邵宇：资本市场2019 大国博弈 流动性和金融供给侧改革

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自2019年以来，全球资本市场(尤其是中国)一直处于一种乐观的情绪之中，这是由于去年影响金融市场表现的因素发生了调整，以及中国出现了一些新的变化。

作者:余韶，东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

自2019年以来，全球资本市场(尤其是中国)一直处于一种乐观的情绪之中，这是由于去年影响金融市场表现的因素发生了调整，以及中国出现了一些新的变化。我认为主要体现在以下三个方面，这是了解去年和今年市场走势的主要切入点，也是中国供给侧改革的未来方向。

第一个因素，中美贸易摩擦，来自实体层面，当然，背后还有一个金融游戏。这是去年世界上最大的黑天鹅，中国和美国市场的表现在很大程度上来自于它。去年，唯一可行的投资策略是将人民币兑换成美元，在兑换成美元后不要“欠债”。如果你再次购买苹果股票，恭喜你，它将下跌20%。因此，去年风险资产几乎全部被冲掉，损失非常少。

第二个因素更重要，那就是全球流动性的急剧收缩。去年，美联储(Federal Reserve)四次加息，中国的去杠杆化政策达到顶峰，标志是新的资产管理法规的出台，全球流动性同步收缩，尤其是在中国和美国。

在我看来，这两个因素是推动全球市场剧烈波动的主要原因。去年全面下跌，今年迅速反弹，都是因为这两个因素的调整。

另一个与中国市场更密切相关的是金融供给方改革，即以科技局为代表的金融体制创新。从这三个角度，我们可以理解今年整个市场变化的逻辑和未来的演变方向。

中美贸易关系缓和

你如何看待中美贸易谈判的进展？

关于贸易摩擦，美国向中国提出了许多要求，关于如何实施的一些细节仍在密切磋商中。然而，总的来说，市场认为谈判是一个高概率事件，因为它符合双方的利益和要求，不仅在经济上，而且在政治上。

从美国方面来看，在去年的中期选举中，民主党赢得了众议院的多数席位，这限制了特朗普的立法。从修建美墨边境隔离墙的事件可以看出，特朗普受到了民主党的严重制约，这意味着他需要在与中国的贸易谈判中取得进展，以取悦选民，从而在即将到来的大选中获得竞争优势。此外，美国资本市场也受到贸易问题的压力。中方也是如此。去年，中国股市和人民币汇率的压力来自美国。因此，美方的要求与中方的要求是一致的。

中美贸易摩擦因素今年得到了系统性改善，尤其是在去年20国集团(g20)峰会之后，因此全球风险偏好得到了迅速修复。

市场可能已经完全消化了中美关系的缓和，但从中长期来看，中国、美国和欧洲之间的竞争格局已经非常明显，三者在新一代高科技领域的竞争将会持续很长一段时间，美国对中国的技术压制将会继续。归根结底，美国的目的是与中国坐下来，重新确立游戏规则。就中方而言，从去年7月的被动反应到后来的主动谈判，我们可以看到，中国的战略已经逐渐得心应手。

外部环境的变化凸显了国内改革的重要性。减税是供给方改革的内容之一，它有助于提高企业的利润率和居民的可支配收入，从而促进投资和消费。从大国博弈的角度来看，减税的重要性不可忽视，因为高税收负担会导致国内企业在起跑线上失利。

全球和国内流动性改善

总体而言，2018年的这轮去杠杆化对市场产生了相对较大的影响，并开始打破此前宽松且自下而上的刚性赎回预期。这可以从m2增长率和名义gdp增长率之间的比较中看出。由于影子银行的迅速收缩，m2的增长率一度低于名义gdp的增长率，货币幻觉不复存在，充满痛苦。短期而言，经济仍需要补充一定的流动性。

在年度展望(链接:保卫678:2019年中国经济展望)中，我们当时的建议是m2的增长率应该与名义gdp的增长率相匹配。今年两会的报告没有提到m2应该是8还是9，只是与名义gdp的增长率相匹配。目前名义国内生产总值增长率为8.5%-9%，而m2增长率仅为8%，这意味着流动性应该得到补充，否则很容易出现通缩。

这种需求在美国是一样的。自2019年以来，美联储(Federal Reserve)已停止加息，收缩的规模已大大缩小。事实上，美联储是全球流动性的来源。过去，中国的货币发行机制依赖于外汇储备。美国的紧缩和利率上升也将制约中国人民银行的货币政策。美联储(Federal Reserve)去年的快速流动性收缩引发了对全球资产的急剧冲击。既然美联储已经决定不加息，世界上所有的央行都没有加息的压力。这就是为什么我们将2019年定义为“喘息之年”，因为每个人都可以松一口气，尤其是在风险资产价格压力释放的时候。对中国来说，人民币汇率的压力不再像去年那么大，这可以从今年的趋势中看出。

为什么流动性如此重要？宏观杠杆定义为m2除以gdp，金融是流动性的中间环节。如果央行也被纳入金融部门，那么金融就是流动性的来源。另一方面，名义gdp是实体经济的总产出。如果m2的增长率大于名义gdp的增长率，经济将增加杠杆。杠杆率越高，就意味着将有越来越多的金融资源来支持数万亿财富的增长，而经济效率将继续下降。我们也可以分解杠杆，其中之一就是资本产出的效率。杠杆率提高的另一面是资本产出效率的下降。

笔者认为，虽然政策已经从去杠杆化转向稳定杠杆化，但总体而言，杠杆化仍然需要走，留下好的杠杆，去掉坏的杠杆，这就是结构性调整，需要流动性供给增量与gdp增量之间的对称关系。

根据过去30年的数据，中国m2的年增长率平均比名义gdp增长率高出5个百分点，这必然会增加杠杆率。额外的5个百分点可能不会进入实体经济，但会进入资产泡沫领域，如房地产。有人认为，从货币交换媒介的功能来看，房地产不是一个“蓄水池”，但从动态循环的角度来看，它仍然是一个蓄水池。这意味着，如果回流到金融部门的资金在房地产部门反复循环，资金就不能进入其他实体，而房地产仍然“锁定”流动性。

因此，一旦m2增速相对于gdp增速变为负值，投资者肯定会感到非常不舒服，包括债券违约、去杠杆化和影子银行的治理，这可能会产生明显的负反馈，也可能导致资产负债表的下降。

但现在，去杠杆化的想法发生了一些微妙的变化。从只关注分子的观念，转变为分子和分母并重的观念。因为如果我们仅仅从分子的角度实施所谓的金融去杠杆化，这将导致gdp分母下降更快，杠杆将上升而不是下降。因此，它现在是一种短期稳定需求、长期改善供给的政策控制理念。

在需求方面，它通常被称为三个轴心:流动性、钢铁和公基以及房地产。从1998年的亚洲金融危机到2008年的次贷危机，每一项经济刺激政策都大致在这个范围内。最新的刺激是从2014年到2016年。当时，一些经济学家说我们的经济已经稳定，并提出了一个“新周期”。现在看来，只要流动性跟不上，刺激计划停止，这个新周期就会消失。

金融危机后的三轮刺激给经济带来了巨大的负面影响。“流动性+铁血公基+房地产”的模式有很多不同。流动性无非是降低标准和降低利率；铁公基我们采取了一种相对迂回的方式，比如ppp，它带来了地方政府的隐性债务问题；其次是房地产，货币化房改加psl，主要是三四线城市加杠杆，这有其必要性，是一个去库存的措施，稳定了经济，但三四线城市居民的债务迅速上升。此外，为了鼓励金融创新，包括互联网金融的p2p模式，人们发现这种模式在当前条件下仍然难以操作。回头看，“P”系列似乎有一些后遗症。

因此，在历史经验和教训的基础上，该政策开始改变其思路，声称它决心不搞洪水灌溉。因此，今年年初，中央银行创建了一个新的流动性调整工具——定向中期贷款机制(tmlf)，以鼓励银行向中小企业和私营企业贷款。

作者认为货币仍然是一个需求方问题，货币需求是由实体经济决定的。有一个生动的比喻。钱就像一根绳子，只能拉，不能推。为了给经济降温，货币紧缩的效果将更加明显。但是，如果我们要依靠货币调整来促进经济发展，可能性并不大。因为资本总是追逐利润的，如果实体经济不能提供合理的回报，宽松的流动性只会助长资产泡沫，这就是供给方改革的重要性。

金融供给方改革的逻辑

自2015年提出供给侧结构改革以来，今年2月22日，在中共中央政治局举行的第十三次关于改善金融服务、防范金融风险的集体学习中，Xi总书记提出了深化“金融供给侧改革”的任务。如何理解这个概念，以及它对资本市场影响的逻辑在哪里？

笔者认为，供给面仍然是核心，金融供给面改革只是将供给面改革的范围扩大到金融领域，这与原供给面结构改革的五大任务密切相关。

例如，去杠杆化，金融去杠杆化是标题的含义；去产能还要求银行为产能过剩行业设定更高的信贷供应标准；降低成本是对实体经济更好的金融支持的具体体现。过去，影子银行的迅速扩张导致了资本链的延长和实体融资成本的提高；又如，多层次资本市场的发展一直是中国经济体制改革中的一个滞后环节。到目前为止，虽然中国已经形成了从主板到创业板，再到中小板、新三板和科技板五个层次的资本市场，但它们就像一个“孤岛”。每个部门都从多个层面对企业上市施加了限制，标准也各不相同，很难照搬经验教训。根据西方成熟市场的经验，划分该行业的标准基本上是努力制定财务指标，而不是将其与场内和场外、公开发行和私募分开。

金融供给方改革如此重要的原因可以从最近的户籍制度改革中看出。在改革开放40年的快速发展中，中国全要素生产率的主要来源是城乡之间和工农业之间劳动力转移所获得的要素配置效率。然后，随着人口红利的逐渐消失，户籍制度改革变得更加迫切，这有助于通过提高劳动力资源的配置效率来提高全要素生产率。

同时，微观生产效率对提高全要素生产率更为重要。关键问题在于激励机制如何正确，这取决于市场能否在资源配置中发挥决定性作用，“创造性破坏”机制能否真正建立，国有企业和民营企业能否实现“竞争中立”，资本市场能否更好地发挥资本配置的作用。

从这方面，我们可以看出资本市场在整个经济发展中的重要性。在过去的40年里，全要素生产率的提高主要来自劳动要素的优化配置。未来，随着人口红利的消失，全要素生产率的提高将更多地取决于资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。改革开放的40年，确切地说，是从1978年到2008年的30年，这是中国经济发展的黄金时期。

在中国未来的发展中，随着后发优势的逐渐消失、人口红利和资本边际产出的下降以及外部环境的变化，生产效率的提高对经济发展变得尤为重要，而经济发展只能依靠政治经济体制改革，如1978年的改革开放来释放改革红利，其中资本市场一直是改革的短板，必将成为未来改革的重点领域。

我们希望通过这种不同的方式，以科技板块的制度创新为出发点，增加存量，重塑多层次的资本市场，让金融更好地为实体经济服务。在不断变化的环境中，特别是在反全球化的背景下，我们不仅可以推进改革开放，还可以保证更高质量的增长。

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