宋雪涛：现在和2014年不一样

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2018年下半年，经济衰退缓解不会给a股市场带来明显的β机会。我们预测，2018年下半年的a股市场将是一个结构性市场，具有广泛的货币(增长)、紧缩的信贷(核心资产)和后周期(基本消费、商业服务、能源和石化、公用事业和农业)。

最近，市场越来越关注民营企业信用风险的集中暴露，担心信用风险会从一点向另一点演变，从而蚕食实体经济。因此，有人认为，出于稳定增长和防范风险的目的，今年的经济政策有望重现2014年的衰退性宽松。尽管2018年和2014年在商业周期方面有一些相似之处，但两者都处于小周期衰退的前夕，2018年的经济背景与2014年有本质的不同。

首先，当前的经济与2014年不同

2014年的全面宽松政策实质上是在偿还2009年的4万亿元。2014年面临的形势相当严峻，主要原因是经济结构存在问题。前期的超强刺激造成了严重的产能过剩，造成问题的企业大多是占经济比重较大的重资产工业企业。刺激效应消退后，实体经济的下行压力相当大。从2011年底到2014年底，国内生产总值增长率从8.8%下降到7.2%，固定资产投资增长率从24%下降到16%，民间投资增长率从34%下降到18%。自2012年3月以来，Ppi连续54个月出现同比负增长，工业企业利润增长率从20%至30%的高位回落至一位数区间，直至2014年底。以上是2014年货币政策和财政政策转向全面宽松的背景，也是2015年提出供应方结构性改革的背景，其实质是对冲和解决经济结构性问题。

资料来源:风，天丰证券研究所

相比之下，2018年私营企业的违约本质上是为了2014-2016年的金融自由化“还债”。如今，在强监管、信贷紧缩环境下存在问题的企业，如杜南和凯蒂，大多是资产负债率高、利润增长率低、自由现金流差的企业。这些企业在实体经济中的资产和产出比例相对较低，由于缺乏内生增长机制，它们对经济增长的贡献非常有限。因此，目前的经济结构没有问题，对实体经济的压力也比2014年小。

相比之下，2017年a股非金融类上市公司净利润增长率为33.4%，远高于2014年的0.4%。与此同时，经过2012-2016年的市场清理和2016-2017年的供给侧改革，行业集中度、产能利用率、资产周转率和净资产收益率大幅提高，行业景气回升、利润提高后，产能没有扩大。因此，产出、价格、利润、投资等指标在后商业周期的收缩将相对平缓，显示出周期特征正在被消除。

资料来源:风，天丰证券研究所

因此，在对信贷风险的普遍担忧下，我们可以看到5月份的经济表现可能强于市场的悲观预期。自4月中旬以来，高频数据持续走强。5月前4周(5.1-5.25)，发电用煤同比增长16.6%，预计今年1月份月增长率接近20%。本周，高炉操作率升至过去7个月的最高水平。粗钢的平均日产量创历史新高。与此同时，钢材库存的去库存化速度明显快于前几年的旺季。螺纹钢价格在5月初见顶后缓慢下跌。水泥，

其次，债务清算不会导致需求悬崖

回顾过去，我们认为第二季度和第三季度的投资需求将好于第一季度，固定投资增长率将经历一个低阶段，生产者价格指数将逐步回升，名义国内生产总值增长率将进入一个平稳期。第四季度，在环保和有限生产的共鸣下，美国经济进入后周期，经济将再次面临下行压力。

制造业投资增长率的领先指标是5000家工业企业的景气扩散指数:固定资产投资情况/资本周转情况自2017年年中以来已经见底，仍处于高位，对未来几个季度的制造业投资具有一定的支撑意义。今年以来，固定资产投资增长14.5%，是近三年来的最高水平。相应地，扩张性投资的增长率下降到了-1.6%，这是有统计数据以来同期的最低增长率。产业周期的恢复带来了传统产业技术改造的需求和新兴产业活力的提高，预计后续制造业投资的增长率将略有回升。

资料来源:风，天丰证券研究所

基础设施投资形势正在好转，增速有望达到一个阶段低点。截至4月，已有1.8万亿ppp投资项目被清理出仓库，经过规范和整顿的ppp投资又回到了正轨。预计新项目的启动将逐渐加快。在财政政策开始时，紧缩的主要基调最近略有调整，并正在朝着更积极的方向调整。考虑到今年地方政府债券的到期金额约为8300亿元，如果能够全额发行偿债债券，地方政府可动用的资金将比年初预计的金额多几千亿元。货币政策的财政实力得到加强。今年前四个月，psl发行3570亿元，为去年同期最高水平。此外，今年以来，地方政府发行新债券的步伐较往年有所放缓，在广泛的财政能力后集中发行将是推动基础设施投资复苏的重要力量。

房地产投资预计将保持弹性，随后的增长率将略有下降。今年房地产开发投资增速超出预期的主要原因在于前期开发商大规模征地后延迟支付土地购置费导致的“其他费用”高增长，而反映开工项目投资的“建筑工程”和“安装工程”增速已降至负值，这是有数据以来的首次。从土地收购成本领先指标来看，100个大中城市的土地总价格，下半年的土地收购成本增长率将从今年的45%-70%的高水平逐步下降，但速度不会太快。预计年增长率将收敛到18%-28%，房地产开发投资对增长率的贡献将略有减弱。因此，鉴于开发商前期购买的土地未能有效转化为新建筑，待开发土地面积较去年同期增加了35.4%，预计未来将逐步转化为新建筑，实现建安投资的恢复。

总结以上观点:

首先，目前暴露较为集中的信用风险仍然是点到点的个人风险，很难从点到面演化为系统性风险。2018年是信用风险暴露的重要一年，也是债务清算逐渐触及核心的一年。潮水总会退去，裸泳者将无处藏身，但私营企业往往在浅水区，因此它们更有可能搁浅。但是，与2012-2013年的信用债券风险相比，只要不是经济结构性问题，信用风险仍然是个人风险。我们认为，短期民营企业整体发债困难，与市场过度恐慌有关。

其次，债务清算不会导致需求急剧下降。在微调财政政策后，提供了用于对冲下行风险的////0//。紧缩信贷和表内信贷扩张的节奏也可以由相机来调整。与第一季度相比，第二季度和第三季度的投资需求将更好，固定投资增长率将经历一个低阶段，生产者价格指数有望逐步回升，名义国内生产总值增长率将进入一个平稳期。第四季度，在环境保护和有限生产的共鸣下，美国经济进入后周期，经济可能会再次下滑。

第三，现阶段是2014-2016年金融自由化和宽松政策刺激后的债务清算。经济结构不存在明显问题，实体经济压力低于2014年。因此，目前，2018年下半年的经济政策很难出现类似2014年那样的衰退式宽松。

基于上述讨论，我们认为下半年的经济基本面可能不是影响股市和债市走势的主导因素，空.方面可能会下调需求悬崖带来的衰退缓解预期2014年下半年之后，受利率快速下调驱动的衰退牛市不会在2018年下半年出现。

对股市而言，信贷紧缩带来的清算是个人的，而非结构性的，其对基本面的影响比2012-2014年要慢。因此，2018年下半年a股市场不会出现明显的衰退缓解带来的β机会。我们预测，2018年下半年的a股市场将是一个结构性市场，具有广泛的货币(增长)、紧缩的信贷(核心资产)和后周期(基本消费、商业服务、能源和石化、公用事业和农业)。

对于债券市场来说，新的资产管理规定的实施给利率带来了两方面的影响:无风险收益率下降，债券市场的交易属性有所改善。短期而言，利率债券混合了许多因素，目前没有明显的趋势。预计它们在今年下半年仍将大幅波动。在金融紧缩期间，信用利差和评级利差将继续扩大。随着评级体系的完善，高收益债券的息差最终将与发达经济体一致。

风险警告

信贷风险暴露程度超出预期，海外经济下滑超出预期

团队介绍

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。

雪梨

牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

去静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。

何兆鸿

中央财经大学金融硕士，主要负责货币、财政政策和金融市场研究。