王剑：银行理财子公司崛起下的资管新格局

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近年来，中国资产管理行业逐步发展壮大，银行、信托、证券、基金、保险等机构在同一舞台上展开竞争，正式迎来了大资本管理时代。

近年来，中国资产管理行业逐步发展壮大，银行、信托、证券、基金、保险等机构在同一舞台上展开竞争，正式迎来了大资本管理时代。作为资产管理行业的生力军，银行理财子公司将深刻改变资产管理行业的市场结构。本文首先简要介绍了金融子公司的近期进展，然后重点对不同类型的资产管理机构进行横向比较，主要比较金融子公司与信托公司、基金公司、证券公司等机构的监管要求、优缺点，最后对未来的行业格局做出初步展望。

银行财务管理子公司出来了

为了规范和整顿资产管理行业，2018年4月27日，中央银行等部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《新资产管理条例》)正式颁布，中国资产管理行业迎来了统一的监管标准。在《资产管理新规定》的框架下，《商业银行财务管理监督管理办法》(以下简称《财务管理新规定》)作为银行业的配套法规出台，对加快财务管理子公司建设提出了监管要求。2018年12月2日，中国银行业监督管理委员会(以下简称银监会)正式发布了《商业银行金融管理附属机构管理办法》(以下简称《附属办法》)。目前，约有30家银行已宣布成立财务管理子公司。其中，中国银行(601988)、中国建设银行(601939)、农业银行(601288)和交通银行(601328)已向中国银行业监督管理委员会提出申请并获准建设，其他银行也相继提出申请。筹备期为半年，预计将于2019年年中陆续开业。

《子公司办法》共六章六十二条，明确了金融子公司和金融服务的定义、基本原则和监管安排，明确了金融子公司的审批程序、业务范围、销售管理、投资运营、业务管理制度、投资者保护和监管措施。

尽管作为《新财务条例》的配套细则发布，《子公司办法》第二十五条第二款明确指出，《新财务条例》的部分条款不适用于银行金融子公司的财务管理业务。与《新财务条例》相比，《子公司办法》在认购起点、销售渠道、非标准投资限额和公开发行的分级产品等方面有所放宽，在股票投资集中度和信贷资产投资限制方面有更严格的要求。

从投资方面来看，理财子公司发行理财产品的投资范围监管较为宽松，主要是因为理财子公司能够更清晰地实现风险隔离，向母行传递风险的可能性较低，因此与母行相关的风险控制条款可以适度放宽；从销售方面来看，《附属办法》取消了公开发行的销售门槛，宣传渠道更加多元化，理财产品的销售不需要第一次来柜台；在风险管理方面，《附属办法》对风险准备金和净资本监管提出了更具体的要求，增加了投资股票集中度要求和风险隔离机制，这也是通过理财子公司开展理财业务的初衷；此外，金融子公司可以发行分级金融产品，合作机构的范围也有所扩大。综上所述，与银行内部部门相比，通过财务管理子公司开展财务管理业务更加灵活，有望成为财务管理业务的主流模式。

不同资产管理机构监管要求的比较

加入资产管理行业后，财务管理子公司将直接与其他资产管理机构竞争，并接受《新资产管理条例》的监管。《资产管理新规定》明确规定:“资产管理产品包括但不限于银行非担保的人民币或外币理财产品、基金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司等发行的资产管理产品。”，这表明中国资产管理行业已经迎来了统一的监管标准。就原则而言，新的资产管理条例(及细则)对不同机构同类产品的监管要求最终会保持一致，但各资产管理机构的设立条件和业务范围仍存在一定差异。将理财子公司的理财业务与其他资产管理机构的资产管理业务的监管要求进行比较，有助于我们分析未来资产管理行业的竞争与合作模式。

从投资范围来看，参照信托和公募基金，银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资股票，这与基金和经纪资产管理是一致的；非标准投资不同于基金公司等。同时，规定非标准债务资产投资不得超过理财产品净资产的35%；开放式公共理财产品持有单一上市公司发行的股份，不得超过该上市公司流通股的15%。所有理财产品持有单一上市公司发行的股份，不得超过该上市公司流通股的30%；私人理财产品的合作机构和公共理财产品的投资顾问可以是合法合规的合格私人投资基金管理人，而基金和经纪资产管理平时基本不涉及这个问题。

从销售方面来看，参照公募基金，银行理财子公司不设定理财产品的销售起始金额；除银行业金融机构外，还可以通过银监会认可的其他机构销售，即理财子公司发行的产品可以通过第三方理财和网上渠道销售；个人投资者首次购买理财产品不是强制性的；允许子公司发行分级理财产品，但产品中应包含“分级”或“结构化”字样。销售方面的大多数规定与公共基金的规定是一致的。

从风险准备金和资本监管的角度来看，除了证券公司私募股权基金的子公司通过与母公司合并进行监管外，其他资产管理机构都计提了风险准备金，并有相应的净资本监管。理财子公司按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，基本符合公共基金和基金子公司的监管要求；信托公司也有类似的监管要求，即每年将税后利润的5%作为信托补偿准备金。

就注册资本而言，我行理财子公司的注册资本要求最高(10亿元)，其次是信托公司(3亿元)和基金管理公司(1亿元)，而基金公司子公司和经纪子公司不要求注册资本。然而，一些已公布的银行金融子公司的注册资本极高，超过100亿元，这似乎是这项业务不必要的。

从业务范围来看，按照融资方式，目前只有银行的金融子公司同时公开发行和私募，而其他资产管理机构可能需要通过申请获得公开发行或者只能从事私募，这是金融子公司的固有优势。

从内在资本管理要求来看，银行理财子公司和基金子公司的内在资本投资主要限于标准化产品，对高流动性固定收益产品的投资比例有明确的要求。经纪类子公司没有明确的固有资本投资范围，但从实际角度来看，它们仍然专注于标准化产品，而信托公司的固有资本投资范围是最全面的。除了标准化产品，它还涉及贷款、租赁等领域。

从公司设立审批时间来看，公募基金公司审批时间最长，可达6个月，其次是理财子公司和信托公司，审批时间相同，分为筹备和开业两个阶段，总体审批时间也较长。券商私募股权基金子公司审批时间不明确，基金子公司审批时间相对较短。

除了上表所反映的内容之外，还有一些其他的区别，如公共基金仍然暂时免征所得税，其他产品不受这种税收优惠，以及一些特定产品的设立程序上的区别(有些是审批制度，有些是备案制度)。此外，对某些类型的资产管理产品的投资将有一些特殊的规定，如对货币市场基金的投资目标和流动性管理的详细规定。我们预计，未来大多数监管差异将逐渐趋于平稳，以符合新资产管理法规中统一监管标准的原则，最终使简单的监管套利机会基本消失。因此，未来不同类型机构之间的差异化竞争将体现在业务的优势和劣势、资产管理机构与其大股东机构之间综合实力的竞争上，并在这种竞争与合作关系下形成最终的行业格局。

对资产管理行业格局的影响

截至2017年底，银行理财、信托、经纪资产管理、基金及基金子账户、公募基金的规模分别为29.54、26.25、16.88、13.74、11.6万亿元(由于多层嵌套，以上数字重复，不能简单添加)。其中，无担保银行理财余额为22.17万亿元，银行理财在中国

由于未来不同类型资产管理公司的监管要求趋于一致，作为目前唯一能够从事公开发行和私募业务的机构，加上股东银行的综合优势，其参与必然会对资产管理行业格局产生一定影响。我们比较了银行理财子公司与其他类型资产管理机构的优缺点。

信托公司将管理退货的财产

中国信托资产管理业务具有独特的制度优势、灵活的产品设计和广阔的投资范围。信托制度是集财产转移和财产管理功能于一体的财产法律制度。该机制具有灵活性，并凭借破产隔离和避税在资产管理领域具有特殊的制度优势。信托业务拥有广泛的个人和企业客户资源，但由于长期以来业务类型相对单一，客户关系不如银行密切。

然而，近年来，大部分信托公司从事的都是类似信用的业务，其中很大一部分是作为银行资金的渠道，这与物业管理的起源是脱节的，还没有建立起自己积极的业务能力。通常的做法是:信托公司设立信托计划作为渠道，其来源是银行的表内资金或理财资金，然后信托计划以信托贷款的形式将资金投入借款企业。该借款企业一般是银行的融资客户，但银行本身不方便或由于某种原因无法向其贷款，因此绕过了这一渠道。借款企业的风险仍由投资银行承担(通过隐蔽保险等形式)。)。这些资产被归类为非标准债务资产。近年来，在监管的介入下，具体的业务形式有所演变，并增加了其他渠道，形成了多层嵌套，但本质保持不变。

在这种业务中，信托公司作为一个渠道，不仅完成一些交易工作，还协助银行实现绕过放贷和监管套利，在监管当局不鼓励的情况下进行严格监管。同时，这种业务给信托公司带来了巨大的管理规模和一定的管理费收入，但它不能为自己培养企业客户(资产方)和投资者客户，也不能培养积极的投资管理能力。事实上，除了一些拥有一定客户基础和积极管理能力的大型信托公司外，大部分信托规模都是渠道。

新一轮监管出台后，理财子公司的业务更加便捷，与其他资产管理产品的监管要求基本一致。监管当局鼓励他们投资标准化产品，但非标准产品仍不受鼓励，从而进一步削弱了对信托的渠道需求。虽然仍有可能投资非标准资产，但由于包括期限匹配和总额限制在内的多种限制，投资不方便。在渠道业务萎缩后，信托公司仍可以从事符合新规定的资产管理业务。但是，就目前行业的团队和业务实力而言，他们的投资研究能力和业务能力与基金公司、经纪资产管理机构和银行理财机构有很大不同，没有机会赢得竞争。因此，未来信托业将以回报为基础，更加注重财产管理，包括养老信托和家庭信托。然而，由于长期以来缺乏对这些能力建设的重视，以及整个社会缺乏良好的物业管理氛围，预计转型之路仍将漫长。

公共基金(和基金子公司)与财务管理之间存在竞争关系

基金公司是我国发展较早、规模较大、运作规范的一种资产管理机构。与其他金融机构相比，基金公司较早确立了以资产管理为重点的行业定位，建立了完善的内外部规则体系，运作规范透明，为资产管理行业各方面树立了良好的榜样。《新资产管理条例》(及其他细则)的许多内容也是以基金公司为基础的。基金公司的核心优势是投资管理能力、完善的投资研究体系和团队、雄厚的实力和相应的激励机制，以标准化证券为主要投资目标。基金公司建立了成熟的股票和债券投资管理团队，形成了研究、投资和交易的综合分工体系。研究体系还包括宏观、战略、行业和企业、信用评级等。，覆盖几乎所有的证券品种，形成一个完整的人才梯队，也可以从经纪人那里购买投资研究服务作为补充。基金公司积累了一批接受自我风险原则、基本没有刚性赎回和隐性担保历史包袱的投资客户，并在监管部门的指导下开展了系统的投资者风险教育。银行的金融子公司很难在短时间内建立这样的投资研究体系，甚至一些国有银行的薪酬管理体系也难以支撑优秀投资研究人才的成本。

然而，基金公司的劣势是显而易见的，即缺乏网点和渠道的优势，主要依靠银行、券商和第三方平台代销，依赖性强。一些基金公司有网点，但基本上只能发挥类似旗舰店的品牌推广功能，没有明显的商业功能。同时，基金公司的客户基础薄弱，投资者的客户(尤其是零售基金客户)不具有粘性，迁移成本较低。但是，投资目标证券的选择主要是基于自我研究和分析，与目标企业没有正式的业务合作关系(日常生活中只有一些不规则的研究和沟通环节)，不能带来其他的商机。一些基金公司试图与这些目标企业建立更紧密的合作关系，促进投资银行和其他业务，但效果并不明显。以前，基金公司也通过子公司参与非标准资产的投资，但与信托公司类似，侧重渠道，目前转型压力不小。

从基金公司的上述优势和劣势来看，基金公司与银行金融子公司之间存在着很大的合作。《附属公司条例》降低了公开发行销售的监管要求，没有销售起点，首次上市也不是强制性的，销售渠道也有所拓宽，这将对公开发行尤其是货币市场基金产生重大影响。理财子公司既可以公开发行，也可以私募，业务范围更广，资本约束完全符合基金子公司的监管要求，因此对基金子公司的渠道需求进一步减少。但是，由于团队配置和激励机制不完善，不可能很快建立和完善，银行金融子公司很难在短期内形成强大的投资和科研能力。尤其是中小银行的投资和研究能力较弱，甚至没有实力装备一个完整的投资和研究团队，因此它们无法复制基金公司的投资和研究能力，也不会对基金公司产生重大影响。然而，缺乏业务和渠道实力以及基金公司的客户基础恰恰是银行最大的优势。

因此，未来基金公司和银行理财子公司之间仍会有空合作。银行理财子公司的具体投资业务可以向基金公司购买委托投资等服务。理财子公司募集理财产品后，将通过套汇公募基金产品或引入投资顾问的方式，将最终的投资操作交付给合作基金公司，而他们主要从事资产类别配置，即产品的比例是多少？更重要的是，就大银行的财务管理规模而言，如果未来转型后规模仍然很大(这还不确定)，单独为所有产品配备投资经理可能并不经济。

另一方面，银行更注重为自己的企业和个人客户提供全方位的金融服务，包括各种金融产品的分销。因此，当银行的客户需要不同的投资或融资服务时，银行不仅可以自行提供服务，还可以向他们推荐基金产品或券商的投资银行服务。特别是向客户推荐基金产品正好弥补了基金公司营销能力的不足，两者相辅相成。

经纪资产管理的优势仍然是规范证券

证券公司的资产管理业务始于20世纪90年代证券公司的“客户融资”。经过几番沉浮，它最终确立了三种经营形式:收藏、定位和特色。除了一些收藏品，大多数都不是公开发行的。一些经纪公司也申请了公开发行许可证，这些产品完全按照公开发行基金产品进行管理。此外，经纪资产管理原本有大量的渠道业务，这些业务正面临着与上述信托渠道和基金子公司渠道同样的压力，目前正在积极进行收益管理。

与其他机构相比，券商的综合实力仅次于银行。经纪人拥有一定的客户资源，特别是高风险偏好的个人和机构投资者拥有更多的客户，并且没有刚性赎回的历史负担，因此投资风险教育已经到位。大中型券商在全国和海外都有网点，仅次于银行。经纪资产管理在主动投资管理方面也有很大的优势，投资研究体系也比较成熟，尤其是拥有业内最发达的证券研究体系，涵盖宏观、战略、行业和企业等多个领域。，尤其是对目标企业的跟踪研究非常详细。经纪资产管理涵盖的投资目标类型是最完整的，主要是标准化的证券。2012年“一法两规”后，定向资产管理的投资范围扩大到非标准债权。此外，券商还通过其他子公司(如期货公司、直接投资公司和另类投资公司)的资产管理业务，参与衍生品、非上市股权和其他标的的投资，范围广泛。

与基金和银行融资的完美互补相比，经纪资产管理和银行融资的互补性更弱，更具竞争力，因此更有必要找到自己的业务定位。作为在客户资源和销售渠道方面仅次于银行的资产管理机构，经纪公司与银行的金融管理子公司保持着激烈的竞争。与私募许可和公开发行产品相比，财务管理子公司在公开发行产品方面具有优势。银行拥有大量的客户群体，这是它们固有的优势，但券商的客户群体具有较高的风险偏好(甚至包括风险偏好极高的期货投资者)。因此，两家银行的客户群体更多地体现在风险偏好的分层上，侧重点不同，竞争不完全重叠。从投资方面来看，银行理财子公司在标准化证券资产的投资管理能力上并不优越，但在非标准化投资方面仍有很强的经验和风险控制能力，所以他们擅长的资产类别仍是重点。在投资标准化证券时，银行理财公司仍可与经纪资产管理公司合作。目前，证券公司(及其子公司)的各种业务虽然庞大，但仍围绕标准化证券开展，标准化证券业务仍是其核心。非标准资产、客户群等方面很难激发银行的地位。因此，经纪公司的资产管理仍将集中于高风险资产和客户的资产管理业务，并仍将与银行的财务管理子公司区分开来，以避免恶性竞争。

摘要

综上所述，银行理财子公司已经成为资产管理行业的新参与者，其优势主要体现在业务范围、销售渠道和非标准投资上。作为目前唯一可以公开发行和私募的资产管理机构，财务管理子公司在许可方面具有明显优势。首先，过去理财子公司主要是承接银行的理财业务。子公司可以依托母行丰富的客户资源和销售网点，在投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势。第二，在投资方面，虽然我行理财子公司在股票领域的主动管理能力并不出众，但我行擅长从事非标准债权、债权等资产，是对基金公司和证券公司的补充。子公司管理办法进一步放宽了对非标准债权的投资。未来，银行金融子公司可以继续加强对非标准债权资产的投资，并在股票投资等互补领域与基金、券商等资产管理机构合作，从而提高产品的整体收益和吸引力。因此，我们预计，整个资产管理市场中不同类型的机构最终将形成“统一监管、不同侧重点、竞争与合作并存”的市场结构。