李奇霖：关注增长的预期差

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经济在第一季度稳定是一个公认的事实。目前，市场关心的是稳定能持续多久，以及有多强。目前，似乎有许多不同之处。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

经济在第一季度稳定是一个公认的事实。目前，市场关心的是稳定能持续多久，以及有多强。目前，似乎有许多不同之处。

本报告围绕这些差异展开，分为三个部分。首先，分析第一季度支撑经济稳定的驱动力是什么；第二，什么是广泛信贷政策对实体经济的拉动作用；第三，判断未来的经济形势。我们认为，今年第三季度末和第四季度初对经济的乐观情绪，可能有再次修正的压力。

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为什么经济比预期的更早稳定

在第一季度经济数据发布之前，市场主流观点是第一季度国内生产总值增长率为6.3%，第二季度经济将触底企稳。事实上，第一季度国内生产总值同比增长6.4%，与2018年第四季度持平，经济稳定的时间比预期提前。

那么，是什么驱动力支持经济稳定到超出预期呢？与2018年全年相比，第一季度五大终端需求增速仅房地产投资和基础设施投资有所增长。在终端需求中，这两种需求最直接地受到反周期调控政策的影响，它们是每一轮经济衰退中最常用的稳定增长手段。

在房地产和基础设施这两个支撑需求中，第一季度房地产的影响更为重要。一方面，房地产投资增速(11.8%)和增速(2.3%)均高于基础设施建设增速(分别为3.0%和1.2%)。另一方面，在于房地产投资，能够直接创造需求的建安投资增速今年开始转正。

建安房地产投资的稳定也促进了相关产品的生产，积极推动了3月份工业增加值的跃升。

最典型的是水泥。因为它可以储存很短的时间，所以它的输出可以反映当前的需求。3月份，水泥产量同比增长22.2%。在统计局公布的主要产品中，增长率仅次于新能源汽车和核电，这一增长率也达到了三年来的最高水平。

螺纹钢也是如此。年初以来，中国各大钢厂的螺纹钢产量均高于上年同期，但在3月份旺季开始后，库存去库存速度仍然很快。

从价格的角度来看，我们也可以看出房地产产业链的需求很强。尽管产量很高，但全国水泥价格指数自3月下旬以来一直在持续上涨，而螺纹钢现货价格自2月中旬开始上涨。两者的价格趋势与去年第一季度不同。

综上所述，我们认为一季度的经济稳定主要是由房地产投资支撑的。随着建安投资增速转正，也带动了相关产品的生产。

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广泛信贷对经济的拉动将在第二季度更加明显

一季度，社会融资和金融前沿总量增加，实体部门杠杆率再次上升。根据我们的计算，中国实体经济的杠杆率从2018年第四季度的251%上升到今年第一季度的256%。

但从结构上看，房地产行业并不是本轮广泛信贷的主要受益者。在第一季度8.18万亿天的社会福利中，房地产融资占新增社会福利的比例以(国内房地产贷款+0.7×自筹房地产资金+抵押贷款)/新增社会福利(不含专项债务)衡量，为2015年以来同期最低水平。

在社会福利复苏中真正发挥重要作用的是基础设施，自去年第三季度以来，基础设施略有反弹。城市投资债券净融资占非金融企业债券净融资的比重大幅上升至50%以上，特别债券发行速度加快，就证明了这一点。

基础设施投资有季节性规律。一些基础设施项目，如道路工程，对温度要求高，不适合冬季施工。这可能是制约基础设施投资反弹的因素之一。随着气温上升，第二季度基础设施投资增速可能加快，宽信贷政策对实体经济的拉动作用开始显现。

在第一季度的一般公共预算支出中，交通支出的增长率为47.4%，是所有支出中最高的，也可以为第二季度的基础设施投资提供一定的资金基础。

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注意增长的预期差异

经济在第二季度得到支撑。首先，如前所述，第二季度基础设施投资增速可能会加快并反弹。第二，目前的销售复苏是结构性的，主要在一线城市和一些二线城市，二线城市的整体房地产销售仍呈负增长。开发商正在缩小二线城市的布局，加快已开工项目的竣工速度，并支持短期建设。

在第三季度末和第四季度初，对经济的乐观预期可能需要修正，要注意增长预期不佳。有两个核心逻辑，一个是房地产投资下降，另一个是货币政策经历了边际变化。一方面，房地产投资的高增长率难以支撑。近年来，一线城市建筑面积占全国不到6%，二线城市约占28%-29%，三线及以下城市占65%-66%。三线及以下城市和非热点二线城市建成后，下半年建筑面积增速将下降。

新建筑也是如此。根据历史数据，100个大中城市的土地交易面积比新开工面积提前约4个月，但这一项目在去年10月开始加速，今年3月同比增速降至-38.6%，为2015年6月以来的最低水平。这意味着今年3月新增建筑面积增速的反弹难以持续，未来很可能回落。

基础设施投资很难对冲房地产投资的下降。首先，基础设施投资没有大幅反弹的基础。在基础设施投资的资金来源中，不到20%的预算资金以及地方政府增加杠杆的意愿和能力是基础设施投资大幅反弹的必要条件。然而，在隐性债务监管的压力下，地方政府和城市投资对新项目不积极，这决定了基础设施投资出现反弹高峰，年增长率可能在10%以内。

二是财政前端和土地出让收入的减少将制约下半年财政资金对基础设施建设的投入。

另一方面，在经济短期稳定和cpi通胀受到猪肉供应压力的共同作用下，货币政策放松的力度和紧迫性也有所减弱。未来，在结构调整、稳定增长和风险防范等多重目标的权衡中，货币政策将以稳定增长为目的初步完成，未来将更加稳定和中性，服务于经济结构调整和转型的长期战略目标。4月17日，部分到期的mlf的续篇被公开市场操作所取代，这可以看作是货币政策边际变化的信号。

在这种短期和长期目标的转换下，实体流动性和银行间市场的狭义流动性都不太可能出现“洪水灌溉”，未来社会融资将在“符合经济增长率”的范围内收敛和波动。由于第一季度名义国内生产总值增长率和社会福利增长率之间的差异，随后的社会福利增长率仅限于空.但是，由于目前经济稳定的动能不强，由于政策因素导致社会福利增长率明显放缓的可能性很小。但无论如何，货币政策最宽松的时候已经过去了。

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