朱迅垚：Naspers做空腾讯 流量帝国的变现焦虑

本篇文章1656字，读完约4分钟

[摘要]如何解释腾讯2017财年的诱人数据与资本市场和投资机构的反应之间的差距？为什么最大股东在发布财务报告后立即套现？

助训药

3月21日，腾讯发布了2017年财务报告，显示腾讯年收入总额为2377.6亿元，同比增长56%，净利润为724.7亿元，同比增长75%。关键数据相当不错，净利润增长率引人注目。然而，第二天，腾讯的股票市场暴跌了5.02%，市值蒸发了281亿美元。同一天，腾讯的长期最大股东南非公司naspers宣布，将把所持腾讯股份从33.2%降至31.2%，现金总额约为670亿元人民币。

如何解释腾讯2017财年的诱人数据与资本市场和投资机构的反应之间的差距？为什么最大股东在发布财务报告后立即套现？

首先，问问资本市场对腾讯的估值是多少。腾讯是什么公司？简而言之，一半是巨无霸游戏公司，一半是巨无霸投资公司。前者是主业(实体经济)，而后者原本是副业，但现在似乎已经成为主业——即使主业的财务报告不是很好，腾讯的投资板块也是需要应急的。

腾讯迷人的财务报告中隐藏着一个关键数据:第四季度的投资收入为79亿元，但主要是由投资收入支撑的。抛开投资收入，腾讯第四季度的主营业务利润实际下降了8.5%。资本市场是现实的，它只会降低预期。

腾讯的投资确实赚钱，有点像房东的儿子。今年地里的收成不好。没关系。被释放的高利贷者仍然有收入。事实上，腾讯已经是中国最大的股权投资机构，累计投资规模超过400亿美元。然而，中国的一线pe机构，如高淳资本和CDH投资，管理规模只有200-300亿美元。2017年，共有超过120项投资活动，涉及数百亿美元。腾讯总裁刘炽平在2018年腾讯投资年会上透露，2017年投资的600家公司市值的年增长率超过了腾讯。

对腾讯来说，让其年报光彩照人太容易了。问题是，这合适吗？有意义吗？归根结底，政府和社会对腾讯的期望不是一个巨大的投资机构，而是它能给社会和实体经济带来多少实质性的变化。

腾讯的财务报告还显示，其主营业务遭遇了明显的上限。第四季度，腾讯主要业务的核心——游戏业务经历了环比下滑。这是腾讯2017年财务报告基本面不佳的主要原因。今天中国的游戏情况如何？2017年，5.83亿玩家贡献了超过2000亿元的收入。但事实上，游戏的普及率、玩家数量、时间和平均成本都有上限。一方面，有关部门和政策已经限制了小学生的游戏时间；另一方面，游戏产业的增长率只有个位数。不管腾讯游戏有多强大，天花板已经是看得见摸得着的了。

野花越来越有吸引力了。尤其是在腾讯这样一个快速成长的庞然大物面前，不仅旁观者，腾讯本身也常常会忘记一些原来的问题。腾讯为什么可以买入买入？为什么当主营业务下滑时，我们可以用投资收益轻松弥补主营业务的不足？腾讯的投资部有天赋吗？

相反，其实质是腾讯在资本市场收获之前就创造了空的交通帝国。qq、微信等一系列周边产品的存在，使得腾讯的流量难以估算。“流量+现金”是腾讯投资的杀手。腾讯的流量就像互联网世界里的水、电、油，所以任何企业都必须买流量的面子。因此，腾讯可以像横扫六合的秦王一样，一个接一个地收集许多互联网质量指标。

只要你在买买里买，你就可以收流动税，当你抬头看的时候，你可以吃到无数的甜蜂蜜。这真是一件美妙的事情。但是蜂蜜也可能是毒药，巨额奖金也可能掩盖巨大的危机。从心理学的角度来看，如果有源源不断的蜂蜜，大型企业很容易有一些懈怠和缺乏进展。从战术层面来看，如果腾讯的投资不能始终与其主营业务相结合，其目的不是为了拓展战略和突破业务，而是为了获得投资收益，那么其主营业务很可能会逐渐下滑。一旦主营业务下滑，投资的“流动红利”基础将被削弱，投资回报率将下降，风险将增加。这是一个恶性循环。事实上，腾讯去年突然加快了投资，并在下半年推动旗下几家公司上市。从逻辑上来说，它的目的是加速交通红利的收获，减轻主营业务的压力。此外，腾讯的pe投资缺乏对被投资公司的实际控制。一旦腾讯的流量来源出现问题，所谓的护城河就很容易失控。

(作者是金融专栏作家)