李奇霖：5月经济数据反映了什么？

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从6月份的高频数据来看，这一趋势尚未结束。传统的反周期调控政策的效果略有减弱。今后，重点应放在通过减税和减费扩大财政收入、稳定消费和制造业投资上。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

高频指标显示，5月份经济延续了4月份的趋势，市场也预期5月份的经济数据将继续下滑。然而，今天发布的供需两端的数据再次显示出不良预期，尤其是工业增加值和房地产投资的增长率，以及经济向有利于避险资产的方向转变。

从生产和需求两个维度分析了5月份的经济数据。

让我们先看看反映生产的工业增加值。在4月份增长率急剧降至5.4%之后，5月份的增长率继续放缓至5.0%。这与高频指标反映的趋势一致。六大发电集团的日平均煤耗同比从4月份的-5.3%下降至-18.9%。

4月份工业增加值增速放缓，这与建筑业旺季错位和制造业增值税税率下调有关，导致部分生产提前至3月份。然而，这两个因素对工业生产的影响在5月份趋于减弱。我们认为，5月份工业增加值增速继续回落，主要有以下两个原因:

首先，五一假期放错了地方。今年的五一假期在五月份持续了四天，而去年的五一假期在五月份只持续了一天。去年4月和5月的工作日分别为20天和22天，今年4月和5月的工作日分别为21天和21天。也就是说，与去年同期相比，今年4月份多了一个工作日，5月份少了一个工作日，这将对工业增加值的增长速度产生负面影响。

第二，终端需求不强。进出口、固定资产投资和社会消费品零售总额等。，都反映出目前没有足够的动力内生稳定经济。结合制造业pmi成品库存、原材料库存和采购量，工业企业主动去库存的周期尚未结束。

在三大类工业企业中，电力、热力、燃气和水的生产和供应是主要阻力，增长率从9.5%下降到5.9%。制造业增加值增长率也继续下降，从5.3%降至5.0%。制造业子行业中，通用装备制造业增加值增速从2.0%小幅升至2.5%，特种装备制造业增加值增速从2.8%小幅升至4.9%，与制造业投资回升趋势一致。

在主要工业产品中，受到市场高度关注的汽车工业增加值增速继续放缓，从-1.1%降至-4.7%，汽车产量增速也从-15.8%降至-21.5%，降幅和变化程度更大。

让我们看看需求因素。客观地说，虽然社会消费品零售总额的增长率从7.2%上升到8.6%，但这是基本预期的。然而，固定资产投资的增长率从6.1%下降到5.6%，大大低于风能统计中6.2%的普遍预测。结合之前公布的进出口数据，总体经济需求为避险资产提供了一个有利的环境。

在第一季度见顶后，固定资产投资增速连续两个月放缓。在整体下滑的同时，基础设施、制造业和房地产这三个主要固定投资分项的增长率都显示出不佳的预期。

1-5月，全口径基础设施投资增速为2.6%，低于此前的3.0%。这是自2018年9月达到0.3%的最低增长率后，全规模基础设施投资的累计增长率缓慢上升以来，首次出现下降。报告强调，在税费减免、土地出让金增速大幅回落、地方债务监管压力加大的情况下，基础设施建设面临的资金来源约束继续加强。5月，公共财政支出月增长率从15.9%下降到2.1%，政府性基金支出累计增长率从38.3%下降到32.8%，城市投资债券融资净额从1541亿元大幅下降到111亿元。

最近，出台了一份文件，放宽一些重大基础设施项目的资本金要求，允许使用地方政府专项债券筹集的资金作为资本金，并鼓励金融机构在符合法律规定的前提下进行配套融资。我们之前计算过，在最乐观的情况下，这项政策将在今年引发约7300亿债务资金投资基础设施，仅占2018年基础设施总投资的4.1%。考虑到基础设施项目的建设周期超过一年，这一政策对今年基础设施投资的实际拉动作用将会更小。

展望未来，我们认为基础设施投资的增长率可能会加快。然而，在地方债务监管大幅放松之前，地方政府利用债务资金进行基础设施建设的热情并不强。受金融压力制约，基础设施投资回收速度难以大幅提高。

今年前五个月，制造业投资累计增速为2.7%，略高于此前的2.5%。然而，与制造业投资高度同步的私人固定资产投资增长率从5.5%微降至5.3%。由于私人投资是制造业投资的主体，这种差异意味着需要观察制造业投资是否能够持续改善。

制造业投资增速暂时稳定，这与去年第四季度以来出台的一系列缓解民营企业融资困难、降低税费的政策有关。在内生需求疲软和外部环境不确定的背景下，制造业投资能否持续改善取决于减税和减费的实际效果。4月1日开始实施的制造业增值税减税政策，明显提高了矿业、化工、通信等资本密集型行业的利润。如果企业能够感受到减税和减费的明显效果，那么在需求预期疲弱的情况下，它们也会对制造业投资产生积极的推动作用。

与4月份不同，当时大部分房地产行业数据都有所改善，而5月份的房地产行业数据大多有所减弱。最受关注的投资增长率从11.9%降至11.2%。商品房销售金额增长率从8.1%下降到6.1%，商品房销售面积增长率从-0.3%下降到-1.6%。建筑面积增长率持平于8.8%，但领先指标新建筑面积增长率结束了今年持续复苏的趋势，与上年相比下降了2.6个百分点。

5月，开发商融资环境再次收紧，到位资金增速从8.9%降至7.6%。由于销售增长放缓，存款及垫款的累积增长率由15.1%下降至11.3%，而个人按揭贷款的累积增长率则由12.4%下降至10.8%。然而，住房企业更加依赖的国内贷款的累计增长率继续从3.7%上升到5.5%，这具有一定的低基数效用，这也与住房企业也参与整个信贷政策的份额有关。

尽管5月份竣工面积增长率从-10.3%降至-12.4%，但我们认为开发商加快现有项目竣工速度的策略并未改变。4月19日，政治局会议再次讨论了“禁止住房投机”的想法。近日，银监会领导在陆家嘴(600663)论坛上指出了过度依赖房地产的风险。在这一政策基调下，预计开发商将加快完成第三个四线城市房地产项目，这将支持第二季度和第三季度的房地产投资。即使房地产投资在此期间回落，也将是缓慢的。

最后，看看消费。五月份，消费品零售总额名义增长率由7.2%上升至8.6%，实际增长率由5.1%上升至6.4%。虽然两者的增长率都有很大提高，但基本符合预期，因为前面提到的“五一”假期放错了地方，这对消费有积极的刺激作用。

在15个规模以上批发零售行业中，除日用品、中西医药、文化办公用品、建筑装饰材料外，其余11个消费品行业5月份的增长速度高于4月份。汽车零售额增速是社会消费品零售总额的最大拖累，今年5月，汽车零售额增速在连续12个月出现负增长后，出现正增长，从此前的-2.1%升至2.1%。然而，这一趋势与中国汽车工业协会的汽车销售数据继续背离，该口径的销量同比从-14.6%下降到-16.4%。

展望未来，我们认为消费增长的中心可能会继续下移。首先，社会消费增长率在5月份出现反弹，这与五一假期的错位有关。如果把4月和5月作为一个整体来看，社会消费的同比增长率为7.9%，明显低于3月份的8.7%，消费没有稳定下来。第二，外部环境仍存在很大的不确定性。稳定就业是今年宏观政策的重点，就业市场的繁荣将下降，这也将通过收入渠道影响消费。

基于以上分析，我们认为经济仍处于积极的去库存阶段。从6月份的高频数据来看，这一趋势尚未结束。传统的反周期调控政策的效果略有减弱。今后，重点应放在通过减税和减费扩大财政收入、稳定消费和制造业投资上。

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