盛松成：短期内不具备再次降准的条件

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作者:中国人民银行参事、上海市政府参事、中国首席经济学家论坛研究所所长、中欧陆家嘴国际金融研究所常务副所长盛松成。

线索:

首先，目前中国存款准备金率基本适中；其次，中国第一季度的大部分经济数据都有所改善；第三，目前货币市场流动性合理、充裕；最后，中国拥有丰富的货币政策工具，而RRR减息并不是解决外汇储备下降或补充流动性缺口的必要和充分条件。考虑到中国的金融市场结构、经济运行、流动性水平和可用的货币政策工具，短期内没有条件再次调整存款准备金率。

最近召开的国务院常务会议提出，要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，这可能意味着央行今后将对大、中、小银行采取更明确的不同存款准备金率制度，也可能不是近期RRR定向降息的信号。目前，货币政策应该保持稳定，多观察，循序渐进。

2018年，国际形势复杂，国内金融监管力度加大、去杠杆化、经济结构转型升级叠加周期性波动，民营经济也经历了大起大落。自去年以来，多种因素导致反周期宏观调控政策长期滞后。然而，随着一系列稳定增长和结构调整政策的实施，以及对外贸易和经济关系的逐步放松，市场信心正在逐步恢复，政策时滞即将结束。今年一季度，中国国内生产总值同比增长6.4%，经济运行开局良好，各项主要经济指标也有所回升。考虑到中国的金融市场结构、经济运行、流动性水平和可用的货币政策工具，我认为短期内没有条件再次调整存款准备金率。

首先，目前中国存款准备金率基本适中。

中国法定存款准备金率一度超过20%，这与当时对冲外汇的巨大流动性有关。自2018年4月以来，中国人民银行连续五次下调RRR利率，累计下调人民币存款准备金率3.5个百分点。大中型存款金融机构法定存款准备金率分别从17%和15%降至13.5%和11.5%，中小银行存款准备金率远低于大银行。另外，中国的超额存款准备金率不高，所以目前中国的总准备金率基本适中。截至2018年底，中国的超额准备金率为2.4%，比去年第三季度末高0.9个百分点，比去年第一季度末(即当前RRR降息周期开始之前)高1.1个百分点。超额准备金率的增加意味着降低RRR的必要性再次降低。

从国际比较来看，中国的存款准备金率相对适中。从总准备金来看，美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率约为12%，与欧洲相似，高于日本。当然，发达国家的法定存款准备金率特别低，只有1%和2%左右，而超额准备金率更高，尤其是在2008年国际金融危机之后。在比较中国与其他国家的准备金率时，应充分考虑中国金融体系中间接融资的特点和量价结合的货币政策框架。间接融资意味着我们仍然需要主要通过银行系统进行金融宏观调控，而存款准备金率工具对中国来说远比许多国家重要。对于直接融资和基于价格的监管比例较高的国家，没有必要维持较高的法定存款准备金率。

其次，中国大部分经济数据在第一季度都有所改善。

中国官方公布的3月份制造业pmi为50.5%，高于预期的49.6%，并明显从2月份的49.2%反弹至5个月高点。制造业pmi五个分项指数均有不同程度的上升，新订单指数连续两个月上升，达到51.6%，比上个月上升1个百分点，为过去6个月的最高点，表明市场需求有所改善；生产指数上升了3.2个百分点，达到52.7%，是五个分项指数中增幅最大的，而手头订单、进口和采购等分项指数也全面反弹。

在第一季度发布的最新经济数据中，工业增加值的反弹超过预期。3月份，规模以上工业企业增加值同比实际增长8.5%，同比大幅增长2.5个百分点；ppi同比增长0.4%，比上个月高0.3个百分点，环比增速由负转正，比上个月高0.1%，0.2个百分点。此外，消费稳定并反弹，对国内生产总值增长的贡献率达到65.1%，成为推动经济增长的主要因素。3月份社会消费品零售总额同比增长8.7%，增速比1-2月份高0.5个百分点。

金融数据也大幅反弹。3月底，社会融资规模存量同比增长10.7%，表外融资继续回升。m2增速从2月份的8%猛增至8.6%，可以说广义货币供应量大幅增加。与此同时，狭义货币m1已经连续两个月出现反弹，同比增长4.6%，较上月末大幅上升2.6个百分点。

第三，目前货币市场的流动性相当充裕。

目前，中国的利率比去年下降了更多。3月份，中国银行间同业拆借加权平均利率为2.4%，比去年同期低0.32个百分点；质押式回购加权平均利率为2.47%，比去年同期低0.43个百分点。虽然3月份货币市场的加权平均利率较2月份有所上升，但不同期限的品种的利率仍与今年1月份持平，甚至略低于1月份。

当经济稳定下来，它将很容易推高通货膨胀和资产价格。我们应该警惕资金的“现实需求”，尤其是新一轮的房价上涨。最近，中国的房地产显示出复苏的迹象。1-3月，商品房销售面积同比下降(-0.9%)比1-2月下降2.7个百分点；商品房销售增长5.6%，增速提高2.8个百分点。从中国房价走势来看，2019年3月，70个大中城市商品房销售价格同比上涨11.3%，环比上涨0.6%。其中，一线城市(4)、二线城市(31)和三线城市(35)新建商品房销售价格分别上涨4.2%、12.2%和11.4%。此外，二线和三线城市的二手房价格分别上涨了8.2%和8.4%。

即使政策得到严格控制，房价仍将上涨，这意味着稳定房价、防止房价未来进一步上涨的压力很大，调控任务依然艰巨。因此，我们应该努力实现房地产行业与其他行业之间的资金合理配置，防止资金再次流入房地产行业引发投机。

第四，中国拥有丰富的货币政策工具，而RRR减息并不是解决外汇储备下降或补充流动性缺口的必要和充分条件。

外汇账户的减少会影响央行的资产负债表，即基础货币，而RRR降息会影响货币乘数，这只会改变央行资产负债表负债方的结构，并将部分法定存款准备金转变为超额存款准备金，但不会影响央行资产负债表的规模。货币总量由基础货币和货币乘数决定。虽然基础货币较少，提高货币乘数也有助于增加货币供应量，但前提是通过降低标准来提高货币乘数，必须采取商业银行的行为，即商业银行应该通过增加贷款来提高货币乘数。如果商业银行不放贷，只是让钱存在央行账户上，这反映在超额准备金的增加上，那么这不会增加货币乘数。这也是过去几年欧美央行面临的一个问题。

同样，“mlf逐渐被RRR还原所取代”的说法也是不准确的。储备是央行负债方的一个组成部分，而mlf和slf是央行资产方的组成部分，它们本质上是特殊的点对点再融资。Mlf、slf和外汇账户可以相互替代，因为它们都是央行资产的一部分。mlf等工具可以弥补因外汇账户减少而导致的基础货币贬值。RRR降息改变了央行资产负债表中负债方的结构。事实上，通过RRR降息来增加流动性，并不符合mlf的延续。此外，央行无法通过RRR减息来准确弥补mlf到期造成的流动性缺口。

综上所述，目前中国的存款准备金率基本适中，货币市场的流动性合理且充裕，经济也有所好转，因此短期内没有条件再次降低RRR。中国人民银行货币政策委员会在2019年第一季度的例会上也指出，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，货币供应量应该得到很好的控制，不应该进行洪水灌溉，同时流动性应该相当充足。广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配。最近召开的国务院常务会议提出，要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，这可能意味着央行今后将对大、中、小银行采取更明确的不同存款准备金率制度，也可能不是近期RRR定向降息的信号。目前，货币政策应该保持稳定，多观察，循序渐进。

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