李奇霖：社融走弱是否会持续？

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

作者:李麒麟，联讯证券首席经济学家

继3月份财务数据总量和结构“完美”后，4月份财务数据跌入低谷。

就总量而言，社会融资绝对增量仅为1.36万亿元，比去年同期减少约4000亿元，存量增速从10.7%降至10.4%。在结构层面，企业中长期贷款只有2823亿元，是今年以来的最低水平；委托贷款+信托贷款新增金额为-1000亿元，也是今年以来的最低值。

1.社会融合减弱有三个主要原因

首先，2018年和2019年的建筑旺季是不合适的。2018年，由于两会和春节的推迟到来，施工高峰期在4月。今年，受财政支出提前+早春影响，施工高峰期提前至3月。

因为项目融资需求主要集中在前端，如果要建设，就必须先解决资金问题，所以高建设通常意味着高融资需求。

高建设的错位不仅削弱了今年4月的融资边际需求，也推高了去年4月的比较基数。

其次，反周期调整政策的节奏在4月份进行了调整。根据wind的数据，4月份地方政府债券的净融资规模只有600亿英镑，比1月至3月的月平均规模少了约3400亿英镑。根据用益物权信托的统计，4月份投入基础行业的集体信托规模受此影响，环比也下降了44%。

作为基础设施投资的先行指标，4月份挖掘机销量下降至6.96%，沥青期货主合同下降200点，也反映了政策支持经济的弱化。

第一季度，由于社会福利与经济趋势的背离，实体经济的杠杆率再次飙升，央行的货币政策也有所改变。风险防范和结构调整的中长期战略目标已经开始，债券市场也在4月份进行了一定的调整。发行率上升，对债券融资产生了一定影响，使债券融资净额比去年同期增加约500亿元。

第三，在前期投资和前期收益+政策的压力下，一季度银行的大规模信贷规模可能会提前消耗银行的项目储备。

2.用正常的心态看待社会融合的波动

经过第一季度的高增长后，4月份的所有数据都有走弱的风险，这已经在大多数投资者的预期之内。数据披露后，10年期债券的主合约短暂上涨，然后回落到稳定状态，这也可能是由于这一点。

目前，中国经济的内生增长势头较弱，仍有必要依靠反周期调整政策来推动。社会融合缺乏灵活性，并随着政策力度的变化而波动，这是正常的。

从目前的经济和政策环境来看，虽然短期内社会福利没有大幅度改善的上升动力，但也没有大幅度削弱的基础。

一是去年4月以来，由于资产管理新规、委托贷款新规等因素的正式实施，委托贷款+信托贷款进入深度下滑阶段，为今年社会融资提供了较低基数的有利条件，5-8月社会融资存量增速得到一定支撑。

其次，信贷和社会福利受到反周期调整政策节奏的极大影响。在对外贸易摩擦的不确定性下，如果经济再次面临更大的下行压力，4月份放缓的货币、信贷和财政政策可能会再次提速。在政策刺激下，信贷和社会福利将恢复上升势头。

第三，在一线和二线城市的推动下，房地产仍有一定的弹性。嘉里发布的50家主流房地产企业的销售数据显示，4月份商品房销量同比增长24%，销售面积同比增长25%，分别比3月份增长3%和8%。

今年4月，中共中央政治局会议再次讨论了“无投机住房”的政策原则，这让许多人对未来的房地产销售感到悲观。他们认为，在三线和四线受到工棚变化的影响后，一线和二线城市的销售额也会迅速下降。

然而，在2018年第一季度，全国人民代表大会和中央经济工作会议在12月也提到“没有住房投机”。然而，在这两次会议后，受政策影响较大的30个大中城市的房地产销售并未出现明显下滑。

我们不否认四线城市的房地产繁荣正在下降，但一线和二线城市的房地产销售和投资不会太差。

尽管调控压力仍然过大，但与去年相比，今年信贷环境(实体流动性)和抵押贷款利率都有明显改善。此外，人才的引进和居住条件的放宽，使得一、二线城市的房地产在政策冲突中具有很强的弹性。

3.m2受到企业存款的影响，住宅部门成为主要支撑

m2存款项目构成中，居民部门存款减少6200多亿元，符合季末考核指标个人存款流出银行系统等因素导致3月底后个人存款负增长的季节性规律。

但与去年同期相比，个人存款规模下降了约7000亿元，支撑了m2同比增速，这可能是个人所得税减免导致居民个人留存收益增加的结果。

公司存款表现不佳，特别是单位活期存款减少6000亿元，较去年同期增加9000亿元，这是m1大幅下降至2.9%的主要驱动力，也是导致m2增速下降低于预期的主要因素，这可能是由于4月份信贷创造活动疲软所致。

回顾过去，税费减免将进一步实现，企业和个人手中的流动性将增加，2018年4月以后基数将较低，这可能使m2增长中心在短期内保持在8.5%左右的稳定水平。

第三季度之后，当社会金融减弱、信贷创造能力减弱时，m2的增长率也将下降。

4.就金融市场而言，今年的信贷和流动性环境与去年大不相同

去年是去杠杆化下融资收缩和贸易摩擦争端的结合。经济繁荣迅速减弱，风险偏好下降，债务牛有了坚实的基础，股票下跌也有了强有力的逻辑支撑。

今年，无论外部事件如何演变，监管和政策环境如何变化，由非标准融资急剧收缩驱动的社会融资增长迅速下滑的基础不再是既定事实。

在政策驱动、见效快的债券融资和信贷成为社会融资主导因素的情况下，社会融资和投资者对经济的预期将会有更强的波动性，相应地，金融资产的走势也将更加不稳定。

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