海通姜超团队：人民币不存在大幅贬值基础

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人民币没有明显的贬值基础

-从国际收支角度看汇率

(魏松海通宏江潮)

摘要

贸易摩擦加剧，汇率在短期内贬值。5月10日，美国宣布将对2000亿美元的中国商品的关税从10%提高到25%，然后中国反击。受贸易摩擦加剧的影响，人民币汇率迅速贬值。5月17日，美元兑人民币汇率超过6.9。事实上，自去年以来，中美贸易摩擦已成为人民币短期波动的重要原因。去年6月和7月，美国宣布两次提高关税，这加速了人民币汇率的下跌。直到去年12月，贸易摩擦才有所缓解，人民币汇率才开始上升。但汇率主要与中长期国际收支平衡有关。作为一种特殊的商品，货币汇率相当于不同货币之间的相互价格，其价格自然与一国货币的供求关系密切相关，而国际收支只是描述了中国与其他国家之间的资金流入和流出，反映了人民币的供求关系。

国际收支相对稳定。国际收支由经常账户、资本账户和金融账户组成。经常账户一直是中国国际收支的重要盈余来源，而金融账户的波动性很大。经常项目:商品盈余略有下降，服务赤字略有增加。目前，中国一直处于商品顺差和服务逆差的状态。在过去的18年里，由于全球需求的减弱，进出口增长率有所下降，中国的商品贸易顺差有所收窄，但幅度并不大。同时，在经历了2010年至2014年的快速增长后，中国的服务贸易需求已经进入稳定阶段，过去18年的服务贸易月平均逆差与前两年相比没有明显扩大。金融账户:证券增加，投资稳定，其他投资受到极大干扰。18年来，受资本市场快速开放的影响，海外投资者不断增持中国债券和股票，证券投资规模有扩大的趋势。然而，近两年来，外商在华直接投资规模相对稳定，对海外非理性并购的限制使直接投资余额出现逆转。然而，近两年来，其他投资仍表现出较大的波动性，这也是金融账户变动的主要原因。

虽然短期内人民币汇率的波动会受到新闻和情绪的影响，会有过度的反馈，但汇率变化的基本面是由人民币的供求关系决定的。供求关系产生于中国与其他国家之间的贸易和投资活动，并最终反映在国际收支的变化中。具体来说，贸易活动主要受产业结构、经济形势和贸易环境的影响。金融账户结构与资本账户开放过程相关。同时，经济发展和产业结构影响直接投资，资本市场趋势影响证券投资，信用风险影响其他投资，后两者也受到汇率预期的影响。

人民币汇率未来会如何变化？在经常账户中，当前的贸易摩擦导致了对美国出口的下降，但中国与其他国家的贸易活动并未受到影响。短期内，中国全球制造业工厂的地位难以动摇，这也决定了短期经常账户仍将保持盈余。随着我国产业结构的优化和居民收入水平的不断提高，贸易顺差将逐渐缩小，但这一过程将随着产业升级而缓慢进行。同时，经常项目本身也具有汇率稳定器的功能，而汇率的贬值会导致盈余的扩大，抵消贬值的压力。就金融账户而言，目前中国的债券收益率相对较高，而股票与其他国家相比仍相对便宜。同时，今年加入几个国际指数将带来增量资金，因此证券投资盈余在短期扰动后将继续扩大。两年来，外商投资负面清单不断减少，金融业对外开放明显加快。新的投资机会可能会促进外国直接投资。金融去杠杆化结束后，信用风险也明显下降，未来随着汇率预期的变化，其他投资仍可能呈现双向流动的特征。因此，今年的国际收支不会出现严重失衡，人民币也没有大幅贬值的基础。对于贸易摩擦，中国的反应是扩大对外开放，推进改革，追求高质量的发展，而不是走老路，这意味着中国的经济增长模式在未来将更加健康和可持续，这也将有利于中国的国际收支平衡。未来，随着贸易谈判的不断变化，汇率的双向波动仍可能加剧，但单边持续贬值难以发生。

受贸易摩擦加剧的消息影响，人民币汇率最近大幅贬值。5月17日，美元对人民币汇率已超过6.9。未来人民币汇率会发生什么变化？我们试图从国际收支的角度进行分析。

1.贸易摩擦正在升温，短期内汇率将会贬值

最近，受贸易摩擦的影响，人民币汇率迅速贬值。5月10日，美国宣布将对中国商品征收2000亿美元的关税，从10%提高到25%。随后，中国进行了反击，并宣布将提高已被提高关税的600亿美元美国商品的关税。受贸易摩擦加剧的消息影响，5月17日，美元兑人民币汇率已突破6.9，自5月份以来，人民币贬值幅度已达到2.6%。

去年以来，中美贸易摩擦已成为人民币短期波动的重要原因。人民币对美元的汇率也会受到美元指数走势的影响，而cfets汇率指数衡量的是人民币对一篮子货币的汇率，能够更好地反映人民币自身的变化。自去年6月15日美国宣布对500亿美元的商品征收25%的关税以来，cfets汇率指数已从高位回落。随后在7月，美国宣布将对2000亿美元的商品进一步征收10%的关税，cfets指数加速下滑。1818年12月，美国宣布将暂停提高关税，并在未来90天内开始谈判，cfets指数开始稳步上升。1919年2月24日，美国再次推迟提高关税，cfets指数进一步上升。然而，5月10日，美国宣布对中国商品进一步增加2000亿美元的关税，cfets指数再次下降。可以说，去年以来导致人民币汇率变动的关键因素是中美贸易谈判的进展。

然而，从长期来看，汇率主要受人民币供求关系的影响。作为一种特殊的商品，汇率相当于不同货币之间的相互价格，其价格自然与一国货币的供求关系密切相关。传统的汇率决定理论包括利率平价、购买力平价、国际借贷理论和国际收支理论，这些理论实际上反映了汇率受货币供求关系的影响。以利率平价为例，当资本可以自由流动时，资本总是会从利率较低的国家流向利率较高的国家，从而增加后者的货币需求，推高汇率。因此，如果我们拉长时间轴，汇率的变化主要受人民币供求关系的影响。

国际收支反映了人民币的供求关系。国际收支只是描述了中国与其他国家之间的资金流入和流出，反映了人民币的供求关系。当国际收支出现顺差时，中国的资本流入规模大于资本流出规模，这意味着对人民币的需求在增加，人民币有升值的动力，反之亦然。根据历史数据，国际收支与人民币汇率之间存在明显的正相关关系，并略有超前。2010年至2013年，中国国际收支一直处于高顺差状态，人民币也处于升值区间；2014年至2016年，国际收支顺差收窄并转为逆差，人民币汇率也大幅贬值。

2.国际收支相对稳定

国际收支的变化是由我们的国际贸易和投资活动决定的。国际收支由经常账户、资本账户和金融账户组成。经常项目反映了中国和其他国家之间的国际贸易引起的资本流动。当国际贸易产生顺差时，中国获得的贸易收入大于贸易支出，经常账户将处于顺差状态。财务账户还包括储备资产的变动。不包括储备资产变动的金融账户反映了中国与其他国家之间投资活动引起的资本流动。当海外投资者对中国持乐观态度，且资产增长规模大于中国海外资产规模时，非储备金融账户将处于盈余状态。

中国的经常项目和非储备项目在国际收支中占有很大比重。其中，经常项目一直是中国国际收支顺差的重要来源。2010年以来，经常账户年均盈余1915亿美元，占总盈余的89.4%。尽管非储备金融账户的平均盈余很小，但其剧烈波动也影响了国际收支。2015-2016年，中国年均赤字为4252亿美元，2017-2018年，年均盈余为1200亿美元。因此，中国与其他国家的贸易活动和投资活动共同决定了人民币的汇率水平，我们将重点关注这两个部分。

2.1经常项目:商品盈余略有减少，服务赤字略有增加

目前，中国一直处于商品顺差和服务逆差的状态。经常账户可进一步细分为货物贸易、服务贸易、初级收入和次级收入，其中货物贸易和服务贸易的差额是主要组成部分。在过去的几十年里，中国一直保持着较高的商品贸易顺差，自2010年以来，年均顺差达3907亿美元。然而，中国与其他国家的服务贸易一直处于逆差状态。由于中国居民收入水平的不断提高导致海外服务需求的增长，服务赤字从2010年的234亿美元持续扩大到2018年的2922亿美元，2010-2014年是服务赤字快速增长的时期。

在过去的18年里，中国的商品贸易顺差缩小了，但幅度并不大。在2018年的前三个季度，中国的出口和进口都保持了超过10%的增长率。然而，由于全球需求疲软，2018年第四季度进出口增长率下降，12月进出口同比增长率分别降至-4.6%和-7.7%。由于出口下降和进口下降，过去18年的年度贸易平衡没有受到很大影响，平均每月顺差292亿美元。自2019年以来，贸易顺差明显下降，2月份的大幅下降与春节期间制造商停产造成的短期出口下降有关。如果我们看一下1月至4月累计的894亿美元的贸易顺差，它仍然处于相对稳定的水平。

与此同时，服务赤字在过去18年中没有显著扩大。中国的旅游贸易逆差是服务贸易中最大的，而正是由于旅游贸易需求的大幅增长，中国的服务贸易逆差在2010年至2014年间有所扩大。在经历了快速增长后，近两年来旅游服务进口规模进入稳定阶段，而其他服务贸易分项的逆差也在有限范围内增加。因此，与前两年相比，过去18年服务贸易的月平均赤字略有增加。2019年1-3月服务贸易累计逆差为637亿美元，低于2018年同期的753亿美元，仅略高于2017年同期的607亿美元。

总的来说，中国的经常账户在过去18年里一直保持在一个相对稳定的水平，没有明显的扩张或收缩。

2.2金融账户:证券增长直接稳定，其他投资受到极大干扰

非储备金融账户可以进一步细分为直接投资、证券投资、其他投资和金融衍生品，前三者对金融账户有很大影响。其中，直接投资规模在2015年之前一直处于顺差状态，但由于中国扩大对外直接投资的影响，曾一度转为逆差。证券投资在2015-2016年也经历了短期亏损，然后盈余规模逐渐扩大。其他投资是金融账户中最不稳定的子项目，2014年至2016年非储备金融账户的赤字主要来自其他投资。

同时，由于我国资本账户处于开放过程中，资本账户的开放过程也影响着金融账户的结构。如前所述，在2015年之前，中国的直接投资是财政账户盈余的主要来源，这与中国促进外国直接投资的战略是分不开的。自2014年以来，中国资本市场的开放开始加快，包括2014年11月和2016年12月沪港通和深港通的开通，2017年7月沪港通的开通，以及qfii和rqfii限制和配额的持续放开。与qfii的有限开放不同，沪港通的开放真正实现了中国a股市场与香港股市的互联互通。与此同时，债券互联的开通极大地便利了外资对国内债券市场的投资。受此影响，近两年中国证券投资规模明显扩大。

在过去的18年里，海外投资者不断增持中国的债券和股票，证券投资规模有扩大的趋势。受资本市场加速开放的影响，海外投资者对中国债券和股票的投资规模明显扩大。自2018年以来，外资通过沪港通和深港通不断增持中国股票。2019年前两个月，每月持有量超过600亿元人民币，最近有所放缓。然而，自2018年以来，总持股量已达到4016亿元人民币。与此同时，自债券通行证推出以来，外资月度平均增幅达到458亿元，远高于2016-2017年95亿元的月度平均增幅。截至3月19日，外资持有债券的规模已达1.82万亿元。

然而，直接投资转向相反的方向，其他投资成为最大的干扰。自2017年以来，中国限制了海外非理性并购，中国对外直接投资规模有所下降。由于近两年来外国直接投资规模仍相对稳定，直接投资余额也出现了逆转，18年间直接投资盈余1070亿美元。在过去的两年里，其他投资仍然表现出巨大的波动性。17年间，其他投资的盈余为518亿美元，18年间，变成了769亿美元的赤字，尤其是第四季度，赤字达到369亿美元，导致本季度的金融账户出现了逆转。总的来说，在过去的18年里，中国的证券投资顺差有所扩大，直接投资相对稳定。然而，由于其他投资的影响，非储备金融账户的波动有所增加。

3.人民币汇率未来会如何变化？

虽然短期内人民币汇率的波动会受到新闻和情绪的影响，会有过度的反馈，但汇率变化的基本面是由人民币的供求关系决定的。供求关系产生于中国与其他国家之间的贸易和投资活动，并最终反映在国际收支的变化中。

具体来说，贸易活动主要受产业结构、经济形势和贸易环境的影响。大宗商品贸易的长期顺差与中国作为全球制造业工厂的地位密切相关。中国利用其低廉的劳动力成本生产劳动密集型产品，同时从其他国家进口零部件来加工和组装机械和电子产品。作为发展中国家，发达国家的服务消费一直超过中国的服务产出。同时，贸易的短期波动与各国的经济形势有关。如果中国经济好转，将增加其他国家对产品和服务的需求，减少经常账户盈余，反之亦然。此外，贸易环境的恶化也将导致一定程度的顺差下降。

金融账户结构与资本账户开放过程相关。同时，经济发展和产业结构影响直接投资，资本市场趋势影响证券投资，信用风险影响其他投资，后两者也受到汇率预期的影响。影响投资活动的主要因素是投资回报，不同的投资类型有不同的投资回报。直接投资侧重于投资企业带来的中长期利润，因此我国中长期经济发展和产业结构是影响直接投资的关键因素。证券投资侧重于资本市场带来的红利、利率收益和资本收益，资本市场的未来走势将直接影响证券投资。其他投资包括企业与金融机构之间的借贷行为，信用风险成为主要考虑因素。同时，在投资活动过程中需要进行货币兑换，因此汇率的预期趋势也是后两种短期投资活动的共同影响因素。

目前，贸易摩擦已导致对美出口下降，但中国与其他国家的贸易活动并未受到影响。最近，由于美国提高关税而导致的货币贬值预期主要是由于担心商品贸易会受到影响。自关税提高以来，对美国的出口确实大幅下降。自2019年以来，随着出口攫取效应的下降，中国对美出口增速连续数月为负，出口占比也下降至16.4%。然而，中国对其他国家的出口并没有受到很大影响。从1月到4月，中国对欧盟和东盟的出口分别为8.3%和7.5%。

虽然中长期顺差将逐渐收窄，但短期经常账户仍将保持顺差。商品贸易主要受产业结构的影响。目前，中国制造业仍然具有国际竞争力，这可以从对其他国家的出口仍然良好这一事实中反映出来。中国的全球制造业工厂很难在短时间内被撼动，这也决定了短期经常账户仍将保持盈余。然而，不可否认的是，随着我国产业结构的优化和居民收入水平的不断提高，未来商品贸易顺差将进一步缩小，而服务贸易逆差也将扩大，但这一过程是随着产业升级而缓慢进行的。同时，经常账户本身也具有汇率稳定器的功能。当汇率贬值时，商品和服务的相对出口价格将下降，从而促进海外需求；然而，商品和服务的进口价格将上升，这将抑制国内需求，进一步增加经常账户盈余，抵消汇率贬值的压力。

在短期动荡之后，证券投资的盈余将继续扩大。近日贸易摩擦导致土地和沪港通大规模净流出，主要受人民币汇率贬值预期影响。从中长期来看，中国的债券收益率仍高于其他主要发达国家，而今年美联储的“鸽子转移”导致中美债券收益率差距扩大，进一步凸显了中国债券投资的价值。目前，与其他国家的股票市场相比，中国a股市场的估值仍然相对较低。5月17日，上证综指的市盈率为12.83倍。同时，今年是中国加入国际重要指数的关键一年，预计将分别为a股市场和债券市场带来700亿美元和1200亿美元的新增配置资金。随着资本市场的进一步开放，外资投资中国证券资产的步伐不会停止，证券投资的顺差将继续扩大。

加快开放将促进外国直接投资，而其他投资仍可能双向流动。目前，中国经济仍以6%以上的速度高速增长。与此同时，近两年来，外商投资负面清单不断减少，金融业对外开放明显加快。随着中国产业结构的升级调整和对外开放的加快，新的投资机会可能会再次出现，以吸引外国投资者，今后外国对中国的直接投资规模将保持在较高水平。与此同时，在该政策下，国内经济有望触底并企稳。金融去杠杆化结束后，信贷风险也大幅下降。随着汇率预期的变化，未来的其他投资仍可能表现出双向流动的特征。

今年国际收支不会出现严重失衡，人民币也没有大幅贬值的基础。尽管近期贸易摩擦的加剧导致人民币汇率在短期内大幅贬值，但从国际收支的角度来看，人民币供求关系在中短期内不会发生根本变化。一方面，由于全球经济疲软，中国今年的贸易顺差可能会略有收窄，但另一方面，资本项目的持续开放可能会导致直接投资和证券投资顺差的扩大。

对于贸易摩擦，中国的反应是扩大对外开放，推进改革，追求高质量的发展，而不是走老路，这也意味着中国未来的经济增长模式将更加健康和可持续，这有利于中国的国际收支平衡。目前，远期外汇市场隐含的人民币汇率贬值预期也处于历史低位。未来，随着贸易谈判的不断变化，人民币汇率的双向波动可能仍会加剧，但很难出现单边持续贬值。