李奇霖：4月经济数据之惑

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

总的来说，由于建筑高峰季节的月份不对，官方制造业pmi和社会金融增长率下降，市场已经预计4月份的经济数据将放缓。然而，今天发布的供需两端的数据实际上放缓的速度比预期的要快。除了房地产持续走强，其他几项指标也有所放缓，这让人们感受到了房地产的韧性，并对其在中国经济中的重要性有了新的认识。

从生产和需求两个维度分析了4月份的经济数据。

让我们先看看反映生产的工业增加值。继3月份工业增加值增速达到2014年8月以来的新高8.5%后，4月份工业增加值增速降至5.4%，接近1-2月份的累计增速。

工业增加值增长率急剧下降有三个可能的原因。首先，去年的旺季是4月，而今年的旺季是3月，基数较高。第二，今年4月1日，制造业增值税开始下调。一些制造企业，特别是中下游制造企业，3月份增加了采购和生产，提前透支了部分工业生产。第三，终端需求不强。从4月制造业pmi的成品库存、原材料库存和采购量等子指标来看，工业企业主动去库存的周期可能还没有结束。

在三类工业企业中，制造业是主要的拖累，其增加值增长率从9.0%下降到5.3%。像工业增加值的总体增长率一样，3月份曾短暂飙升，然后又回到了趋势水平。制造业子行业中，通用装备制造业增加值增速从14.1%下降到2.0%，特种装备制造业增加值增速从16.4%下降到2.8%，降幅明显。汽车制造业增加值增长率从2.6%下降到-1.1%，但产出增长率从-2.6%下降到-15.8%，降幅更大。

从需求方面看，包括固定资产投资和社会消费品零售总额，两者的增速都有所放缓，尤其是社会消费品零售总额。在某种程度上，可以认为反周期监管对经济触底的实际影响可能低于预期。

今年前四个月，固定资产投资增长6.1%，比上年同期下降0.2个百分点。在总体增长率下降的同时，内部的分化也在发生，特别是制造业投资的增长率已经降到了统计以来的新低，超过了意外。

从1月到4月，全规模基础设施投资为3.0%，与前期持平。与一季度相比，基础设施三大组成部分的投资增速变化不大。

事实上，全面基础设施投资增速在2018年9月达到0.3%的底部后开始缓慢上升，今年4月份首次与上年持平。作为本轮反周期调控的重要载体之一，基础设施投资表现低迷。重要原因是地方政府仍面临隐性债务的高压监管，利用债务资金进行基础设施建设的热情不高。

回顾过去，我们相信基础设施投资将会回升。一方面，随着外部不确定性再次上升，稳定的经济对国内需求的依赖程度正在上升，基础设施是一个良好的起点，但重点将从传统的以铁为基础的基础设施转向新的基础设施。另一方面，随着温度的升高，一些受温度影响较大的项目，如道路工程的建设，可能会加快。

从1月到4月，制造业投资的增长率为2.5%，以前的增长率为4.6%。这不仅低于2018年3.8%的低点，也是自2004年2月以来的新低。与制造业投资高度同步的私人投资增长率也从6.4%降至5.5%。去年第四季度，出台了一系列政策，缓解民营企业融资困难，降低税费。然而，从制造业生产和投资的角度来看，这些政策的效果尚未发挥出来。

我们认为，制造业投资的增长率可能正在接近底部。核心原因是4月1日，制造业开始降低增值税，这明显提高了矿业、化工、通信等行业的利润，这些行业都是重资本行业。随着利润的提高，这可能有助于增加资本支出的意愿。然而，减税对制造业投资的促进程度取决于减税的实际效果。

从1月到4月，房地产行业的大多数数据都在改善。关注度最高的投资累计增长率为11.9%，小幅上升0.1%。在房贷利率下调和一、二线城市需求提前释放的支撑下，1-4月房地产销售面积和销售金额增速同步回升，这也与高频指标一致。

4月，房地产开发商融资环境改善，到位资金增速从5.9%回升至8.9%。几乎所有融资渠道的增速都在加快。例如，住房企业依赖的国内贷款累计增长率从2.5%上升到3.7%。由于销售的改善，存款和预付款的累计增长率也从10.5%提高到15.1%。

4月19日，政治局会议再次讨论了“不准炒房”。在这种监管基调下，房企的快速周转策略并没有改变。1-4月，开发商征地面积增长率为-33.8%，为0。8个百分点，对土地收购的热情正在下降。相反，它是为了加速完成。从1月到4月，完成住房面积的增长率为-10.3%，以前的值为-10.8%。然而，已建成住宅区的增长率缩小得更快，从-8.1%上升到-7.5%。

第二季度，房地产投资得到支持，预计将保持11%以上的增长速度。首先，住宅竣工增长率仍然为负，开发商的高周转率战略远未结束。二是从存量、地价、新增建设增长率等指标来看，一二线城市建设有望加快。

在分析了固定资产投资之后，让我们来看看消费。4月份，社会消费品零售总额增速远低于预期。名义增长率从8.7%降至7.2%，实际增长率从6.7%降至5.1%。就名义增长率而言，2018年最大的拖曳工具的增长率从-4.4%收窄至-2.1%，但很难对冲其他项目的放缓。在公布增速的15个规模以上批发零售行业中，除汽车、黄金、白银和珠宝首饰、文化办公用品外，其他12个行业的销售增速都在下降。

社会消费增长可能在短期内略有回升。首先，4月份社会消费增长率下降，部分原因是4月份的节假日比去年同期少了两天，这拖累了一些选择性消费，今年5月份的节假日将比去年同期多一天。第二，由于价格下降，汽车消费增长率有望回升。

第一季度，信贷和金融相互领先，这使得gdp增长率持平于6.4%，但非金融部门的杠杆率上升了近5%。4月19日，政治局会议再次讨论了结构性去杠杆化。从4月份开始，社会融资增速回落，地方政府债券融资净额从1-3月的平均4111亿元降至600亿元等。反周期调整政策的节奏可能已经调整。

5月份的高频数据显示，经济动能仍然较弱。这意味着，第一，在过去，社会整合主导经济约半年的经验法则变得越来越不适用，增长预期很差，经济尚未见底；其次，以信贷供应和增加财政支出为重点的传统反周期监管越来越弱。未来，它应该把重点放在扩大财政收入上，并通过降低税费来稳定消费和制造业投资。

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