王鹏：无需过分担忧人民币贬值压力

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□王鹏，研究员，CDB证券研究部

最近，人民币对美元的双边汇率改变了此前的弱势表现，迅速升值至6.85左右。人民币对美元的双边汇率的未来趋势是什么？我认为，有必要对影响人民币汇率的因素进行具体分析。

人民币汇率走势相对稳定

影响人民币汇率的因素主要包括投资者情绪和市场预期、与央行相关的汇率制度安排以及国际收支的宏观反映等。从微观角度看，市场情绪及其预期主要是通过两个参考指标来反映和判断的，一个是一年期不可交割远期汇率(ndf)，另一个是银行结售汇数据。从宏观角度看，主要有中央银行的政策工具、中间价格定价机制、国际收支平衡等。

从一年期不可交割远期汇率(ndf)和人民币即期汇率的历史变化来看，预期指标的变化往往快于人民币现货价格的变化。例如，自2014年5月以来，人民币贬值预期上升，但人民币即期汇率仍与预期目标方向相反，直到2014年11月，人民币即期汇率才与预期目标方向一致。

从历史趋势可以看出，总体而言，ndf指数与人民币即期汇率方向一致，但也存在一些不一致之处。例如，在2018年6月以来的这轮人民币汇率下跌中，一年期ndf汇率隐含的贬值预期始终相对较低，而2018年6月以来的快速贬值，一年期ndf与离岸即期汇率的差额始终在0-0.1之间，贬值预期是可控的。这是人民币汇率下降过程中，人民币汇率价格应尽可能由市场决定的原因之一。

到目前为止，根据反映人民币汇率的预期指数，一年期不可交割远期汇率与离岸即期汇率之间的差额一直保持在较低水平，因此即使人民币汇率在未来再次走弱，也不能轻易判断人民币汇率是否会继续贬值，因为这一反映贬值预期的指数一直保持在较低水平。要判断人民币汇率是否继续走弱，需要随时密切关注这一预期指标的方向变化，同时结合反映人民币汇率预期的长期数据，如银行结售汇数据和国际收支平衡数据进行相互印证。

从银行结售汇数据来看，自2015年“8.11”汇率改革以来，2015 -2016年银行签署的长期结汇金额一直处于较低水平，维持在50-80亿美元之间，但在2017年美元指数持续下跌的过程中，长期结汇金额大幅上升，从之前的50-80亿美元上升至100亿美元。自2018年6月以来，人民币汇率持续走低，银行长期结汇合同金额迅速下降，从2018年5月的最高值282亿美元降至10月的92亿美元。市场对人民币走势预期的争论正在升温，人们认为人民币可能会像2015年汇率改革后的趋势一样继续调整。然而，可以看出，即使是2018年10月的最低值也是92亿美元，高于2015年8月汇率改革后的最低值22亿美元。

自2018年11月以来，随着人民币汇率的稳定，代客户银行结算合同金额稳定回升，代客户银行结算合同金额稳定在150亿美元左右。即使在4月和5月人民币加速贬值后，4月份新公布的合同结汇金额仅为188亿美元，比3月份的227亿美元减少了近40亿美元。

相应地，如果远期结售汇增加的原因是人民币贬值预期降温，那么远期结售汇合同金额应该减少，这一点刚刚得到数据的证实。2015年8月，在汇改月份，银行代客户远期售汇合同金额接近800亿美元，2016年月平均金额保持在150亿美元以上。在2017年美元指数继续下跌后，银行远期外汇销售合同金额继续下降，2017年4月达到52亿美元的最低值。在引入反周期因素后，人民币汇率继续上升，并保持在50亿美元的规模水平。

自2017年9月以来，银行代客户远期售汇合同金额迅速增长至280亿美元，2018年7月达到356亿美元，比上个月增长550%。自那以后，这一数字迅速下降，保持在50亿至100亿美元之间。在此期间，银行代客户卖出的远期外汇数量持续下降，表明远期外汇销售数据不支持人民币持续贬值。根据国家外汇管理局发布的最新数据，银行代客户卖出的外汇金额一直保持在50亿美元以下，这证实了目前人民币汇率相对稳定的趋势。

没有必要过于担心贬值压力

除微观因素外，影响人民币汇率的宏观因素主要包括中央银行的政策工具、中间价格的定价机制、国际收支等。其中，央行的政策工具主要是通过作为外汇市场参与者的央行来影响人民币对美元的供求，从而达到调节人民币汇率价格的目的。作为外汇市场的参与者，央行影响人民币对美元供求的工具主要包括外汇储备工具、离岸央行票据工具和外汇掉期工具。

就外汇储备工具而言，央行可以直接利用外汇储备在现货市场买入人民币和卖出美元，从而防止人民币贬值。

就离岸中央银行票据工具而言，从历史经验来看，离岸市场的资本价格大部分时间保持稳定，但在人民币快速贬值期间，离岸市场的资本价格将迅速上升。离岸市场的资本价格是监管离岸汇率的中间信号指标，而新出台的离岸央行法案可以更加透明、合理地监管离岸资本价格。在5月份以来的人民币汇率贬值过程中，央行确实加快了离岸央行票据的发行节奏和数量，丰富了收益率曲线，调节了离岸资本价格，稳定了离岸人民币汇率。

就外汇掉期而言，央行在外汇市场上以人民币买入美元，并在未来卖出美元。在此期间，央行持有美元头寸，并在不动用外汇储备的情况下干预外汇市场。在5月份以来人民币汇率下跌的过程中，央行一方面通过发行离岸央行票据影响离岸资本价格，另一方面通过远期外汇掉期业务操作降低了空人民币汇率的收益预期，通过调控成本和预期收益取得了良好的效果。

可以看出，5月份以来，离岸市场推动的在岸市场人民币与美元双边汇率波动，不是由客户结汇和售汇预期引起的，而是主要由以银行为主的机构投资者决定的。因此，在未来，如果在岸市场推动离岸市场人民币汇率升值，且客户结售汇数据存在较大盈余，则可能不存在人民币贬值的预期。如果外部不确定性增加，美联储降息达不到市场预期，人民币仍将存在一定的贬值压力，但这种贬值压力只是由机构投资者的交易行为造成的，即不是外汇市场供求失衡。因此，没有必要过于担心这种贬值压力。