张启迪：美债收益率曲线还能准确预测经济衰退吗？

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最近，美国国债收益率曲线趋于平缓，市场对美国经济将陷入衰退的担忧开始加剧。然而，一些学者和市场参与者质疑收益率曲线对经济衰退的预测效果。主要有三个原因:第一，非常规货币政策的实施压低了长期利率；第二，目前的利率水平仍然很低；第三，与上一个周期相比，长期利率大幅下降。本文研究了收益率曲线具有预测效应的原因，结果表明上述质疑理由存在缺陷。目前，非常规货币政策对长期利率的影响尚不清楚，低短期利率并不意味着不会出现衰退。此外，当收益率曲线变平或上下颠倒时，银行的信贷扩张将受到抑制，较低的定期利率可能导致经济过热。

一.导言

长期以来，经济学家和政策制定者一直试图找到能够准确预测经济周期的领先指标。20世纪80年代，学术界逐渐发现收益率曲线预测衰退的强大能力。图1是1953年4月至2018年2月10年期和3个月期美国国债收益率差异的趋势图，其中灰色区域是官方定义的衰退时期。从图1中，我们可以看到，在每次经济衰退之前的近两年里，期限利差是负的(即收益率曲线是上下颠倒的)。迄今为止，利差这个术语已经成功预测了自1955年以来的所有九次经济衰退，只有一次是假阳性。当收益率曲线颠倒时(也就是说，期限利差为负)，美国经济在大约6至24个月后开始下滑(鲍尔和默滕斯，2018年)。

资料来源:圣路易斯联邦储备银行。

图1美国债务期限利差和经济衰退

收益率曲线在预测经济衰退时除了具有高精度外，还具有以下三个优点，这使得它成为大规模经济模型预测的有效补充。首先，它既快速又简单。通过观察国债收益率曲线的期限分布，可以立即判断未来衰退的可能性(mishkin和estrella，1996)。其次，可以验证测量模型的预测结果。如果预测结果得到验证，预测结果的可信度将得到提高。相反，如果预测结果没有得到验证，我们应该重新检查模型的假设和相关关系是否有缺陷。第三，它可以捕捉收益率曲线中包含的额外信息。主流宏观经济模型对货币政策的分析主要采用短期利率而不是长期利率。dsge中短期利率和长期利率之间没有区别(kiley，2012)。利差反映了长期利率和短期利率的差异，包含了丰富的信息，因此在预测衰退方面具有独特的优势。正因为收益率曲线预测具有高精度等诸多优点，投资者和政策制定者在进行经济预测时广泛使用该指标作为决策参考。

最近，美国债务的收益率曲线趋于再次变平。截至2019年2月，10年期美国国债收益率与3个月期美国国债收益率之间的息差收窄至0.11，为次贷危机以来的最低水平。此外，美联储仍处于收紧过程中，收益率曲线甚至可能在未来出现上下颠倒，这已引起市场的广泛关注。克里斯腾森(2018)和许多市场参与者认为，根据收益率曲线的经验法则，美国将在未来1-2年左右陷入衰退。然而，以前美联储主席耶伦和现任美联储主席鲍威尔为代表的许多美联储高级官员认为，由于次贷危机后非常规货币政策的实施，美国债券收益率曲线不能再作为准确预测经济衰退的领先指标。收益率曲线仍然有预测作用吗？这是本文要回答的问题。

本文的创新主要体现在以下两个方面。首先，虽然大量研究已经证明了收益率曲线对经济衰退的预测作用，但这些研究主要是实证研究，仅在数据层面上证明了它们之间的相关性。至于收益率曲线为什么具有预测效果，目前还没有理论上的解释，这也使得其预测能力经常受到质疑。鉴于此，本文试图建立收益率曲线具有预测效应的理论基础。其次，本文系统总结了当前收益率曲线在预测衰退时面临的新挑战，并回答了收益率曲线是否仍然具有预测效果这一有争议的问题。

二、文献综述

自20世纪80年代以来，大量文献发现收益率曲线是预测未来经济活动的良好指标，甚至是迄今为止最可靠的先行指标。哈维(1988)认为收益率曲线的斜率对消费有预测作用。Laurent(1988)发现收益率曲线可以预测货币政策，并且货币政策与经济增长之间存在显著的相关性，因此收益率曲线可以间接预测经济增长。Estrella和hardouvelis(1991)检验了10年期和3个月期债券收益率差的预测效果。结果表明，收益率曲线对国民生产总值、消费、投资和衰退有显著的预测作用。Estrella和mishkin(1998)发现，10年期和3个月期收益率差是预测经济活动的良好指标，比其他金融和宏观经济指标提前了2-6个季度。此外，estrella和mishkin(1998)还给出了收益率曲线扩展和衰退之间的概率分布表(见表1)。Bauer和mertens(2018)研究了收益率曲线中不同期限利差的预测效果。10年3个月、10年1年和10年2年的检验结果表明，10年3个月的预测效果最好。

还有许多文献表明，收益率曲线的预测效果不仅适用于美国，在其他发达国家也很显著。Bonser和morley(1997)以11个发达国家为样本，结果表明期限结构是预测未来经济活动的一个很好的指标。Estrella和mishkin(1997年)、bernard和gerlach(1998年)和gogas等人(2009年)发现，期限差价的预测效应在欧洲也很显著。

然而，一些文献质疑收益率曲线的预测效果。Johansson和meldrum(2018)发现，如果将其他解释变量，如债券溢价，加入到用收益率曲线预测经济的模型中，近期经济衰退的概率将大幅下降。当前收益率曲线的平滑可能部分是由于预期长期经济增长率的下降。Christensen(2018)基于收益率曲线对经济衰退的预测表明，未来一年衰退的概率只会略有增加。特别是考虑到长期利率下降等结构性因素，收益率曲线信号效应的可靠性降低。

第三，收益率曲线具有预测效应的原因分析

一般来说，收益率曲线有三种形式，即陡峭、平坦和上下颠倒。从历史上看，收益率曲线从陡峭变为平坦，甚至颠倒，主要是因为短期利率上升过快。通常，当经济处于复苏的早期阶段时，央行会提高短期利率。从央行调控利率的能力来看，它对短期利率的控制很强，但对长期利率的控制很弱。长期利率主要由一国的长期潜在经济增长率决定，受短期利率影响较小。如果投资者对未来经济前景更有信心，长期利率也会上升。此时，央行提高短期利率时，利差变化不明显，利率从短期向长期传导的效率也很高。随着短期利率的逐步提高，由于长期利率反映了投资者对经济的长期预期，一般来说，加息幅度会小于短期利率，息差会变窄，收益率曲线会逐渐变平甚至颠倒。

虽然收益率曲线在预测经济衰退方面具有很高的准确性，并且大量的研究已经证明了收益率曲线对经济衰退的预测作用，但是这些研究主要是实证研究。在现有的文献中，收益率曲线为什么具有预测效果还不确定，缺乏理论层面上的有利解释，收益率曲线反转与经济下滑之间的确切机制还不清楚。本文认为收益率曲线具有预测效应的主要原因有四个。

1.利差这个术语是货币政策立场的体现

根据预期假设，期限利差衡量当前短期利率和平均预期未来短期利率之间的差异。由于长期利率是对未来短期利率的预期，当经济主体预期货币政策在未来放松时，未来短期利率下降的可能性也会增加，而长期利率将趋于下降，使得收益率曲线更加平滑。因此，当利差收窄时，它表明货币政策正处于紧缩周期。货币政策的收紧将导致经济活动的放缓甚至衰退，未来货币政策放松的可能性将增加，短期利率下降的可能性也将增加(wright，2006)。

2.利差反映了投资者的预期

在经济扩张期间，央行通常会通过逐步提高短期利率来收紧货币政策。长期利率反映了对未来经济的预期。在经济复苏的早期，长期利率和短期利率一起上升。然而，一旦投资者对经济前景的预期变得越来越悲观，长期利率将停止上升，甚至可能下降。

3.衰退预期的增加将导致对政府债券需求的增加

如果经济预计将下滑，投资者将增加购买长期国债和其他安全资产，以规避风险。当长期国债的边际需求上升时，长期利率将下降，这将导致期限利差缩小。此时，收益率曲线将趋于平坦甚至颠倒。

4.收益率曲线的反转将抑制银行信贷的扩张

从商业银行的业务模式来看，它们通常借入短期资金，贷出长期资金。当收益率曲线趋于平缓甚至颠倒时，商业银行将不愿意贷出长期资金，因为短期资本成本高于长期资本成本。此时，银行的贷款供应将下降，金融条件将收紧，这将直接导致投资减少，并对经济活动产生负面影响。

四、当前收益率曲线预测效果面临质疑

目前，面对美国国债收益率曲线趋于平缓的现象，有人质疑目前的收益率曲线能否准确预测经济衰退，原因如下。

1.非常规货币政策的实施压低了长期利率

次贷危机后，当短期利率降至零时，为了进一步刺激经济复苏，美联储采取非常规措施进一步降低长期利率。一方面，美联储购买了大量国债和抵押贷款证券。截至2019年3月6日，美联储仍持有2.15万亿美元的美国国债和1.61万亿美元的抵押贷款。其中，国债持有量占公共债务总量的比例约为13%，住房抵押贷款证券持有量占住房抵押贷款证券总存续期的比例约为25%。另一方面，美联储利用前瞻性管理，通过明确未来加息路径来引导长期利率下调。大量实证研究的结果表明，非常规货币政策显著压低了长期利率，一些影响仍然存在，导致当前长期利率低于市场决定的水平(bonis等人，2017年)。如果长期低利率是由非常规货币政策引起的，并且这些影响导致收益率曲线变平，那么低期限利差的问题就不应该担心。

2.目前的短期利率水平仍然很低

一些文献还认为，尽管最近利率水平有所上升，但仍低于历史水平。从数据来看，自1995年以来，约74%的时间一直高于当前利率水平，而较低的利率水平很难引发危机。因此，当前的短期利差不一定值得担心，历史经验也不一定适用于当前情况(bauer和rudebusch，2016)。

3.与前一个周期相比，长期利率大幅下降

从趋势来看，美国的长期利率自20世纪80年代以来一直在下降。根据圣路易斯联邦储备银行的数据，截至2019年2月底，美国10年期政府债券的收益率为2.73%，自1953年4月以来，约有87%的时间高于这一水平；30年期美国国债的收益率为3.02%，自1977年2月以来，约有91%的时间高于这一水平。一般来说，美国目前的长期利率处于历史低位。美国长期利率下降有两个主要原因:一是人口老龄化，二是全要素生产率增长放缓。近期收益率曲线变平的部分原因是长期经济增长率的预期下降(johansson和meldrum，2018)。因此，当前收益率曲线的扁平化可能不是由周期性因素造成的，而是主要由长期利率下降的结构性因素造成的，收益率曲线预测效果的可靠性也会下降(christensen，2018)。

5.收益率曲线仍将具有预测效果

本文认为，上述质疑收益率曲线预测效果的理由是有缺陷的，具体分析如下。

(一)非常规货币政策对长期利率的影响尚不明确

虽然大量文献证明非常规货币政策在一定程度上降低了长期利率，但许多文献也指出，政策效应在现阶段影响最大，实施一年后政策效应逐渐下降。如果我们考虑到美联储已经在2017年10月启动了减少货币供应量的计划，那么当前非常规货币政策的有效性就更值得怀疑了。

(2)低短期利率并不意味着衰退不会发生

在现有文献中，收益率曲线的预测效果一直强调利率差异的预测效果，而不是绝对利率水平。bauer和mertens(2018)的研究结果表明，短期利率和长期利率与衰退之间没有太大的相关性。因此，目前的低短期利率不能作为不会出现衰退的证据。

(三)收益率曲线的拉平或反转将抑制银行的信贷扩张

现有文献中质疑收益率曲线预测效果的原因没有回应收益率曲线形状变化对信贷扩张的抑制作用。无论收益率曲线本身是否具有预测效果，当收益率曲线出现倒挂时，都会抑制银行的信贷扩张行为，从而给经济带来不利影响。随着天翻地覆的改善，对经济的负面影响越来越大。

(4)短期利差可能导致经济过热

当期限利差较低时，长期利率相对较低，企业投资将持续增加。虽然较低的短期利差有助于放松金融条件和刺激经济活动，但它们也可能导致经济过热，增加金融不稳定，并最终导致衰退风险增加。

基于以上分析，从目前质疑收益率曲线预测效果的原因来看，并不影响收益率曲线具有预测效果的理论逻辑，也没有明确的证据表明“这次不同于以往”，当前收益率曲线的拉平也不应因为非常规政策效果的不确定性而被忽视。随着美联储继续收紧货币政策，收益率曲线将会颠倒，衰退的可能性也会上升，美国可能在不久的将来陷入衰退。