程实：减税知时节，红利正发生

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2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从反周期调控的“老配角”升级为“新主角”。我们认为，这一变化验证了在中国经济“质量改善”的时代，下沉政策重心、激活微观力量的新思维，预计将释放出三倍的红利。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从反周期调控的“老配角”升级为“新主角”。我们认为，这一变化验证了在中国经济“质量改善”的时代，下沉政策重心、激活微观力量的新思维，预计将释放出三倍的红利。首先，约51%的减税红利预计将通过“降价效应”转化为消费者福利，有效缓冲“猪周期”的通胀影响。因此，尽管2019年通货膨胀趋势有起有落，但风险是可控的，cpi同比增长率不太可能超过3%。第二，约49%的减税红利预计将直接惠及企业部门，抵消生产者价格指数增长缓慢的溢出效应，并稳定企业的利润增长率和投资意愿。第三，大规模减税实现了供给侧改革“2.0”的关键跨越，这不仅有助于促进资源向新兴产业的配置，也逐渐弱化了宏观高杠杆的结构性风险。得益于上述红利，2019年的“猪周期”不会大幅降低货币政策/0/，央行仍将在审慎的头寸下保持合理充足的流动性。基于货币政策和减税红利的双重支持，中国经济有望在第二季度继续企稳，经济“质量提升”所培育的理性繁荣值得期待。

红利之一

缓解“猪周期”通胀冲击

自2019年初以来，新一轮的“猪周期”已经浮出水面。面对由此产生的通胀压力，4月1日适时下调增值税有望起到重要的缓冲作用。尽管通胀趋势全年波动，但风险是可控的。cpi同比增长率不太可能超过3%，年度通胀中心预计将升至2.5%。

首先是“猪周期”的通胀影响。

自2018年第四季度以来，生猪供应能力降至历史低点，加上随后非洲猪瘟的影响，当前“猪周期”引发的猪肉价格上涨和通胀上行压力可能会超过前一轮。据我们估计，2019年猪肉价格上涨的基准预测是50%，在极端情况下可能达到60%。考虑到猪肉价格在cpi中的权重为2.5%，那么“猪周期”对年通胀的推动作用约为1.25个百分点，在极端情况下可能达到1.5个百分点。

二是降低增值税的“降价效应”。

根据学术研究[1]，我们以消费规模为权重，计算出整个行业消费者的平均税负约为51%。这意味着，每减税1个单位，0.51个单位将转化为消费者福利，这反映在市场竞争下商品价格的下降。根据我们之前的研究，2019年增值税减税预计将减少税收负担约8657亿元。因此，可以初步估计，相应的“降价效应”预计将使cpi同比增速下降0.61个百分点左右。

第三，“升-降-稳”的通货膨胀趋势。

经过增值税减税的对冲后，2019年“猪周期”的通胀净影响在基准情况下仅为0.64个百分点，在极端情况下仅为0.89个百分点。此外，2019年总需求难以实现内生的强劲复苏，除猪肉以外的其他消费品的通胀动能较弱，因此2019年通胀风险不会失控，cpi同比增速不太可能超过3%。但是，值得强调的是，“猪周期”和“降价效应”的效应在时间序列上并不完全匹配，这将导致季度通货膨胀的反复波动，形成“升-降-稳”的趋势。

我们预计，2019年第二季度，“猪周期”将成为主导因素，将通胀压力分阶段推高至年度高点；第三季度，增值税减税的“降价效应”开始发挥作用，部分抵消了“猪周期”的影响，引导通胀回落；第四季度，随着“稳增长”政策开始唤醒内生需求，总需求初步扩大，导致cpi同比增速企稳回升。

股息2

稳定公司利润和投资意愿

2018年11月，我们写道，工业企业利润下降和制造业投资放缓将是2019年“稳定增长”的核心挑战之一。从2019年初到现在，生产者价格指数的下滑促使这种担忧迅速实现。

历史数据显示，从2012年到2018年，工业企业利润逐月同比增长率与ppi逐月同比增长率的相关系数高达0.58。2019年1-2月，ppi同比增速降至0.1%，工业企业利润累计同比增速降至-14%，制造业投资累计同比增速降至5.9%。面对这一挑战，降低增值税将成为一个关键的稳定因素。根据我们的计算，除了51%的增值税减税奖金外，其余49%将直接惠及企业部门。其中，约3145亿的股息将流向工业企业，并转化为企业利润。预计这将对2019年工业企业利润同比增长率产生4.7个百分点的积极影响，并使主营业务利润率提高0.3个百分点，从而减缓企业利润下滑趋势。

2019年增值税减税红利流量估算

同时，早期的“稳健增长”政策也激活了企业的微观活力。从2019年1月开始，经济动能指数(新订单-产成品库存)持续反弹，表明企业走出“去库存”阶段的步伐正在加快，导致3月份pmi反弹超过预期。如果这一趋势能够持续，预计未来将逐步推动生产者价格指数增长走出低谷。综合以上影响，2019年工业企业利润增长率不会出现失速风险，预计下半年将逐步企稳。

第三个奖金

推进供给侧改革“2.0”

从长期来看，与之前的反周期监管不同，2019年的大规模减税从“支持角色”升级为“主导角色”，这是供应方改革“2.0”的一个关键飞跃。它有望在增加“稳定增长”的同时，为“推进改革”、“调整结构”、“防范风险”提供长期援助。

首先，在要素配置层面，如果财政刺激仅依赖于扩大财政支出，将会过度强化政府对市场的干预，导致资源错配问题，如扭曲的经济结构、资本回报率下降和挤出私人投资。[2]相比之下，增值税减税红利可以通过市场优先分配给有效主体，市场调节功能可以进一步发挥，为后续深化要素价格市场化改革奠定坚实基础。第二，在产业结构层面，增值税减税对微型企业的生产效率有显著而持久的促进作用，对民营企业的影响大于国有企业，对高科技产业的影响大于其他产业。[3]因此，大幅降低制造业的增值税税率有利于激发民营和中小企业的活力，加速中国战略性新兴产业和新经济的增长，并使“知识红利”更充分地促进中国制造业的高端发展。第三，在债务结构层面，虽然增值税减税并不影响企业的整体杠杆水平，但可以显著改变企业负债的期限结构，降低流动负债比例，增加长期负债比例，而民营企业和中小企业对这一作用更加敏感。[4]由于债务结构的优化，企业将减少风险压力较大的流动负债，避免市场流动性冲击引发的大规模违约风险，这不仅增强了对债务通缩的免疫力，也为结构性去杠杆化创造了空间。

三重红利盘活“质量改进”大局

综上所述，我们认为2019年增值税下调是一个关键因素，这是振兴中国经济“放缓和提高质量”的大局。首先，由于减税的“降价效应”, 2019年“猪周期”造成的通胀压力不会失控，空.的货币政策很难得到实质性的限制因此，央行将保持稳健的货币政策，流动性预计将保持相当充裕。第二，在货币政策和减税红利的双重支持下，一季度初有企稳迹象的中国经济有望在二季度进一步巩固积极势头，超出预期的增长弹性有望在更多层面显现。其中，第二季度的基础设施和消费数据可能会率先改善，而下半年工业企业的利润数据有望平稳。第三，得益于减税带来的结构性调整，中国经济“质量提升”有望加快，在全球复苏的背景下表现出比较优势，由此孕育的理性繁荣值得期待。

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