林采宜：欧元资产买什么？

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就增长而言，tecdax指数自2017年以来增长迅速，现已超过mdax。从德国工业4.0及其相应的产业政策的假设来看，如果制造业是德国经济的皇冠，那么科技企业可以被描述为皇冠上的珠子。

作者:林采宜，国泰君安首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

核心要点:

1.德国制造业不仅在欧元区占据主导地位，而且其竞争力在世界上首屈一指；

2.在欧元资产配置中，基于高科技发展的德国制造业值得特别关注。特别是以中型企业为核心的mdax保持持续增长，中长期相对稳定。

3.从增长的角度来看，tecdax指数自2017年以来增长迅速，现已超过mdax。从德国工业4.0及其相应的产业政策的假设来看，如果制造业是德国经济的皇冠，那么科技企业可以被描述为皇冠上的珠子。

自2016年以来，欧洲的经济增长不断刷新人们的预期，尤其是在制造业占主导地位的德国。从2016年第四季度到2017年第三季度，欧盟经济体的总体增长率从-0.50%上升到3.04%，而德国的经济增长率从3.05%稳步上升到4.76%(已经超过美国的国内生产总值增长率4.16%)。

从2016年到现在，不仅德国的gdp增长率在发达经济体中排名第一，而且其股市指数dax30也以34.55%排名第一。自2009年全球金融危机逐渐显现以来，德国dax30在增长和稳定性方面一直优于其他主要经济体(月平均增长率为1.07%，标准差为5.21%)。从2009年到2017年，在德国投资dax30的累计回报率为174.07%，期间的涨幅/最大回撤值为6.50，远高于英国、法国和欧洲(后者的涨幅/最大回撤值分别为4.46、2.50和2.65)。

作为欧盟成员中最大的经济体，德国对国内生产总值的贡献为21.09%，人口为16.60%。欧洲联盟的前身，欧洲煤钢共同体，首先由德国推动；在欧元出现之前，德国马克在欧洲具有“锚货币”的地位；德国的债券收益率在欧盟一直是最低的。目前，德国是欧洲经济复苏的火车头。

如果欧盟的增长依赖于德国，那么德国的增长主要依赖于制造业。德国国内生产总值的22.9%来自制造业(不包括建筑业)，德国制造业占欧盟制造业增加值的39.70%。作为制造业最具竞争力的国家之一，德国的机械工程行业占全球出口的15.4%，而在机械制造业的31个可比行业中有14个排名第一[2]。自2009年以来，德国制造业产能利用率持续上升，目前的87.3%水平远远高于欧元区(后者为83.9%)。

根据欧盟统计局的数据，德国的平均人工成本为33欧元/小时，比欧盟高7.6欧元；德国的劳动产出为每小时59.78美元，比欧盟的平均水平高出12.04美元。德国的劳动生产率高于欧盟，主要是由于德国工业工人的教育水平(表1)和双重教育制度。目前，83%的德国工业工人接受过大学教育和职业教育(只有17%没有接受过职业培训)，其中53%接受过学校教育和职业技能的双重教育。

德国制造业具有全球竞争优势，这与德国产品的高质量和高科技含量有关。根据欧盟统计局的最新数据，德国占欧盟专利局专利申请的36.6%，高于法国和英国的总和。此外，德国企业、政府和大学投入的R&D费用分别占国内生产总值的1.95%、0.43%和0.5%(图5)，远远高于英国、法国和欧盟的投入。

作为世界上最大的单一市场，欧盟为德国制造业创造了交易成本较低的商业环境。自2009年以来，欧盟的整体企业税率已从23.8%降至22.5%。受特朗普税收改革法案的刺激，欧盟整体税率预计将进一步下调，这将有利于欧盟经济复苏和德国制造产品的市场需求。除了交易成本，物流和运输也是影响制造业活动，特别是制造业出口活动的重要因素。目前，德国的物流绩效指数(lpi)居世界首位。

1998年，欧洲中央银行理事会将价格稳定定义为欧元区统一消费价格指数同比增长不到2%(后来被修正为中期通胀率低于但接近2%)。从一年期德国国债和欧洲银行间同业拆放利率的负值和持续走低可以看出，在德国和欧元区核心cpi处于较低水平的情况下，虽然经济正在加速复苏，但仍有条件维持宽松的货币政策(图7)。可以预计，欧元区未来维持宽松货币政策的可能性很大，这将有利于德国经济的持续稳定增长。

德国制造业不仅在欧盟经济增长中处于领先地位，而且在推动欧盟经济复苏中也发挥着重要作用。在欧元资产配置中，德国制造业值得特别关注。德国的主要指数是dax (30家重量级企业)、mdax(中型企业)、sdax(小盘股)和tecdax(科技股)。

在德国，约99%的企业是中小型企业，它们贡献了约54%的附加值，刺激了约62%的就业，是德国工业的支柱。根据德国工业4.0的设想，企业未来的生产将是一个基于信息物理平台的标准化、智能化的生产平台。从长期来看，各种类型的企业都会长期受益，但小企业在短期内可能会面临投资压力，以中型企业为核心的mdax前景光明。根据历史数据，从2009年至今，投资mdax的累计回报率为332%(图8)。此外，从工业4.0的角度来看，如果制造业是德国经济的皇冠，那么科技企业可以被描述为皇冠上的珠子。自2017年以来，tecdax指数迅速增长，现在已经超过了mdax。

短期而言，到2016年，五个piigs国家的政府公共赤字与gdp的平均比率已降至1.75%，短期内不会出现潜在的主权债务违约危机(图9)。从长远来看，难民的涌入无疑会增加进口国的财政压力和国家间的长期猜疑。2016年，仅德国就接收了745，000名难民，增长率为56%。这些难民大多是叙利亚危机期间的当地中产阶级。如果处理得当，这些人可以构成德国经济的另一个增长点。然而，如果处理不当，它可能成为未来欧盟分裂的导火线。欧盟组织结构中的结构性矛盾可能对德国的经济发展构成潜在风险。欧盟经济一体化的最大受益者是德国。一旦欧盟解体，德国经济将面临巨大冲击。

在德国的出口结构中，欧元区占36.28%，欧盟和英国的非欧元区分别占14.30%和7.20%，其余地区占42.22%。2017年，欧元对美元升值12.63%，欧元汇率的波动将通过出口变化的传导降低德国企业的利润，构成投资风险因素。然而，从长期来看，自2009年以来，欧元对美元的汇率变化不到8%(图10)。可以看出，只要结构性矛盾不爆发，欧元就能长期保持货币稳定，欧元汇率风险的影响是有限的。

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