张岸元：缓解资产荒要有新办法

本篇文章2658字，读完约7分钟

张安远(东兴证券首席经济学家(601198，中国首席经济学家论坛主任)

资产短缺现象的实质是市场很难判断可投资资产的收益是否能够弥补资本成本。自2018年下半年以来，“资产短缺”的迹象正在逐渐酝酿。通过RRR减息、公开市场操作和央行再融资等多管齐下的措施，银行间拆借利率下降，存款机构回购利率甚至数次超过反向回购利率，导致资产回报率进一步下降。同时，由于违约事件的频繁发生，资产侧的信用利差明显分化，打破了过去几年只反映流动性溢价的利差结构，高风险资产融资难度加大，投资者预期的投资范围迅速缩小。

本轮资产短缺不同于以往。在资本方面，虽然货币政策略有放松，但公开市场操作规模已从2016年初的不到5000亿元大幅增加到目前的近6万亿元，央行控制短期流动性的能力也大大增强。在制度层面，银行、保险、信托、资产管理等主要融资方的风控体系更加完善，风险防范能力增强，也有利于实施定向减RRR、tmlf等定向政策导向。在居民储蓄层面，虽然目前居民增量存款增长迅速，但鉴于理财业务向传统储蓄业务转型的结构性调整压力，银行吸收存款仍然困难。

在资产方面，企业面临着越来越多的内外部不确定性，随着经济增长率的下降，企业端的杠杆率呈下降趋势。前期快速增长的资产中涉及的股票质押、M&A商誉和政府信用都含有风险，这些风险随着杠杆结构的调整而不断暴露出来。由于上市目标和涉及政府信用的目标在产业链中通常具有很强的议价能力，股票风险可能会扩散到上下游，尤其是中小企业。在资产质量差异化风险尚未消除的情况下，积极管理能力强的机构参与融资迫在眉睫。

此外，由于经济周期和居民储蓄资产的结构性调整，高风险融资需求难以与资金相匹配，在本轮“资产短缺”中仍存在误杀和低估优质企业的风险。随着定向宽松的推进，部分基金逐渐下沉，实物债券融资规模稳步上升，资产证券化逐步扩大。在短时间内，真正的资本供求需求和没有嵌套面具的需求将逐渐重新匹配。为了弥补投资者的风险损失，短期内信用利差将保持在高位。

市场自我调整以降低风险溢价和信用利差是一个漫长的过程。金融和货币当局不仅需要创新的方式来加速这一进程的实现，还需要在此之前向市场提供各种投资目标。

——加快发行国债和特种债券。今年，经济下行压力巨大，尤其是上半年，许多因素将使经济增速放缓至新低。按照正常的预算审批和执行节奏，至少在第三季度之后，财政政策才能发挥稳定增长的作用。财政部已经提前发行了1.39万亿特别债券。下一步，有必要进一步加快国债和特别债券的发行，无论是为了对冲经济下行压力，还是为市场提供投资目标。同时，在人大审议的预算中，是否有可能在赤字比例范围、国债规模、特殊债务规模等方面保持更大的灵活性。，以防止外部环境意外恶化的风险？

——加快推出雄安“金边债券”。熊安新区开发建设投资巨大，中央财政转移支付无法解决。河北省财力有限，因此有必要推出中央政府支持的“金边债券”。现有的常规国债融资期限短、规模有限、利率高，难以与熊安新区的融资特点相匹配。中央政府可以考虑向国内商业银行发行利率与法定存款准备金率挂钩的30年期债券或永久债券。商业银行可以用这种债券作为法定存款准备金来支付，或者在银行间市场进行交易。这种方式的优点是:一是存款准备金率比国债利率低2个百分点左右，融资成本很低；二是发行超长期债券或永久债券，与熊安新区发展基金的需求期相匹配；第三，效果明显优于一般的RRR减排或有针对性的RRR减排，可以准确地投资于熊安新区的具体建设项目，避免资金进入其他领域；第四，与未来的货币政策和宏观审慎方向没有冲突，这不仅会挑战现有的货币金融体系，而且有助于在金融和货币部门之间建立新的联系。

——向境外投资者发行外汇储备担保的人民币债券。熊安新区开发建设的融资需求是向国际投资者提供人民币资产的新渠道。目前，欧元和日元的融资成本远低于人民币，相应的欧元融资利率为2.2%，而日元仅为1.1%。对于外国大型机构投资者来说，3%左右的长期无风险回报率已经令人印象深刻。汇率风险是限制外国投资者投资人民币债券的主要因素。因此，我们可以考虑指定部分外汇储备来保证人民币债券的外汇风险，并将债券到期汇率锁定为购买时的汇率。这种方式的优点是:一是提供了汇率风险规避担保，融资成本可以低于离岸人民币国债发行；二是进一步推进境内外债券市场互联互通；第三，有利于稳定人民币汇率中长期预期；第四，有利于在熊安新区树立国际金融和开放发展的良好形象。

——认真研究央行资金进入a股问题。这种操作有望立即提高股权投资的风险偏好，从股权投资的角度缓解资产短缺的矛盾。央行资金进入股市不存在理论上的问题。货币银行的基本原则和外国中央银行的运作不排除中央银行购买国内股票资产。只要选择好时机、时间、规模和方法，合规风险就能得到解决，与货币政策的冲突就能得到基本控制，道德风险矛盾就能避免。长期资本进入市场的主张已提出多年，但迄今为止效果并不显著。结构调整必须始终有机构带头，否则每个人都在等待市场不断找到底部。与社保基金和保险基金相比，社保基金和保险基金要求更严格的安全性和盈利性，而央行基金最适合提前进入市场，带动其他机构的基金进入市场。

-考虑出售高质量的国有资产。政府部门是国内资产的最大持有者，出售政府资产是缓解资产短缺的重要选择。中外杠杆率的主要区别在于中国政府部门和国有企业高负债背后的巨大资产。即使其中相当一部分没有现金流或现金流不足，这些资产仍具有可观的可变现价值。制约政府资产负债再匹配的关键障碍在于国有资产的内部分割。理论上，有限责任原则不允许政府随意在不同的有限责任主体之间分配资产和负债。但事实上，政府一直是国有资产体系中不同主体间利益的强大监管者。现有的所有权并不妨碍以下两项业务:第一，政府出售高质量的资产并收回现金用于偿还政府债务；二是加快处置不良资产，政府要承担大股东的社会责任，减少投资者的损失，促进市场的清算。这两种基于资产负债对称调整的去杠杆化路径，不仅直接为社会资本提供了投资目标，而且降低了信用利差。

实现国有资产与地方政府通过转让土地使用权获取现金收入在本质上没有区别。事实上，国有资产的实现和土地使用权的转让是国家资产负债表的重建和一种金融技术安排。出售资产比出售土地更好。此外，在股票资产领域，国家的撤退和人民的进步是对市场上国家和人民撤退假设的最好回应。在这个问题上大胆解放思想，对于扭转市场预期、摆脱短期困境、平衡中长期市场与政府关系、激发市场活力具有决定性意义。