姜超 李波：穿越波动 稳中求进 19年可转债中期策略报告

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

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跨越波动，争取稳定——可转换债券19年中期战略报告

(海通接见蒋超、李波)

摘要

市场评论:先涨后跌，估值压缩

19年来，可转换债券先是上涨，然后下跌。可转换债券在1919年第一季度上涨，在第二季度下跌。截至6月21日，沪深可转换债券指数年内上涨13.45%。个人优惠券上涨更多，下跌更少，股票优惠券和小盘股优惠券在风格上表现更好；该行业的增长部门表现良好。在估值方面，目前股票转换的平均溢价为23.4%，年内下降了14.2个百分点，其中股票债券和债券的估值低于平均水平，而混合债券的估值相对较高。

19年期可转换债券市场恢复。今年1月市场开始时，可转换债券提前做出了反应，除了跟随股市上涨之外，一些高质量和被低估的目标也得以退出独立市场。在2月中旬的市场上，股权的增加导致了债券的转换，估值大幅下降，而高价股票债券的表现更好。在3月下旬的市场，低价债券和滞胀债券弥补了增加，可转换债券的趋势变得不同。今年4月，该指数从上涨转为下跌，可转换债券提前做出反应，导致平价和估值。然而，估值后，可转换债券的性价比再次上升，5月份的表现强于股市，表现出明显的弹性。

供需形势:供应正在加速，需求正在回升

供应:配送速度大大加快。1-5月，可转换债券发行数量达到52只，总额约1500亿元，大大超过了18年来可转换债券的发行规模(约790亿元)。从计划上看，截至2019年6月21日，新发行债券总额为5489亿元，其中可转换债券243只，总额为4907.6亿元。

一流的订阅正在增加，收入也相当可观。在过去的19年里，可转换债券市场表现良好，一级认购明显回暖。19年来，可转换债券的平均网上认购数量已上升至约70万，而平均线下认购数量接近5000，且中标率大幅下降。在过去的19年中，上市可转换债券的平均价格达到了109.5元，溢价约为8.5%，收益率低于20%，具有明显的盈利效应。

条款和条件:赎回增加，修订继续

可转换债券赎回增加，向下修正继续进行。在过去的19年中，共有6只可转换债券被赎回并转换成股票，主要集中在第一季度，这是15年来继5-7月之后的新一轮止赎高峰。在修理方面，自19年以来，已修理了11个可转换债券，所有这些债券都得到积极修理，不得转售，修理情况变得越来越复杂。

修订后的可转换债券有什么特点？1)以中低评级的民营企业为主，行业偏向制造业，其中环保和银行的修复率较高。2)盈利能力明显较差，净利润增长率和净资产收益率普遍较低。3)应收账款和长期应收账款占比相对较高，应收账款周转率明显较低，导致流动性差。4)财务成本较高，净利率较低，债务转换带来的财务成本压力对公司净利润有明显影响。5)大股东质押率高(大股东流动性也紧张)，商誉占比较高。

转换债务战略:跨越波动，争取稳定

股市依然乐观。在估值方面，风全a股指数和沪深300指数的估值都低于历史中值，股市估值仍然不高，这比债券和房地产更具成本效益。在业绩方面，受减税影响，企业利润增速可能提前触底，预计下半年股市将迎来利润驱动。

市场的新阶段、部门还是差异化？我们对今年宏观环境的判断是，经济和金融都是“L”型稳定，货币政策宽松+财政政策发挥，三大需求中，投资下降、出口下降、消费上升。这种宏观环境和政策组合主要有利于增长和消费行业。在过去四轮牛市中，核心行业一直处于领先地位。我们相信，在今年下半年的利润驱动市场下，信息基础设施、5g、光伏、汽车、餐饮、经纪等核心行业可以成为重点。

债转股战略:经历波动，在保持稳定的同时取得进展。短期股权市场波动，利润空因素未完全释放，可转换债券主要保持稳定，关注低价格、低估值的“双低”目标。不过，下半年经济和融资有望企稳，企业利润可能提前触底，可转换债券中期将有所进展并保持乐观。从战略上讲，在上半年，由于头寸较重且息票普遍增加，可转换债券的配置规模决定了收益。下半年，当市场进入新阶段时，将突出核心部门、行业或差异化，重点是政策优惠或基本面改善的行业，如增长、消费和金融。

1.市场评论:先涨后跌，估值被压缩

1.1 19年期可转换债券先是上涨，然后下跌

1919年第一季度，市场回暖，可转换债券跟随股票市场大幅上涨。然而，自第二季度以来，由于中美贸易摩擦等因素的影响，可转换债券已略有回调。截至6月21日，沪深可转换债券指数在19年内上涨了13.45%；我们计算的全部可转换债券样本指数(包括公开发行股票)上升了10%。同期，上证综指上涨20.37%，沪深300指数上涨27.35%，成长型企业市场指数上涨21.85%，风动综合指数上涨25.61%。

在估值方面，随着19q1年股市的飙升，可转换债券的溢价大幅降低；4月份之后，股市下跌，可转换债券的溢价上升，最近又被压缩。截至6月21日，可转换债券市场平均溢价为23.37%，同比下降14.2个百分点；纯债平均溢价为15.36%，年内上升了5.6个百分点。

其中，75元以下(债务)、75-100元(混合)和100元以上(股份)的可转换债券转换溢价分别为67.6%、19.7%和3.8%，今年以来分别变动了-5.2个百分点、0.6个百分点和-0.07个百分点。

目前的估值高吗？如果时间窗口是从2006年开始，股票债券、债券和混合债券的当前估值都低于历史平均水平。然而，如果以9月17日(信贷购买后)以来的估值计算，目前股票债券和债券的估值都低于平均水平，而混合债券的估值相对较高。

过去18年，可转换债券市场处于低迷状态，成交量在1月份短暂上升后逐渐下降。全年可转换债券市场日均成交量仅为22亿元左右，其中第18季度可转换债券日均成交量已萎缩至16亿元左右。

在过去的19年里，可转换债券大幅上涨，成交量迅速反弹，在3月份达到新高。日均营业额一度超过130亿元，然后回落到50-100亿元的范围。19年来，日均营业额达到62.5亿元，明显高于18年来的水平。其中，5月份日均营业额约为70亿元，6月份约为60亿元。

1.2生长方式较好

从风格上看，股票券和小盘股券表现更好。可转换债券是股票和债券的组合，因此股票市场和债券市场的相对强弱将影响可转换债券市场的走向和风格。从价格角度看，19年来，低价券和高价券大幅增加，而中价券相对略有增加。但是，从平价角度来看，高平价的股票债券增幅明显较高，而混合债券和债券的增幅相对较低。此外，就规模而言，今年是一个相对明显的小息票市场。从增长的角度看小盘股券；；中板优惠券；；一张大额优惠券。

从行业角度来看，增长方式更好。我们将可转换债券分为七个主要行业，如下图6所示。19年来，各行业的可转换债券普遍有所增加，但增幅不同。Tmt行业和动力设备、机械和军工行业增幅最高；其次是金融房地产、建筑和公用事业以及消费；表现最差的是医药和自行车。一般来说，生长方式比较好。

就债券而言，在过去19年中，133种可转换债券上升了45种，下降了45种。前五名分别是特别发行可转换债券(127.8%)、广播电视可转换债券(97.4%)、凯龙可转换债券(78.3%)、金农可转换债券(58.4%)和东银可转换债券(53.4%)。总体而言，5g、农业和其他行业表现良好。

股票可转换债券:行业分布有偏差。目前，上市的可转换债券有178种，金额约为4000亿元。就数量而言，可转换债券在化学工业(16)、汽车(13)、医药(13)、电力(12)和电子(12)领域有所增加；就规模而言，银行可转换债券(1360亿元)和石油石化行业(348亿元)的规模相对较大。从行业分布来看，增长型和融资型可转换债券相对较多，周期性可转换债券主要集中在化工行业。除了汽车和医药，大型消费行业的可转换债券相对较少，领先目标也很少。

股票型可转换债券:中低规模的可转换债券较多。就规模而言，中低规模可转换债券仍是主要的可转换债券。其中，可转换债券的金额以5000-10亿为最大，其次是不到5亿、20-50亿和10-20亿。可转换债券的平均规模为24亿英镑，中位数为9.5亿英镑。从评级来看，仍以中高评级为主。Aa拥有最多的可转换债券，约占可转换债券总额的45%。其次是aa+、aa-和aaa，数量约为30只，而a+可转换债券的数量仅为6只。

1.3 19年期可转换债券市场恢复

19年来，可转换债券先是上涨，然后随着股市下跌。沪深可转换债券指数第一季度上涨17.5%，自第二季度以来下跌3.6%。具体来说:

1)1月市场开始时，市场人气回升，指数上升，估值处于横向水平。除了跟随股票上涨之外，可转换债券可以以高质量和被低估的目标走出独立市场。

2)在2月中旬的市场中，股权的增加导致债券的转换，估值大幅下降，正股成为债券选择的核心。债券总量上升，其中增长板块较为突出，高价债券表现较好。

3)3月份，可转换债券波动并小幅上涨，估值再次横冲直撞，消费强劲，增长强劲。低价券和滞胀券弥补了这一增加，可转换债券的趋势已经分化，导致市场的终结。

4)4月份，股票下跌，可转换债券提前反应，平价和估值被扼杀。只有低价债券具有一定的弹性，这时可转换债券的成本表现最低。

5)5月份，股市大幅下跌，可转换债券波动下跌，明显小于股市，表现出一定的弹性。月底，受承包商事件影响，跌幅有所增加，但仍好于整个股市。

2.供需形势:供应正在加速，需求正在回升

2.1供给:发行速度大大加快

第一、二季度一般为可转换债券发行淡季，2018年1-5月共发行17只可转换债券，金额285亿元。然而，在19年中，可转换债券的发行大幅增加。1-5月，可转换债券发行数量达到52只，总额约1500亿元，大大超过了18年来可转换债券的发行规模(约790亿元)。截至2019年6月21日，新发行债券总额为5489亿元，其中可转换债券243只，总额为4907.6亿元。

2.2第1层订购开始增加

订阅数量创下新高。在过去的18年中，可转换债券市场表现不佳，一级市场的受欢迎程度大幅下降，在线可转换债券认购数量大幅下降。根据我们的统计，18年上半年可转换债券的平均发行量约为60万份。在18年的后半期，可转换债券的平均在线认购数量仅为约9万份。在过去的19年里，在线订阅的平均数量已经上升到大约70万。

就离线订阅而言，过去19年的离线订阅平均数量接近5000。其中，通威和尹素可转债认购突破万户，创历史新高。然而，市场最近转冷，大冶、三星和乐和等在线用户数量大幅下降。

获胜率急剧下降。从收益率来看，18年上半年可转换债券的平均收益率约为0.14%；在18年的后半期，它急剧上升到0.42%，而新优惠券的成功率在19年里下降到0.05%。其中，18年后半段是市场人气最差的阶段，胜率大幅上升；很大一部分被放弃的购买经常出现在互联网上。在过去的19年里，市场情绪明显回暖，胜率下降，放弃购买的现象也明显减弱。

可转换债券认购中一直存在“多户”和“超额认购”现象。19年来，在几种流行的可转换债券中，一些机构甚至有数百个账户要同时购买，每个家庭都是满的，这严重降低了收益率。此后，中国证监会开始清理重复申购和超额申购现象。在戴森(300335，咨询股)和恒通光电(600487，咨询股)的可转换债券发行中，有效认购数量和金额下降约50%-60%，线下中标率上升。

与18年前相比，上市价格有所反弹。在过去的18年里，新债券频繁上市。据我们的统计，18年上半年上市的可转换债券平均价格约为105元，36只可转换债券中有11只突破；在18年的下半年，上市的可转换债券第一天的平均价格只有100.2元左右，41只可转换债券中有23只破了面，破面率为56%。在过去的19年中，共有57只可转换债券上市，上市首日的平均价格已升至109.5元；其中只有10人出现面部骨折，骨折率明显下降。

第一天的保险费率也上升了。18年来频繁爆发的原因是上市首日的保险费率明显较低。据我们统计，18年上半年36只上市可转换债券首日平均溢价约为8.6%；18日下半年，41只上市可转换债券首日平均溢价仅为5.3%左右，其中9只在首日出现负溢价。在过去的19年中，57只可转换债券上市首日的平均溢价已升至8.5%，其中只有11只出现负溢价。

一流的创新带来可观的收益。总体而言，一级购买可转换债券比二级上市更具成本效益。自2006年以来，共有292只可转换债券(包括公开发行的可转换债券)发行上市，上市首日平均价格为109.8元。在292种可转换债券中，有72种有破面，破面率只有25%左右。

但是，一级订阅受中奖率的限制，很难得到数量；特别是对于规模相对较小的可转换债券，一级新增贷款的收入相对有限。上市首日是可转换债券成交量最大的窗口期，便于收集筹码。因此，成本绩效较高的策略是“一级购买新券，参与小券上市”:即对于大规模可转换债券，一级认购可以获得一定的金额，新券应积极参与；但是，对于较小的可转换债券，一级认购规模有限，上市首日的窗口更值得关注。

2.3需求:基金可转换债券头寸增加

2018年，公共基金持有的可转换债券市值基本稳定在400-460亿元左右，19年第一季度大幅上升至660亿元左右。其中，债券基金的头寸大幅上升至约440亿元，其次是约220亿元的混合基金。

2019年第一季度，基金可转换债券头寸与可转换债券市值之比略有下降，降至16.5%，主要原因是可转换债券市场快速扩张。基金可转换债券头寸与基金净值的比率在第一季度上升至0.49%。总的来说，1919年第一季度，公共资金对可转换债券的需求显著增加。

普通法人和经纪公司自营头寸的比例增加。根据上海证券交易所持有的可转换债券数据，截至5月19日，上海证券交易所可转换债券的市值为2022亿元，较19年前增加900亿元。其中，46.6%由普通法人持有，16.1%由基金持有，14.1%由保险年金持有。此外，6.6%的经纪人是自营职业者，5.4%是资产管理人，4.2%是自然人，3.1%是社会持有的凭证。从比例变化来看，19年来，普通法人和券商持有的可转换债券比例大幅上升，而社保和券商资产比例下降。

3.条款和条件:赎回增加，修订继续

3.1可转换债券的赎回在19年中有所增加

在过去的19年中，共有6只可转换债券被赎回并转换为股份(三一、王静、丁鑫、康泰、蔡东和蔡东)，主要集中在第一季度，这是15年来5-7月后新一轮止赎高峰。

然而，随着第二季度市场的下跌，触发赎回的可转换债券数量持续下降。目前，已引发赎回的可转换债券包括金农、广电、卢生、东银，其中广电已发出不赎回通知，卢生的转换进度已超过90%。此外，安晶、天马和百合都接近触发赎回。

3.2修改的游戏变得越来越复杂

18年来，共有32只可转债宣布了修订方案，最终修订次数达到34次(其中中兴可转债未进行修订，蒋银、兰斯、蓝标均进行了两次修订)。然而，只有江南和电气在接近转售期时进行了修复，其他可转换债券则是自行修复的。其中，11只可转换债券在过去的19年中得到修复，全部是自行修复的，修复的情况越来越复杂。

修理的动机有以下几点:第一，传统的修理后转售，即修理后避免转售的压力(江南电器)。二是股东配售比例相对较高，而可转换债券价格低于票面价值，导致亏损。此外，部分可转换债券的大股东质押率较高，流动性紧张，因此会有较强的以止损为目的的向下修正动机(如狄龙、特益、新泉等)。)。第三，银行的可转换债券基本上是为了补充资本而修复的。18年来，所有符合下调条件的银行可转换债券均已实施(如无锡、江阴、常熟等)。)。第四，为了缓解财务成本压力等原因(如爱华、兰斯等)。)。

3.3修订后的可转换债券有什么特点

如果我们分析可转换债券在修复中的特点，可以发现以下几点:1)中低评级的民营企业是主要的，行业偏向制造业，其中环保和银行的修复率较高。2)盈利能力明显较差，净利润增长率和净资产收益率普遍较低。3)应收账款和长期应收账款占比相对较高，应收账款周转率明显较低，导致流动性差。4)财务成本较高，净利率较低，债务转换带来的财务成本压力对公司净利润有明显影响。5)大股东质押率高(大股东流动性也紧张)，商誉占比较高。

可转换债券和信用债券的逻辑不同吗？修订背后的逻辑是:盈利能力差，财务成本压力大，现金流紧张。发行可转换债券的目的是促进股份转换，达到增加融资的效果，因此公司对此次修订持开放态度。此外，部分可转换债券大股东配售后亏损，大股东自身质押率较高，流动性较差，这使得他们更有动力推动向下修正。

从这个角度来看，可转换债券与传统信用债券的逻辑之间存在一定的偏差，即从信用角度来看“差”的公司由于其推动股份转换的强烈动机而容易被修复，从而使可转换债券受益。因此，可转换债券不同于股票和传统信用债券，“劣质股票和债券”并不等于“劣质可转换债券”。在选择可转换债券时，我们不仅要考虑股权的资格，还要结合条款的特点。

游戏修改的限制是什么？1)债转股后，股本将被稀释，稀释程度将会加强。特别是对于大股东持股比例较低的可转换债券，向下修正可能导致大股东失去对公司的控制权或失去股东大会的一票否决权；一旦涉及到这种担忧，可转换债券的下调将更加困难或受限。

2)修改后的股价不能低于每股净资产和前1个交易日及20个交易日的平均价格，限制了修改的力度。前者主要限制银行可转换债券(pb小于1倍)，后者主要限制下跌后正股向下修正。不过，湖广可转换债券今年下调价格不到1倍，净资产限制可能会放宽。

4.债务转换策略:跨越波动，争取稳定

4.1可转换债券经历了跌宕起伏

在19年里，可转换债券先涨后跌，经历了一个完整的跌宕起伏的周期。此前，我们分析了1月至5月的市场趋势，发现可转换债券在上涨初期和大幅下跌期的表现好于股市。然而，在大幅上涨期间，这种灵活性受到了限制，当它从上涨变为下跌时，它还遭受了平价和估值的双重扼杀，这在表现不佳的股市中很明显。随着市场的短期震荡，可转换债券的配置价值正在逐步恢复。

可转换债券市场的核心仍然是股票市场。从业绩来看，a股上市公司净利润增长率为2.4%/-8.2%/13.2%，净资产收益率为8.0%/8.2%/9.9%，剔除金融石油和19q1/18q4/18q3的石油后，利润仍处于下降区间。第一季度市场的核心来自估值的上升。第18年末，沪深300/创业板指数市盈率为13.1/10.2/27.9倍，现已上升至17.3/12.5/48.8倍。估值的反弹带来了普遍的增长，主要股指上涨了10%以上。

4.2股市依然乐观

下半年的股票市场怎么样？首先，在估值方面，除创业板外，a股指数和沪深300指数的估值都低于历史中值，这意味着股市估值仍然不高。从国内资产的估值比较来看，目前10年期国债的利率只有3.3%，是反向估值的30倍。货币基金收益率为2.3%，相当于估值的44倍；一线城市的房地产租金回报率为1.6%，相当于估值的62倍。仅从估值水平来看，我国各类资产中权益资产的成本绩效仍然相对较高。

就业绩而言，历史上，a股企业利润增长率的趋势与名义gdp的趋势高度同步。然而，今年最大的变化是减税。我们认为，减税将导致微观指标(企业利润增长率)比宏观指标(名义gdp)更早出现自下而上的反弹。

我们认为，本轮名义国内生产总值可能在第三季度左右触底，而企业利润增长率可能在第一季度提前触底。这也意味着，在第二季度的震荡盘整之后，预计今年下半年股市将从估值修复转向利润驱动。

市场的新阶段、部门还是差异化？在过去的四次牛市中，出现了领先的核心行业，如2005-07年的金融和房地产，2008-09年的房地产和周期，以及14-15年的增长，而消费和增长在过去19年表现相对较好。就可转换债券而言，第一季度七大行业的增长率约为8%-20%。在估值恢复的逻辑下，以电信、电力设备等行业为主导的可转换债券市场普遍上涨。如果下半年市场从估值修复转向利润驱动，行业将进一步分化，届时核心行业的表现将更加突出。

关注增长+消费。我们对今年宏观环境的判断是:经济和融资“L”型稳定，货币政策宽松+财政政策发挥(大规模减税和减费)，三大需求中，投资下降(房地产周期回落)、出口下降(贸易摩擦影响)、消费回升(受益于减税和减费)。这种宏观环境和政策组合主要有利于增长和消费行业。从产业链的角度来看，关注基本面改善、政策优惠的行业，如信息基础设施、5g、光伏、汽车、餐饮、金融、电力、医药等。可转换债券可以从关键行业开始，从上到下选择债券。

4.3债转股战略:跨越波动，争取稳定

短期市场波动，注意双低策略。低溢价可转换债券的灵活性更强，低价格可转换债券的安全性更强。如果以低溢价+低价格作为选择债券的标准，我们能否达到“先攻后守”的效果？

1)从长期来看，双低指数具有平均回报。如果价格在110元以内，转换溢价在20%以内，那么自2006年以来，双低指数仅上升了约70%，这显然是表现不佳的可转换债券的全样本指数(上升约200%)。2)然而，在过去17年中，双低策略表现良好。双低指数在17年、18年和19年分别上涨了4%、2.85%和18.8%，连续三年优于可转换债券全样本指数，均实现了正回报。

双低策略的局限性:1)牛市容易空仓。为什么双低策略长期表现不佳的可转换债券指数？主要问题在于，在牛市中，可转换债券的价格在110元以上，根据双低策略筛选目标将导致空的位置，并错过上升的市场。2)受流动性限制。可转换债券大幅扩张后，“双低”策略的有效性有所提高，但仍难以严格执行。主要是，满足双低要求的可转换债券大多是流动性差的小型债券，不容易买卖。

双低策略的价值:在冲击城市中攻守兼备。双低策略的价值在于为选择债券提供了新的思路。特别是在波动的市场中，当市场方向不明确时，双低策略可以充分发挥可转换债券的特点，如“进可以攻，退可以守”。

债转股战略:经历波动，在保持稳定的同时取得进展。上半年，可转换债券先涨后跌，经历了一个“平价估值双升——平价估值上升和下降——平价估值双杀——平价估值下降和上升”的周期，可以说经历了一个完整的跌宕起伏的周期。下半年要“稳中求进”。股市在5月初经历了大幅下跌，随后进入震荡期。目前，经济持续下滑，贸易摩擦不断。可转换债券主要在短期内保持稳定，关注低价格和低估值的“双低”目标。然而，在下半年，经济和融资预计将稳定下来。在减税的影响下，企业利润可能提前触底，股市估值将回调至低位，可转换债券将在中期取得进展并保持乐观。

从战略上讲，在上半年，由于头寸较重且息票普遍增加，可转换债券的配置规模决定了收益。下半年，当市场进入新阶段时，将突出核心板块，即可转换债券行业或差异化，重点关注政策优惠或根本性改善的板块，如tmt(祁鸣、精密测量、视觉、光电子)、光伏(通威、龙基)、汽车(昌九、星源)、餐饮(觉威、伊利)、金融(常征、苏农、张航)

风险警告:企业利润下降，货币政策低于预期，中美贸易摩擦加剧。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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