熊锦秋：新三板竞价回购岂能沦为变相定向回购

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可以指示上市公司披露每个回购日的具体操作计划，直至回购完成，并可以规定回购价格范围，但回购价格的波动幅度必须最小化。

熊金秋

2018年12月28日，全国股份转让系统发布并实施了《上市公司股份回购实施办法》。然而，由于新三板市场流动性弱的特殊性，部分上市公司的竞价回购已经演变为“变相定向回购”，投资者难以从中受益。笔者认为，新三板回购制度应进一步完善，同时应加强对回购违规行为的监管。

例如，一家公司采用竞价交易来实施回购。t-1的收盘价为4元，T-1的价格波动幅度为2-8元；该盘显示“卖出三股”4.5元×6000股，“买入三股”3.8元×10000股(本报告也可以是回购报告)；随后，公司回购价格为3元×100万股，未在盘上显示，但内部知情股东可以在电话拍卖前5秒内卖出3元×100万股，相当于利用其信息优势实现变相定向回购。

最初，《回购办法》有一系列防止回购利益转移的制度安排。首先，确定了“全体股东回购为原则，定向回购为例外”的基本思路。定向回购主要限于两种情况。一是上市公司发行股票购买资产，并因标的资产未履行履约承诺而回购发行人持有的股份；二是实施股权激励或员工持股计划，因行使权益的条件不具备，激励对象所持股份被回购。定向回购是根据协议进行的，是为了维护公司的利益。

第二，还规定了所有股东回购的公平条件。全体股东回购分为竞价回购或做市商转让回购和要约回购，要约回购是比例性的，公平性可以得到充分保证；可能出现的主要问题是通过投标或做市商转让进行回购。为此，《回购办法》第28条规定，如果采用招标方式回购，上市公司应披露回购实施通知，宣布拟回购的时间间隔，并提示投资者关注回购机会；第二十九条规定，采取竞价回购方式的，董及上市公司控股股东不得在回购实施范围内出售其股份。

然而，现实中仍然存在疑似定向回购的案例，原因有三:第一，允许回购价格波动幅度较大。根据规定，竞价或造市回购的价格上限不应高于董事会回购股份前60天的平均收盘价。200%，这使得上市公司回购价格的操作范围较大；其次，市场价格有时被扭曲，新三板的流动性较弱。小额交易可以让股价飙升。如果前一天的收盘价被人为抬高，公司将填写第二天的正常回购价格，这可能不会显示在磁盘上，从而给相关方留下一个黑箱操作空；第三，上市公司提示的回购信息不具体、不详细，不仅披露的回购价格波动较大，而且未来回购时间不超过12个月，具体的回购日期和回购计划也没有披露。

上市公司通过投标回购。虽然董事和大股东不能出售，不能享受利益，但一些股东利用信息优势实现变相定向回购和完美退出，明显违背了公平原则。因此，笔者提出三点建议:

首先，上市公司应该尝试通过要约回购。要约回购是公开的，按比例回购，能够保证公平正义，应该是上市公司的首选；同时，董建议、大股东等。不应参与要约回购，只对公众投资者开放。

第二，上市公司在回购招标时应披露详细的经营计划。新三板与a股市场有很大不同，类似的回购制度可能会产生完全不同的结果。为确保新三板竞价回购的公平正义，所有投资者都有必要了解具体的回购机会。因此，上市公司可能会被要求披露每个回购日的具体操作计划，直至回购完成，回购价格范围可能会有所规定，但回购价格波动幅度必须最小化。另外，目前新三板盘面显示了五个价位，建议在上下增加一个价位，显示出场外账单金额最大的位置，这样就可以将上市公司的巨额回购订单呈现给投资者。

三是严厉打击变相定向回购的内幕交易。《回购办法》第七条规定:“任何人不得利用上市公司回购股份从事内幕交易、操纵市场、转移利润等活动。”竞价回购已演变为变相定向回购，上市公司回购的交易对手可能会在某一天使用公司特定回购指令的相关信息，这可能构成内幕交易，应予以深入调查。