问题不大的企业采取了宽松的态度。

2018年5月，美国证券交易委员会(sec)委员赫斯派尔斯(hesterpierce)在一次讲话中也证实了上述结论，这意味着该公司不太可能受到严厉惩罚。

最后，过去的一些案例表明，政府非常不愿意抹杀企业，而且罚款通常不会超过企业的承受能力。

七、市场对不确定性反应过度

目前，有很多关于公司的负面消息，如财务报告重述、高管解聘、股票退市、审计师辞职等。很难相信这家公司是一个值得投资的对象。

先见之明说，负面消息并不意味着公司将会死亡。根据以往的经验，市场往往对不确定性反应过度，在没有充分考虑所有主流证据的情况下，自动对最糟糕的情况进行定价。

该公司目前的状况与10多年前一家名为arthrocare的公司非常相似。

2007年底，arthrocare被出售/出售/指控渠道欺诈和保险欺诈。2008年7月，该公司宣布，由于收入确认，它将不得不重述2006年的财务报表。同月，该公司宣布正在接受美国证券交易委员会的调查。

2008年12月，发现关节护理有更多的会计违规行为，重述范围扩大到2000年至2005年财政年度。2009年1月，该公司股票从纳斯达克退市。

2009年11月18日，关节护理宣布，经过近16个月的工作，它已经完成了重述。重申的结果显示，由于季度末的渠道压力，公司的收入仅略有增加。从计算结果来看，2007、2006、2005和2004财年调整后的总收入分别下降了12%、7%、4%和1%。

在退市时触及每股2.95美元的低点后，该公司股价反弹，一年多后交易价格超过30美元，成为10倍的股票。

几年后，该公司最终被史密斯以每股48.25美元的价格出售；侄子公司收购。

最近，安永不再担任模拟审计师，这引起了投资者的极大焦虑。12月7日，安永提交的8k报告总结了安永离职前的不良审计事件，加剧了这种焦虑。

这些不利事件包括:内部控制不足、需要扩大审计范围以及管理报表不可靠。

虽然审计师在重述过程中的辞职肯定不会对公司产生积极影响，但类似事件也表明一些公司已经聘请了新的审计师，完成了重述并重新上市。

最近的一个例子发生在ades公司。2013年5月，ades最初聘请毕马威作为外部审计师。2014年8月，公司披露2011财年和2012财年之前的财务报表不可靠，需要重新编制。2015年1月23日，毕马威突然辞去审计工作。

在公司的8k报告中，披露了一些不利的审计事件，包括内部控制不足和许多可能的会计违规行为。与此同时，毕马威认为管理层的声明不再可靠。

可以看出，ades的情况类似于mimedx。然而，2015年6月，阿德斯雇佣了海因；合伙人担任了新的外部审计师，然后公司重组并更换了高级管理人员。

2016年4月，公司完成了财务报表重述。同年7月，该公司的股票在纳斯达克重新上市，其股价目前约为10.85美元，比历史低点2.75美元高出近300%。

结论

先见之明认为，鉴于公司的低股价和低破产概率，投资者很可能在短期内获得丰厚的利润。

以下为预测公司在不同估值倍数下编制的短期股价预测，仅供参考。

从长远来看，先见之明预测，公司的行业领先产品、诱人的终端市场和羊膜固定注射产品将有望恢复其可观的增长率，公司的股价也并非不可能恢复甚至超过历史高点。