齐俊杰：日本楼市泡沫如何破裂？跟我们像吗？

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拿钱炒钱远比在工业上赚钱多，所以当时，没人意识到这种钱是脱离现实的吗？

作者:齐，金融专栏作家、投资者

今天，让我们来谈谈经济，人类历史上的一场经济灾难。这场灾难发生在我们的近邻日本，也就是上世纪90年代的日本资产泡沫。现在很多人担心日本的悲剧会在我们身上重演。那么我们现在像日本吗？我们发现了一本非常经典的书，叫做《泡沫经济学》。作者是日本著名经济学家、研究日本大泡沫的专家野口勇。他还有另一本书，也是著名的日本自省。我们以后还会谈到它。带着日本人的反思看当年的大泡沫，我认为应该是客观和公平的。

我们没有说太多，所以让我们言归正传，看看那一年日本发生了什么，它是否和我们现在一样。首先，作者陈述了一个立场，即泡沫是非常糟糕的。第一，勤劳的人们无法获得正常的回报，这将扭曲社会价值，使许多人放弃他们的生意和工作，进入股票市场和房地产市场，并使他们的财产在没有劳动力的情况下迅速扩大。没有资产的工人在辛苦工作了一辈子后买不起房子。其次，日本本可以取得巨大成就，但它在泡沫中遭受了巨大损失。泡沫导致了资源配置的扭曲，这是造成这种损失的重要原因。

基于这一判断，在1992年，当泡沫导致日本经济崩溃时，他认为日本泡沫的突然破裂对日本来说是一件好事，而不是坏事。他认为，导致日本崩溃的不是泡沫的崩溃，而是相反，泡沫的崩溃让日本经济恢复了活力。否则，日本的情况肯定会变得更糟。

让我们先看第一章，日本的泡沫经济。20世纪80年代末，日本经济出现了前所未有的奇怪局面，资产价格异常飙升和暴跌。这种资产指的是股票和土地。从1986年到1989年的三年中，股票指数上涨了三倍，同期土地价格也上涨了三倍。在正常情况下，股票价格和土地价格都是经济参考指标，应该与经济同向上涨。这没问题，但增长率基本上与国内生产总值相似。土地加股票的市场价值大致等于国内生产总值，但到了1987年，仅土地的价值就已经是国内生产总值的1.5倍，到了1989年，股票的市场价值也上升了，土地和股票加起来超过了国内生产总值的1.5倍。

在那之后，土地市场第一次下跌到顶部，并在1991年开始迅速下跌。到1992年，东京下降了15%，大阪府下降了23.8%。第二次世界大战后，日本的土地市场几乎和我们一样起起落落，所以当时很震惊。许多人，事实上，所有这一切都有预兆。如果我们看看日本的利率趋势，不难发现，从20世纪80年代初开始，利率一直下降到88。

那些当时的经济学家难道看不出来吗？幸运的是，野村证券被钉在了耻辱柱上。当时，野村证券表示，由于新时代的到来，股价上涨是不可避免的。当时，这种观点非常普遍。他们都认为，股票价格和土地价格的大幅上涨是由于日本经济表现强劲的早期反应。谁敢说这是一个泡沫，即与日本和日本人民为敌。

笔者统计发现，1985年日本新闻中仍有8篇文章，1987年只剩下1篇，1989年泡沫破灭前只有11篇。当泡沫开始破裂时，1990年有194篇文章，1991年有2546篇文章，1992年多达3475篇文章。因此，得出了一个基本结论，即事后和事前都是明智的。大多数新闻媒体和经济学家只负责解释这一现象，不会做任何预测。他们也没有能力预测拐点。

我记得不久前，一些经济学家指出，我们的房地产市场是一个良性泡沫。这引起了每个人的哄堂大笑。事实上，这发生在日本。在20世纪80年代，每个人都不认为资产泡沫有什么问题，甚至说它对日本经济有益。也有无耻的经济学家解释说，泡沫让家庭总资产上升，让日本人更富有。因此，他的结论是，泡沫不是问题，问题是你没有卷入泡沫，所以如果你不想被别人抛在后面，尽量拥抱泡沫，所以一些经济学家也提出了房地产证券化的建议，也就是说，你买不起房子。没关系，我给你分成证券，你可以像买股票一样买房子的所有权。这样，你也可以在房价上涨时赚钱。

资产价格上涨有利于扩大经济繁荣，这是当时经济学的主流观点。世界上的乌鸦似乎真的是黑色的，原来日本学者也把国家误认为是人。

这些经济学家认为，资产价格的上涨有利于消费的改善，而土地担保贷款在当时的日本相当流行。他们认为，这在增加设备投资和增加外国投资方面发挥了作用。例如，三菱房地产在美国收购了洛克菲勒中心，这被认为是日本的骄傲。作者作了客观的评价，这些经济学家说的是有道理的。资产价格的上涨确实推动了消费和外国投资，甚至推动了资产通胀，抵消了日元升值导致的出口萧条。正是这种消费和投资的冲动使得日本在20世纪80年代末的经济增长率保持在5%。当时，一组数据显示，正常年份的汽车销量为300万辆，而在1989年和1990年，汽车销量上升到500万辆。

然而，这是一个典型的反身理论。资产价格膨胀使消费和投资增加，进而刺激资产价格膨胀，这使得日本在过去几年中几乎疯狂地陷入这种货币游戏，股票价格和土地价格开始螺旋上升。事实上，这对我们来说是一样的。上升的是土地价格和房价。随着房价上涨，拆迁成本将会增加。如果拆迁费用昂贵，土地价格的成本就会更高。如果地价高，房价只会更高。因此，它进入了只升不降的怪圈。2008年后，中国房地产市场过度金融化。

资产价格上涨的后果是什么？也就是说，赌博经济盛行，资产价格迅速上涨，给投资者带来了太多的财富，以至于价值发生变化，行业不赚钱，而金融赚钱，大量工业企业倒闭，从事金融赌博的资金投机。自1986年以来，日本在全国范围内都参与了赌博经济，这表明实体制造业在走下坡路，而虚拟金融业却在上升。每个人都想成为债权人，因为债权人来得很快，但谁会是创造价值的借款人呢？这是一个大问题。没有底层借款人，上面的一系列金融资产就成了无根的树和无源之水。此外，由于实体经济的下行压力，真正的借款人也经营不善，最终无法偿还本金和利息，这中断了整个金融链，造成坏账。然后金融机构也用自己的资金来挡住他们的眼睛。富士银行和东海银行率先破获非法贷款。泡沫在这些丑闻中逐渐暴露出来。

股票价格和土地价格是一笔极好的资产。只要他们还在继续上升，就不会有受害者。似乎他对我和每个人都好真的很好。然而，土地价格的情况略有不同，这造成了巨大的社会问题，也就是说，购买者发现他们负担不起购买一所房子一辈子的劳动和工作。资产价格的膨胀使得人们的奋斗和努力变得毫无意义。这也降低了劳动的相对价值。高房价使每个人都完全不愿意去工作。

当时，大型金融机构的坏账开始出现。1991年，银行无法从担保中收回的部分超过了银行收入的三倍。这已经是一个很大的数字了。此外，金融机构将持有股票。如果股票上涨，它们将产生溢价资产，作为对冲坏账的工具。然而，在大量坏账出现之前，溢价资产随着股价的下跌而逐渐消失，所以这种风险控制，即使在日本，也引发了当时的银行挤兑。

那么是什么促成了大泡沫的形成呢？有一种说法是，这是由于放松金融监管和企业脱媒造成的。大量的企业在资本市场上筹集资金，他们得到了这么多的钱，这些钱不是用来扩大再生产的，而是投资于大量的定期存款、特种货币信托、信托基金和其他金融资产。据统计，金融资产的增加占当年企业在资本市场筹集资金的64%。由于大企业可以自筹资金，金融机构缺乏资产，所以只能以房地产抵押支持房地产项目，越来越多的资金流向房地产企业。开发商拿着钱，购买土地，投资建房。购买证券。投机活动，如土地投机、哄抬地价等，时有发生。此外，日本于1979年逐步实现利率市场化，并于1985年引入利率浮动存款，使企业在金融领域赚得越来越多的钱，金融部门也越来越受到重视。许多大企业依靠良好的信用，融资成本只有2%，金融资产回报率达到8%，因此成为摇钱树。拿钱炒钱远比在工业上赚钱多，所以当时，没人意识到这种钱是脱离现实的吗？

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