李慧勇：合理选择货币政策工具 有效恢复金融市场信用

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去年，金融市场的风险偏好被过度压缩，仍处于信贷复苏的早期阶段。仍有必要在适当时候通过降低RRR来补充基础货币。

2018年对于全球经济来说是非常不寻常的一年，在许多人看来，这是“困难”的一年。地缘政治形势复杂，全球去杠杆化进程全面展开，贸易形势令人困惑……

2019年已经到来，我们在2018年面临的许多困难还没有解决。我们应该如何适应新的一年？金融界邀请了10位经济学家与您一起探索2019年，并询问未来！

本期嘉宾:李慧勇华宝基金副总经理

股票市场的发展需要参与者的共同努力。目前，有三大建设重点

金融业:目前，经济已进入中长期增长动力转移阶段，增速明显回落。当全球经济周期回落，资金受到干扰时，a股的负面反应相当严重。在股市整体好转的背景下，你认为有什么政策措施来稳定股市？

李慧勇:股票市场是一个复杂的系统，它的健康发展有赖于包括上市公司、投资者、中介机构和监管机构在内的市场参与者的共同行动。经过近30年的发展，中国股票市场取得了巨大的成就，已经成为国家金融体系的重要组成部分。去年底召开的中央经济工作会议首次明确提出“要建立规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场”，这意味着中国股票市场的发展进入了一个新阶段。为实现这一目标，当前的重要工作有以下三个方面:

1.明确监管者在股票市场中的地位，并以此为出发点完善股票市场的基本制度。监管者在证券市场的地位是制定交易规则，维护市场秩序，保护投资者的合法权益。要严格监督，加强监督，但不是频繁的政策干预。在制定和实施股票市场政策时，要遵循审慎原则，加强与市场的沟通，政策要相对稳定，这样才能真正为股票市场提供制度化的监管基础，帮助稳定市场预期，而不是陷入监管与反监管、投机与反投机的“政策博弈”，增加市场波动性。监管当局还应加强内部协调，以避免政策冲突。此外，明确监管部门在法律法规紧急情况下的职责和权限，定期发现市场潜在风险，并进行专题研究，也有助于股市的稳定。

2.提高上市公司质量，完善上市公司分红机制。上市公司持续、稳定、健康的发展是a股市场稳定的基石。要促进优质公司上市，严格执行不符合上市条件公司的退市制度，严格执行上市公司违规处罚制度。同时，要引导企业改变不偿还投资者的再融资倾向，完善现金分红制度，加强上市公司对投资者的回报，鼓励上市公司增加回购和增持，增强投资者对长期持股的信心。

3.加强投资者教育，引入长期基金，培育长期价值投资理念。目前，a股仍以散户为主，具有明显的追涨追跌和趋势交易特征，导致市场过度波动。为稳定股市，相关部门、金融机构和主流媒体有必要进一步加强投资者教育，引领价值投资趋势。进一步完善互联互通体系，引进海外长期基金和成熟的海外投资理念。加大养老金、社保基金、保险基金等长期投资者的引进力度，加大长期投资税收优惠政策力度，培育市场整体长期价值投资理念，促进a股市场生态建设。

合理选择货币政策工具有效恢复金融市场信用

金融界:今年以来，一直在讨论进一步降低标准和收费。今年的政府报告明确表示，应该加强针对中小银行的RRR减息。你预测今年会有两次RRR削减。我们目前减少RRR的必要性是什么？RRR削减会很快到来吗？

李慧勇:央行RRR降息的必要性在第二季度依然存在。一方面，从货币缺口来看，第二季度的货币缺口约为1.6万亿元。第二季度多边基金的到期规模接近1.2万亿，4月和5月是纳税的两个重要月份。即使是在6月份进行金融借贷，第二季度金融带来的货币缺口也将达到5000亿左右。如果央行将RRR汇率分别下调0.5和1个百分点，将分别释放8000亿和1.5万亿基础货币，这将有效缓解资金缺口。另一方面，有许多方法可以弥补资金缺口，但从历史上看，当信贷扩张速度很快时，央行通常会专注于mlf和其他交付方式，并通过构建利率走廊(如2016年和2017年)来防止信贷过度扩张，而在信贷的底部和信贷复苏的初始阶段，央行会通过降低RRR利率来降低资本成本并加快信贷创造。虽然一季度的金融和经济数据好于预期，但去年金融市场的风险偏好被过度压缩，仍处于信贷复苏的早期阶段。仍有必要在适当时候通过降低RRR来补充基础货币。

公共基金充分发挥商业化和市场化优势，抓住资本市场发展机遇

金融业:最近，随着《新资产管理条例》一周年的临近、a股市场的活跃交易以及科技股的到来，公募基金行业的发展再次成为市场关注的焦点。你认为公共基金的市场机会如何？

李慧勇:资产管理新时代对金融机构的要求是回归实体和回归原点。各大资产管理机构将更加注重专业分工，注重行业间合作，为缺钱的人筹集资金，为有钱的人投资，让金融更好地服务于经济转型和人民生活。就公共基金而言，市场机会主要来自于发扬其三大优势:第一，强大的投资研究能力和资产配置能力。经过20年的发展，公共基金已经按照最专业的机构投资者的要求建立起来。在实践中，他们在资产管理机构中形成了最系统的投资和研究能力、风险控制能力和资产配置能力，这是公共基金落户的基础，也是基金公司的护城河。这种资产管理能力不仅可以通过基金产品给投资者带来稳定的回报，还可以以投资顾问的形式为其他机构的资产配置服务。第二，完整的产品线。公共基金产品基本涵盖各类资产，包括主动管理产品、指数化产品和智能β产品，包括国内市场和海外市场的投资产品。包括非现场产品和现场产品。以前，养老金产品可能是一个缺点，而养老金fof的引入也使得公共基金在养老金市场占据一席之地。完整的产品线为各种资产配置机构提供了最基本的配置工具。第三，市场化的机制优势。金融在国民经济的所有部门都高度市场化，而资金无疑在金融部门高度市场化。这包括以市场为导向的净值管理、以市场为导向的评估机制、以市场为导向的薪酬机制、以市场为导向的人才、国际化视野等。其他资产管理机构也在向超市场化方向发展，但公募基金已经领先，可以为其他机构提供借鉴。

延迟税收政策鼓励养老金投资，以有效弥补资金缺口保护人民生活

金融:你曾经说过电子税收优惠有助于养老金投资。你认为目前我国养老金投资的前景如何，这种延迟纳税的税收政策将如何应用于养老金行业？

李慧勇:我对中国养老金投资的光明前景非常乐观。首先，中国已经进入老龄化社会，老年人生活必需品的属性将越来越明显。根据联合国的最新定义，当一个国家或地区65岁及以上的老年人占总人口的7%以上时，该国家或地区进入老龄化；当比例达到14%时，将进入深度老化；20%是超级老化。按照这个标准，中国在1999年已经进入老龄化社会。2017年，中国65岁以上老年人比例接近12%，已接近深度老龄化阶段。《中国养老金融发展报告》(2016)指出，中国正在经历世界上规模最大、速度最快、持续时间最长的老龄化进程。据估计，到本世纪中叶，中国老年人口将达到4.8亿，60岁以上人口比例将超过30%。《中国社会保险年度发展报告》(2016年)预测，如果以参加养老保险的人数与退休人数之比来衡量抚养比，中国老年人的抚养比将从2016年的2.8:1变为2050年的1.3:1，即1.3个劳动适龄人口将供养一名退休老人。

第二，养老金制度薄弱，差距很大。美国、加拿大、英国等发达国家已经建立了完善的三支柱养老金制度。虽然中国已经初步建立了三支柱养老金体系，但它高度依赖于第一支柱公共养老金，第二支柱企业年金仅覆盖2300多万人，职业年金刚刚起步，第三支柱个人养老金相对滞后，这几乎是空白。中国9亿人口依靠基本养老保险，公共养老金面临巨大缺口。根据中国社会科学院发布的《2016年中国养老保险发展报告》，2015年中国城镇职工基本养老保险个人账户累计记账金额达到4.7万亿元，而当年城镇职工养老保险基金累计余额仅为3.5万亿元，相差1.2万亿元。

美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰、丹麦等养老金制度比较成熟的国家已经达到了国内生产总值的100%以上，其中美国占全球养老金的64.8%，而丹麦的养老金是其国内生产总值的两倍以上。相比之下，截至2017年，中国养老金资产规模为1978亿美元，仅占国内生产总值的1.59%，不到全球养老金的1%。如此小的养老金规模很难维持高质量的退休生活。

图1:2017年各国养老金资产的规模和增长率

数据来源:经合组织，沃伯格基金

第三，养老金投资收益低。2017年，经合组织国家养老金投资的平均名义回报率为6.1%，实际回报率为4.0%；最近五年(2013-2017年)，平均名义回报率为5.5%，实际回报率为4.2%。其中，最近五年投资回报率最高的三个国家，即新西兰、澳大利亚和英国，年平均实际回报率分别为8.4%、7.5%和6.9%。在这些国家，个人养老金主要由基金公司等投资经理投资和运营。作为中国养老保险的主体，基本养老保险(占中国养老保险规模的78%)的投资范围严格限于银行存款和国债，没有合格的投资经理进行市场化投资。总体投资回报率较低，2007年至2017年的平均回报率(名义)仅为2.66%。企业年金投资收益总体波动有所增加，但大部分时间保持在4%以下。作为养老保险的补充调整，社保基金引入了专业的投资经理进行市场化运作，并允许更大的投资范围，投资回报明显更高。自2000年成立以来，社会保障基金的年均投资回报率为8.37%。总的来说，我国目前养老金投资回报率低，难以达到保值增值的效果。发展个人养老金，充分发挥公共基金等市场职业经理人作为主要投资力量的作用，提高养老金投资收益，将对解决我国养老问题起到重要作用。

综上所述，未来几十年中国将面临严重的老龄化问题。但是，目前养老金制度还不完善，公共养老金存在缺口，第三支柱个人养老金的发展才刚刚开始。我国养老金规模小，投资收益低，未来养老金投资将有一个/0/的广阔发展空间，以公共基金为主的市场化投资管理者将发挥更加重要的作用。

延期税收政策意味着养老金在支付和投资期间是免税的，税收在收到时支付。事实上，这是一种税收延迟，将目前应该缴纳的税收延迟到退休。一方面，它节省了资金的时间成本；另一方面，在中国实施累进税率的情况下，领取年金纳税时适用的边际税率也较低，因为员工退休后的收入低于在职时的收入，这将进一步使养老金计划参与者享受税收优惠。目前，我国企业年金已采用电子税收制度，延期纳税的电子税收制度将在未来我国个人年金投资的税收激励中发挥重要作用。

智能制造推动中国工业向中高端转型

金融业:中国目前面临着产业转型的压力。从全球来看，制造业是中国的主导产业，在中国经济中发挥着重要作用。您认为在我们当前的制造业转型中，哪些问题更加突出，需要迫切解决？另外，智能制造的发展水平是什么？

李慧勇:制造业最大的问题是产能严重过剩，特别是低端产能，高端产能相对不足。主要原因是基础组件和基础工艺落后，实现产业升级刻不容缓。

从全球角度来看，制造业是中国的主导产业。智能制造不仅可以提升传统制造业的竞争力，还可以形成新的增长点，这将是产业发展的关键方向。许多人对中国的技术追赶没有信心。事实上，中国在三个方面的独特优势非常有利于技术追赶。首先是制度优势。政府有很强的调动资源的能力，能够胜任私人不能参与的领域，这些领域需要大规模投资或承担高风险。第二，大市场的优势。中国拥有世界上最大的消费市场，因此它可以在更大的市场中分担成本，实现规模经济。与此同时，通过市场改变技术也有可能赶上来。第三，工程师奖金和完整的产业化体系。中国在许多领域仍远远落后于先进水平，但国内工业体系的整体性在世界上首屈一指。这意味着中国在许多需要高度社会分工和产业链协调的领域拥有巨大优势。看看中国已经成功实现技术赶超的领域，比如高铁和5g都具有上述特征。结合中国的独特优势，中国的产业升级将以互联网、大数据、人工智能和实体经济的深度融合为突破口，推动中国产业向产业链、价值链和创新链转移。