胡月晓：宽信用特征渐现 缓慢降仍是趋势——5月金融特征分析

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早期信贷和货币复苏的速度超出了政策的共识，政策经过了预先调整和微调。从实际增长水平来看，在政策调整了货币宽松的力度后，信贷的稳步下降和货币增长将会继续。

作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

信贷和货币都像预期的那样下跌

3月份，新增信贷和货币反弹超过预期，这仍然是一个季节性现象，是政策边际放松下的季节性扩张波动，是不可持续的！正如我们所料，4月份信贷和货币的实际增长显示出缓慢下降。总体而言，与市场预期一致的货币信贷增长将使市场延续当前货币环境的预期——尽管政策的边际放松放缓，但“宽松”的格局仍未改变。

房地产市场“小羊春”已成为信贷复苏的主要力量

住宅行业中长期贷款持续高企，显然与房地产市场复苏有关。企业部门的短期贷款疲软，这也反映了当前经济运行的状态——经济运行在开始离开底部时仍然疲软。企业部门未来的信贷增长仍主要集中在中长期贷款上。在经济刚刚走出谷底的时期，中长期贷款的增长需要金融、工业等相关政策体系的鼓励。因此，企业部门未来的信贷增长仍取决于政策的变化。当企业部门的信贷增长将随着房地产市场趋于平静而逐渐放缓时，整体信贷增长将呈现稳定而疲软的趋势。

宽信贷的新特点正在逐渐显现

在货币信贷继续稳步适度增长的同时，宽信贷发展趋势保持不变。“稳步上升趋势”并不总是上升，而是指货币环境趋向于边际放松的趋势。从社会融资结构的变化和发展来看，“宽信贷”实际上是从“宽信贷”演变而来的；没有更快的信贷增长，就不会有宽松的社会流动环境。毕竟，在现代货币体系中，只有商业银行具有信用创造的功能。基于金融回报实体的宽信贷不同于过去基于房地产融资的宽信贷，表外融资的回收将是有限的，未来宽信贷的发展将更多地基于市场直接融资的发展。

融资限制有所缓解，经济从底部开始缓慢增长

尽管央行在前期调整了货币宽松的步伐，但流动性环境的改善趋势保持不变，融资困难对经济复苏的约束也消除了。从政策实践的角度来看，受政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体都不存在融资约束！中国货币和信贷的稳步增长将推动投资增长的缓慢复苏。随着公私伙伴关系的重启和加速，以及对新兴产业投资的其他激励和支持措施的逐步完善，投资的内生增长势头逐渐增强。

作为回报，货币和信贷增长将继续保持稳定

显然，早期信贷和货币复苏的速度超出了政策的共识，政策经过了预先调整和微调。从实际增长水平来看，在政策调整了货币宽松的力度后，信贷的稳步下降和货币增长将会继续。中国货币增长的稳定模式根植于中国基本货币增长难以有效持续扩张的事实。

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