钟正生：是时候看空美元了么？

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话题评论:是时候看空美元了吗？

上周，美元指数以大幅下跌告终。特朗普签署了临时支出法案，结束了美国政府历史上最长时间的关闭，导致避险需求下降；《华尔街日报》报道称，“美联储官员正在考虑(比预期更早)终止降息计划”，这增强了人们对下周美联储利率会议上进一步释放鸽派信号的预期。

我们一直不看好美元，但目前，我们认为看到空美元还为时过早。原因如下:1 .美联储可能率先结束了加息，并至少在年中之前减缓了利率表的收缩。2.美国经济“一枝独秀”的现状并没有根本改变。3.中美贸易谈判取得了积极进展，但持久战和消耗战的性质没有改变。

简而言之，目前，美国经济只是在放缓，而不是下降，而世界其他地区的经济表现充其量也不尽如人意，因此现在看到空美元还为时过早。因此，金价在近期表现良好后应该更加谨慎。全球资本市场波动性的增加确实让黄金获得了更多的配置价值，但它的进一步上升空仍然受到强势美元的抑制。

海外关键事件跟踪:

梅总理为英国退出欧盟提交了“b计划”。在北爱尔兰的备用条款等关键问题上，与以前的版本没有实质性区别。但梅承诺让议会更多地参与与欧盟的谈判。1月29日，英国议会将对这一替代方案进行投票。

特朗普签署了临时支出法案，美国政府历史上最长的停工期正式结束。政府将在2月15日之前重新开门，给国会和特朗普三周时间就边境安全问题进行谈判。

12月，美国现有房屋销售创下三年来的新低，1月份的初始pmi与预期一致。住房销售疲软的主要原因是抵押贷款利率高，政府关闭的不确定性也可能损害市场。

欧洲央行如期释放温和信号。会议期间，主要利率仍按计划保持不变，德拉吉表示，经济前景面临下行风险，仍需要大规模刺激政策来维持通胀。

日本银行保持利率不变。受全球贸易不景气的影响，最近公布的日本12月份出口数据创下两年多来的新低。日本最新公布的1月份制造业采购经理人指数明显低于之前的数值。

主要资产趋势回顾:

汇率:美元兑其他主要货币普遍走软，而人民币汇率升值幅度相对较小，而英镑升值幅度最大，市场对未达成协议就离开欧盟的担忧有所下降。

商品:原油价格小幅波动，铜价上涨。1月25日，在美联储可能提前收缩手表的消息传出后，金价大幅上涨，单日涨幅为1.75%。

股票和债券:美国股市结束了连续四周的上涨趋势，而法国、德国、意大利和日本的股指继续上涨。英国股票指数大幅下跌2.28%，与英镑大幅升值相对应。

主题评论:是时候看空美元了吗？

上周，美元指数以大幅下跌告终。特朗普签署了临时支出法案，结束了美国政府历史上最长时间的关闭，导致避险需求下降；《华尔街日报》报道称，“美联储官员正在考虑提前结束降息计划”，这使得市场预期美联储将在本周加息会议上进一步释放鸽派信号。在这一消息的推动下，上周五美元指数下跌0.75%，收于95.82点，而就在一个季度前，美元还在96点以下波动。

最近，对美元走弱的预期正在升温，主要原因有二:1)美联储提前结束加息、缩小牌桌的预期增强。自去年12月下旬以来，联邦基金期货反映的美联储在2019年不会加息的概率一直保持在70%左右(图1)。围绕美国政府关门的持续争议加剧了市场对美国经济的担忧；尽管美国股市自1月份以来经历了超卖修复，但波动性仍然很高；美联储官员最近一直叫嚣着要鸽子，这些因素导致市场开始考虑美国货币政策即将逆转的预期。2)中美贸易谈判正取得积极进展，双方不征收更多关税的可能性更大。上周初，有传言称美国拒绝了中国举行预备性贸易谈判的提议，后来被白宫国家经济委员会主任库德拉驳斥；美国商务部长罗斯表示，尽管美国和中国在解决贸易问题上还有很长的路要走，但两国很有可能达成贸易协议。双方之间的贸易协定将削弱对美元的避险需求，从而拉低美元。

我们一直不看好美元，但目前，我们认为看到空美元还为时过早。

1.美联储很可能会率先结束加息，并至少在年中之前减缓利率表的收缩。

我们认识到美联储提前结束加息的可能性。加息对美国房地产和企业债券造成的压力，也是引发美国股市剧烈调整的一个重要因素。今年1月以来，美国股市的超卖修复与美联储态度的软化有很大关系。如果加息预计将再次升温，可能会引发美国股市再次大幅下跌，这将通过消费者支出和企业投资传导至美国经济。然而，当美联储结束或放缓收缩时，它更有可能在一段时间内停止加息:1)有必要观察收缩对美国经济的影响，美联储尚未就此问题得出结论。鲍威尔的最新声明是，美联储正在认真听取市场对风险的担忧。如果收缩确实是扰乱市场的主要原因，它会毫不犹豫地调整收缩；2)美国国债收益率曲线需要调整。最近，尽管美联储的加息预期将被下调，但美国债务的期限利差仍接近上下颠倒(图2)，这继续给美国金融业带来压力。因此，在一段时间的加息后，调整降息幅度更为合适(以维持对长期利率的一定支持)。在美联储放缓收缩之前，全球流动性的拐点将继续被推断出来，这将继续带来全球金融资产价格的波动，并从避险的角度有利于美元的表现。

2.美国经济“一枝独秀”的现状并没有根本改变。

美国经济的相对“相形见绌”程度是决定美元指数走势的根本因素。目前，用花旗事故指数(图3)衡量的美国和欧洲的经济状况仍有很大差异。1月份，美国制造业和综合pmi的初始值较之前有所反弹，而欧元区和日本制造业pmi的初始值则明显低于之前的值(图4)。最近，中国的反周期调控政策的确做出了积极的努力，但它并没有受到老路的刺激，效果也不如预期。中国经济仍在寻找底部；然而，由于德国经济火车头的曲折，欧洲的经济复苏之路仍然步履蹒跚。只有美国经济保持相对强劲(一个重要原因是2018年税收改革的支撑作用仍在继续)。事实上，自美联储软化态度以来，美国抵押贷款利率和高收益债券的信用利差与前期相比大幅下降，美联储收紧政策削弱了对经济的抑制。

3.中美贸易谈判取得了积极进展，但持久战和消耗战的性质没有改变。

最近，特朗普的政策优先考虑中国两党之间的博弈，而地缘政治问题相对落后。中国也希望控制中美在经贸领域的冲突，而不是去地缘政治和意识形态领域。因此，双方很有可能在3月1日前达成协议。然而，中美冲突的深层根源，尤其是在知识产权、技术转让和国有企业改革等核心问题上，很难在短时间内得到突破。因此，中美问题的后续行动仍将刺激市场，我们仍需保持谨慎乐观。

简而言之，目前，美国经济只是在放缓，而不是下降，而世界其他地区的经济表现充其量也不尽如人意，因此现在看到空美元还为时过早。因此，金价在近期表现良好后应该更加谨慎。全球资本市场波动性的增加确实让黄金获得了更多的配置价值，但它的进一步上升空仍然受到强势美元的抑制。

二.跟踪海外重要事件

由于英国政府在1月15日的英国退出欧盟协议议会投票中以230票的“净反对”彻底失败，议会要求首相梅在三天后提出解决方案。周一，英国首相梅在下议院宣布了英国退出欧盟的“b计划”。然而，与前一版本相比，北爱尔兰在备份条款等关键问题上没有实质性差异。梅表示，政府将继续领导下一阶段的英国退出欧盟谈判，而目前的计划是要求欧盟做出妥协，进一步修改北爱尔兰和爱尔兰之间没有硬性边界的“后备协议”。梅承诺，未来的谈判将“容纳更多的声音”，向议会透露更多的秘密信息，并让议会在未来谈判英国与欧盟的贸易关系时更多地参与谈判进程。在就英国退出欧盟问题举行第二次全民投票时，梅总理再次表示反对。至于将英国退出欧盟的法定日期推迟到3月29日，梅说她不支持，但留有回旋的余地。对于反对党工党要求梅政府排除未经同意离开欧盟的可能性，梅再次不置可否。1月29日，英国议会将对这一替代方案进行投票。

美国时间1月25日，在美国参众两院相继通过临时支出法案后，特朗普正式签署了该法案，结束了美国政府35天历史上最长的一次停工。美国政府将在2月15日前重新开门，给国会和特朗普三周时间就边境安全问题进行谈判。政府重新开门后，民主党和共和党将成立一个会议委员会，制定国土安全拨款法案。然而，如果国会未能达成特朗普想要的边境安全协议，特朗普威胁将在2月15日再次关闭政府，或者宣布国家紧急状态，绕过国会，修建一堵墙。

根据全美房地产经纪人协会(nar)的数据，12月份美国现有房屋销售总量为499万套，创下2015年以来的新低。去年12月，美国现有房屋的年销售总额为-6.4%，低于预期的-1.5%，也低于此前的2.1%。nar首席经济学家劳伦斯·云(Lawrence yun)表示:“目前，房地产市场对抵押贷款利率非常敏感。12月房屋销售疲软反映了几个月前抵押贷款利率高企时消费者的搜寻和签约活动。目前，抵押贷款利率已经下降，房屋销售有望在春季复苏。此外，尽管联邦政府的部分关闭对12月的住房交易没有重大影响，但关门的不确定性可能会损害市场。"

在美国，1月份markit制造业pmi的初始值为54.9，略高于12月份的预期值53.5和最终值53.8。1月份，市场服务业的pmi为54.2，略低于12月份的54.4。一月份市场价格指数(markit pmi)的初始值为54.5，略高于12月份的最终值54.4。

24日晚，欧洲央行召开了2019年第一次利率会议，这也是欧洲央行结束量化宽松后的第一次会议。市场的焦点是欧洲央行是否会释放一些温和的信号。会议上，主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率分别保持在0%、0.25%和-0.4%不变，预计利率至少将保持不变，直至2019年夏季。首次加息后，到期债券的再投资将持续很长时间，并将持续足够长的时间，以维持良好的流动性条件和充足的货币宽松。

会后，德拉吉的讲话更加温和，认为经济前景风险正在下降，仍需要大规模刺激政策来维持通胀。德拉吉表示:“随着不确定性持续存在，围绕欧元区增长前景的风险已经下降。”围绕英国退出欧盟前景的不确定性，尤其是其连锁效应，是欧洲央行降低经济风险评估的主要因素。关于长期定向再融资操作(tltro)，Draghi说，几个决策者已经提到了这一点，但尚未做出决定。

周四，德国1月份制造业采购经理人指数(pmi)的初始值为49.9，这是该指数四年来首次跌破繁荣和衰退线。欧元区1月份制造业pmi为50.5，为2014年11月以来的最低水平。除了全球贸易和英国退出欧盟的风险，欧元区经济的下行风险仍然相对较大。尽管欧洲央行在本次会议上坚持“在2019年夏季之前保持利率不变”的方针，但事实上，欧洲央行首次加息的时间可能不得不进一步推迟。

周三，日本央行宣布了利率决议和政策声明，维持利率不变，并降低了核心cpi预期。会议的主要内容包括:(1)保持政策利率不变在-0.1%，保持10年期日本国债收益率0%的目标不变，保持灵活购买日本国债的承诺不变，使持有量以每年80万亿日元左右的速度增长；(2)将2018/19财年的国内生产总值预测从1.4%下调至0.9%，将2019/20财年的国内生产总值预测从0.8%上调至0.9%，将2020/21财年的国内生产总值预测从0.8%上调至1.0%；(3)将2018财年核心消费物价指数预测从0.9%降至0.8%；2019财年，该比例从1.4%降至0.9%；从2020财年的1.5%到1.4%。

受全球贸易不景气的影响，最近公布的日本12月份出口数据创下两年多来的新低。不过，日本央行认为，海外风险不足以影响整体预期，2019年和2020年的经济前景依然看好，预计中长期通胀将逐步上升。

日本1月份新公布的制造业pmi初始值为50，明显低于此前的52.6。其中，制造业产出自2016年7月以来首次萎缩，新出口订单自2016年7月以来萎缩幅度最大。在日本，1月份东京的cpi同比增长0.4%，1月份东京的cpi(不包括新鲜食品)同比增长1.1%，为2015年以来的最高水平。

目前，日本经济处于双重状态:一方面，安倍政府政局稳定，国内投资环境得到极大改善；另一方面，全球贸易问题也使得经济不确定性上升。因此，对于日本银行来说，货币政策边际宽松或边际紧缩的空幅度不是很大，预计日本银行未来货币政策正常化的步伐不会很快。因此，我们乐观地认为，日元在2019年上半年表现的基本逻辑没有改变。日本稳定的低通胀和低利率以及外部债权的流入将推高日元汇率。在日本央行收紧货币政策之前，日元的避险资产仍将受到重视。

三.主要资产趋势分析

上周，美元指数大幅下跌0.57%，收于95.82点，周五单日下跌0.75%。周四，在欧洲央行(ECB)利率会议后，德拉吉表示，经济前景存在下行风险，近期数据可能弱于此前预期，维持通胀仍需要大规模刺激。市场对欧元区经济的悲观预期上升，欧元大幅下跌，推高了美元(图5)。据《华尔街日报》报道，美国时间周五，“美联储官员正考虑提前结束收缩计划。”根据最近的公开声明和对美联储官员的采访，他们仍在思考联邦公开市场委员会的策略以及如何与外界沟通。在这一消息的推动下，美元指数大幅下跌。美元兑其他主要货币普遍走软，而人民币汇率升值幅度相对较小(因为周一公布的第四季度国内生产总值增速为30年来最低，而本周初美国拒绝中国举行预备性贸易谈判的消息被白宫国家经济委员会主任驳斥)，英镑是最强劲的(图6)。英镑/美元继续其五周的上升趋势，主要是由于市场在没有达成协议的情况下避免了对英国退出欧盟更有信心。

上周，布伦特和wti原油价格小幅波动，布伦特原油期货价格微跌1.25%，至61.58美元/桶；Wti原油期货价格下跌0.65%，至53.69美元/桶(图7)。周三，美国和委内瑞拉之间的紧张局势再次升级。特朗普政府宣布将支持委内瑞拉国民议会领袖胡安·古伊多，他在周三早些时候宣布自己是委内瑞拉临时总统。特朗普承认瓜伊多后不久，委内瑞拉总统马杜罗宣布将与美国断绝外交关系，并要求美国外交官在72小时内离开委内瑞拉。当前疲软的油价环境可能为美国对委内瑞拉的制裁提供更多缓冲。周四，美国能源信息管理局(eia)的最新数据显示，1月18日这一周，eia原油库存增加了797万桶，预计将减少75万桶，而之前的库存减少了268.3万桶。汽油库存连续第八周上升，达到历史新高。Wti原油期货小幅下跌。

上周上半年，金价在24日小幅跌至1，280.10的低点。1月25日，在美联储可能提前收缩手表的消息传出后，金价大幅上涨，1月25日单日涨幅为1.75%。上周，黄金价格上涨了1.65%，而铜的价格略微上涨了0.39%(图8)。

上周，标准普尔500指数结束了连续四周的上涨趋势，下跌0.26%，道琼斯指数上涨0.09%，纳斯达克指数上涨0.11%。而法国、德国、意大利和日本的股指继续上涨。英国股票指数大幅下跌2.28%，与英镑大幅升值相对应(图9)。美国时间周五，特朗普签署了一项临时支出法案，以暂时结束政府关门。美联储可能提前结束收缩的消息来自叠加媒体，三大股指全线收高。上周，美国债券收益率略有下降，10年期美国债券收益率下降3个基点，至2.76%。因此，10年期美日息差降至2.71%，10年期美德息差降至2.53%。随着中国债券市场的调整，10年期美中利差小幅升至38个基点。(图表10)。

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