陶金：市场上的钱到底多还是少？DR007将告诉你答案

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利率市场化使得流动性向信贷的传导机制更加顺畅，并再次赋予了社会整合和m2等信贷指标的政策意义。一旦整合实现，信用指标的变化可以很好地反映流动性的变化，进而反馈到货币政策中。

聪明的投资者在做出任何投资决策时，都需要知道货币政策决策的流动性，因为我们需要知道市场上的资金是多还是少。

当我们看到，在股票市场上，无论业绩爆发多大的风头，公司债务违约多少，几乎每只股票都还在上涨，也就是说，牛市已经开始了。

在这背后，充裕的流动性正在发挥作用。

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货币政策的目标

我们在“记住，决定经济基本面的是信用环境”一文中介绍了信用在经济中的地位。经济中的信用可以在短期内通过货币政策进行调整。

例如，中央银行可以通过调整利率和借款成本来控制信贷规模，而信贷是实体经济的需求。因此，货币政策可以调节实体经济的波动。

这样，货币政策的目标似乎很简单，那就是控制利率。

但事实并非如此。控制利率是货币政策的中间目标，而不是最终目标。货币政策的最终目标是货币政策的最终目标。世界上许多国家的货币政策有两个主要目标——充分就业和价格稳定。

回顾过去，货币政策的中介目标主要包括数量目标和价格目标。量化目标是中央银行同意的货币供应量，可以通过货币政策工具(包括公开市场操作、存款准备金率等)进行调节。)；价格导向目标是指调整政策利率，影响金融机构的融资成本。

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中国货币政策的目标

与其他国家不同，中国央行非常强大，它拥有世界上最复杂(无)的货币政策目标:首先，从法律角度看，中国人民银行有四个明确的目标，即经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡。还有一个隐藏的目标，那就是金融稳定。另外，中国正处于金融体制转型时期，可能的目标是发展金融市场和金融改革开放。算算，中国央行至少有七个目标。

问题是，我们能同时实现这么多目标吗？显然不可能！因此，在不同的阶段，我们关注不同的目标。因此，我们可以看到，在过去的几年里，中央银行的货币政策变化频繁，这使市场感到困惑。

在这背后，央行的目标实际上正在改变。

例如，2016年，中国面临着外汇储备减少和经济增长放缓的压力。当年年初，在美联储加息的背景下，中国的汇率和外汇储备面临巨大压力。不幸的是，国际资本大亨索罗斯聚集在香港，攻击人民币和港元。在巨大压力下，中国央行承诺不降息，并撤出离岸流动性，以防止汇率下跌。

但几乎转眼间，美国经济环境恶化，美联储加息预期逆转，承诺的一年四次加息未能兑现，索罗斯也受到重创，中国国内经济增长压力依然很大，中国央行在2月底突然将存款准备金率下调0.5个百分点。当时，市场一片哗然:上个月的承诺没有降低，但一个月后又怎么会下降呢？

事实上，这背后的原因很简单，那就是中央银行在很短的时间内将货币政策目标从国际收支转向经济增长。

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货币政策的实施机制——利率走廊

在21世纪的前10年，当对外贸易快速增长时，中国的货币发行机制主要是通过外汇来实现的。其机制很简单，即企业通过出口赚取美元，用外汇强行兑换人民币，然后实体经济的货币升值。这种货币创造机制对央行来说非常被动，因为创造多少货币是由对外贸易决定的，而不是由央行本身决定的。与此同时，这一机制引起了对进口通胀的长期担忧。

近年来，中国国际收支趋于平衡，外币创造机制自动退出舞台。同时，随着中国金融市场体系的逐步完善，中国的货币政策与发达国家是一致的。目前，中国货币政策最重要的调整框架是以基准利率为参考标准的“利率走廊”。

这条走廊的“骨架”包含三个相互关联的利率:由中央银行调节的利率-货币市场利率-信贷市场利率。

在这个利率走廊里，出现了几十种利率。下表列出了更重要的几个。近年来，央行采用反向回购和slo(短期流动性调整工具，俗称“酸辣莲藕”)操作放、取钱来调整银行短期流动性，同时采用mlf(中期贷款便利，俗称“香辣粉”)、slf(长期贷款便利，俗称“酸辣粉”)和psl(抵押补充贷款，俗称“比萨篮”)

货币市场的一个典型市场是银行间市场，即不同银行进行金融交易的市场。在该市场中，交易规模最大的产品是银行间质押式回购，其中期限为7天的产品最多，利率为dr007，称为“银行间市场存款机构利率债券质押7天回购的加权平均利率”。

此外，shibor(上海银行同业拆放利率(601229))是18家主要银行为应对日利率大幅波动而在每个交易日报价计算的参考利率，同业存单按照shibor定价。其中，三个月存单是最常见的产品，因此shibor3m具有最大的参考功能。

中国人民银行仍在公布信贷市场的存贷款基准利率，但上限和下限正在逐步放开。与此同时，由大量非银行贷款机构组成的影子银行体系具有各种极其市场化的利率。

在我国目前的货币政策实践中，一般来说，利率走廊的上限是“酸辣粉”(slf)，它提供了大、中期流动性，且利率相对较高。当货币市场利率高于补充贷款利率时，银行可以通过补充贷款直接向中央银行借款，因此市场利率很难继续高于补充贷款利率。

此外，一般认为走廊的下限是央行的反向回购操作利率，特别是近年来在流动性短缺型货币市场中，利率几乎不低于央行给予银行的反向回购价格，因此反向回购利率往往占据较低的位置。通过调整走廊的上限和下限，央行控制着走廊的“高度”，影响着货币市场乃至实体经济的流动性和利率。

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判断货币政策趋势的线索

随着中国央行货币政策的改革和调整，我们仍然可以通过一些线索来判断货币政策的走向，这条线索就是dr007。

R007和dr007反映了货币市场银行体系的流动性，是央行一直关注的指标，其中dr007更为重要。

在许多报告和许多场合，央行都提到，由于dr007完全由市场决定，它能更好地反映银行体系的流动性紧张程度。就交易规模而言，质押式回购是最大的。

在质押式回购中，dr007也是最受欢迎的产品，交易规模在货币市场上也是最大的。与此同时，dr007似乎比r007波动性更小，更接近政策利率下限，更适合央行监控。

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从“广义货币，狭义信用”到“广义货币，广义信用”

我相信每个人都听说过“宽货币、紧信贷”，这实际上意味着利率传导机制并不顺畅。

货币市场中的利率(如dr007)调整了无法达到实体经济信用的价格(如存款和贷款利率)，导致无法在流动性和信贷之间建立紧密的关系。这导致货币政策无法有效监管实体经济中的信贷。

原因是“双重利率制度”，即货币市场的利率是由市场化决定的，但实体经济的借贷成本，即存贷款利率，不是由市场化决定的，而是官方宣布的，尽管基准利率有升有降的限制。

当银行流动性宽松时，它们很难在信贷市场上降低贷款利率，也很难将流动性释放给企业，尤其是中小民营企业。最后，这些流动性要么在空银行间市场转移，要么银行会要求风险较低的实体(如大型国有企业和房地产企业)发放更多贷款。流动性并没有转化为实体经济中的信贷扩张，这就是所谓的“宽货币、紧信贷”。

信贷的最佳指标是社会融资的规模，由于双重利率体系，直接反映信贷的数据，如社会融资和m2，似乎与货币政策脱节。与此同时，中国的货币政策正在发生转变。重要的内容是中间目标从数量指标转变为价格指标。社会福利或m2不再构成中国人民银行货币政策的重要中间目标或调整手段，而是货币政策的最终结果。

为了解决利率双轨制的大问题，中央银行利率市场化进程的根本目标是利率由市场化制度形成，并由中央银行控制。

2019年，央行的一项重要任务是“着力疏通货币政策传导机制”，其中最重要的可能是利率“双轨一轨”。事实上，随着存贷款利率上下限的逐步放开，并购成功后，各资本市场自行决定数量和价格，货币市场的流动性可以更有效地进入实体经济。当货币市场利率较低、流动性较松时，信贷市场的资金供给会增加，银行间的竞争会变得激烈。银行愿意为企业贷款提供更低的利率，而不是像以前那样无法调整利率和价格。

利率市场化使得流动性向信贷的传导机制更加顺畅，并再次赋予了社会整合和m2等信贷指标的政策意义。一旦整合实现，信用指标的变化可以很好地反映流动性的变化，进而反馈到货币政策中。因此，要判断货币政策的取向，我们还需要看两个维度:短期流动性如dr007和长期杠杆率如社会金融。