廖宗魁：PMI超预期有望助推行情 市场值得期待

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美国股市正处于“降息观察期”，美联储政策的鸽派和经济基本面的下行趋势将在中期形成一个跷跷板，这将导致美国股市的走势。

投资要素

美国股市正处于“降息观察期”，美联储政策鸽派和经济基本面将在中期形成一个跷跷板，从而拉动美国股市走势

(1)如何理解美国债务的倒挂利率？

美国债务利率的反转通常被认为是经济陷入衰退的前兆。关于如何理解美国债务利率的反转，有几个结论:

(1)倒挂做空意义不大。1998年7月，只有一个短期倒挂。当时，美国股市确实经历了一定程度的调整，但随后美国经济没有下滑。

(2)在经历了连续的天翻地覆之后，美国经济确实陷入了衰退，但在时间上却出现了长时间的错位。从美国股市的角度来看，时机效应非常差。

(2)美国股市正面临新的高阻力，以及政策和基本面之间的博弈

自去年第四季度以来，美国股市已经完全开始了政策与经济的拉锯战，这也是降息观察期的一个典型特征，可以分为两种类型。

首先，在2018年第四季度，经济下滑预计将快于美联储的政策调整速度，美国股市暴跌。其次，在2019年第一季度，美联储的政策修正幅度超过了经济下滑的预期，美国股市反弹并得到修复。第二季度，美国股市重返新高(政策放松甚至有一定程度的透支)，面临非常强大的技术阻力。目前，美联储政策与基本面之间的博弈对美国股市不利，我们认为美国股市在一定程度上波动可能是正常的。

科学技术委员会的名单已经增加到28个

申请科技板块的企业数量迅速增加。截至3月31日，上海证券交易所披露的受理名单已增至28家。其中，计算机、通信等电子设备制造业10家，专业设备制造业6家，软件和信息技术服务业4家，医药制造业3家，其他行业5家。从区域分布来看，主要集中在广东、北京、江苏、浙江和上海；就保荐人而言，中信证券(600030)、中国证券(601066)和华泰证券(601688)均为顶级承销商。

从总体趋势来看:回报的基本要素

(1)第一季度，a股将在全球范围内加冕，并将逐步回归基本面

一季度，全球主要市场a股涨幅最大，全球股市的反弹几乎是由于风险偏好改善带来的估值修复。政策的进一步放松暂时抵消了经济下滑的预期。

在第二季度，我们认为美国股市可能面临一定的压力，主要是因为基本面的下行将逐渐主导基本面和政策之间的博弈。a股市场很有可能在2900点至3200点之间形成一个整合、震荡和蓄势的平台，形成一个差异化的市场。

目前，3月份制造业pmi为50.5%，比上个月上升1.3个百分点，这对经济复苏是一个有利的推动。当然，我们还需要等待更清晰的经济复苏信号(4月份即将发布的季度报告和第一季度宏观经济数据非常关键)，并消除外部环境风险，为进一步上行积累力量。

这一阶段的特征将是差异化，市场的主导因素将回归基本面。尽管该指数主要受平台震荡的影响，但由于表现不同，板块和个股之间的差异将会更大。把握这个市场的关键是要小心，选择股票。

(2)未来配置:循环+技术

(1)经济复苏的主线:周期性股票。如果下半年经济触底回升，循环行业中下游将率先复苏，特别是一些受政策青睐行业的利润预期将提前改善。我们主要推荐汽车、家用电器、机械、电气设备和建筑材料。金融是经济的血液，所以我们推荐表现相反的经纪人和保险公司。

(2)科技局关注三条主线:参与上市公司+硬技术+经纪和风险投资。

一些上市公司已经参加了科技板块验收企业或即将在科技板块上市的企业。作为当前市场的热点，持有相关股份的上市公司有望在短期内成为资金的焦点；

科学技术委员会的成立将增强相关“硬技术”部门的风险偏好，重点是生物医学领域的创新药物、5g产业链、消费电子和电子领域的半导体；

持续推进获得科技板块将为券商带来相关的发行保荐业务机会，后续将带动相关的投资机会，这将有利于券商和风险投资行业。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是身体部分

本周(3月25日至3月29日)，市场先是下跌，然后上涨。经过周一至周四的连续调整，长阳指数周五收于90点，本周上证综指最终下跌0.43%，收于3090.76点。餐饮、休闲服务、农业、林业、畜牧业、渔业和保险业是本周的最大赢家，而媒体、有色金属和钢铁相对较弱。

市场演变的一个重要特征是，在超出预期的年报刺激下，贵州茅台(600519)和中国招商银行(600036)均创出历史新高，这在推动大消费和大金融方面发挥了明显作用，也是对近期市场基本面的有力印证。

1.重新讨论美国股票

本周，美股出现一定程度的波动，导致外资短暂流出a股，并伴随着a股的一些调整。具体而言，3月22日，美国股市暴跌近2%，引发3月25日a股调整，净流出107亿元人民币。

如何理解美国股市最近的波动？市场的普遍解释是，美国国债的利率上下颠倒，表明美国经济未来将进入衰退，从而引发投资者的担忧。通过考察这一观点，我们认为美国股市正处于“降息观察期”，美联储政策的鸽派和经济基本面的下行趋势将在中期形成一个跷跷板，这将导致美国股市的走势。

(1)如何理解美国债务的倒挂利率？

3月22日，10年期美国国债收益率多年来首次低于1年期美国国债利率，形成了所谓的美国国债利率倒挂，这往往被视为经济陷入衰退的前兆，从而引发投资者的担忧。历史情况如何？

自20世纪80年代以来，美国债务利率只出现了四次反转，即1988年12月、1998年7月、2000年2月和2005年底。有几个结论:

(1)倒挂做空意义不大。1998年7月，只有一个短期倒挂。当时，美国股市确实经历了一定程度的调整，但随后美国经济没有下滑。

(2)在经历了连续的天翻地覆之后，美国经济确实陷入了衰退，但在时间上却出现了长时间的错位。换句话说，在美国债务利率上下颠倒之后，美国经济将需要12-24个月才能陷入衰退。从美股的角度来看，时机效应非常差。例如，美国债务利率在2005年底是上下颠倒的，但直到2007年10月才达到峰值，在此期间，美国股市继续上涨近35%。也就是说，如果你在美国债务利率上下颠倒的时候离开市场，你将错过2003-2007年大牛市的一半。

(2)美国股市正面临新的高阻力，以及政策和基本面之间的博弈

自去年第四季度以来，美国股市已经完全开始了政策与经济的拉锯战，这也是降息观察期的一个典型特征，可以分为两种类型:

首先，在2018年第四季度，经济下滑预计将快于美联储的政策调整速度，美国股市暴跌。在现阶段，美联储的反应有些滞后，尤其是2018年12月利率会议反应缓慢，导致当时美国股市大幅下跌。

其次，在2019年第一季度，美联储的政策修正幅度超过了经济下滑的预期，美国股市反弹并得到修复。在这一阶段，美联储做出了快速补救，在1月初发布了调整加息步伐的预期，并在1月的利率会议上发布了停止紧缩的信号，从而抵消了经济下滑的预期，美股得到大幅修复。

第二季度，美国股市重返新高(政策放松甚至有一定程度的透支)，面临非常强大的技术阻力。目前，美联储政策和基本面之间的博弈对美国股市不利，我们认为美国股市在一定程度上波动可能是正常的。一方面，如果不考虑降息(从而直接进入降息周期)，美联储几乎没有更多稳健的筹码；另一方面，全球经济的下行趋势仍在加剧，尤其是欧洲国家的主要经济指标最近正在加速下行。

其次，科学技术委员会的名单已经增加到28个

申请科技板块的企业数量迅速增加。截至3月31日，上海证券交易所披露的受理名单已增至28家。其中，计算机、通信等电子设备制造业10家，专业设备制造业6家，软件和信息技术服务业4家，医药制造业3家，其他行业5家。

从区域分布来看，主要集中在广东、北京、江苏、浙江和上海；从保荐机构来看，中信证券、中信建设投资和华泰证券都是顶级承销商。

科技板块可以关注三条投资线索:参与科技板块的上市公司、"硬技术"板块、经纪板块和风险投资板块。(一)部分上市公司参与了接受科技板块上市或准备上市的企业。作为当前市场的热点，持有相关股份的上市公司有望在短期内获得基金的重点关注。(2)科技板块的推出将强化相关“硬技术”板块的风险偏好，主要推荐生物医药、5g产业链、消费电子、电子半导体等领域的创新药物。(3)获得科技局的持续推动将为券商带来相关的发行保荐业务机会，后续将带动相关的主题投资机会，这将有利于券商和风险投资行业。

三，总趋势判断:回归基本面

(1)第一季度，a股将在全球范围内加冕，并将逐步回归基本面

今年第一季度，全球股市全面展开，各主要市场都在上涨，而a股的表现是全球最高的。第一季度，沪深300指数上涨28.6%，上证综指上涨23.9%，在全球主要市场中排名第一，日本和韩国股市表现相对较差。

全球股市在第一季度的反弹几乎是由于风险偏好的改善带来的估值修复，以及针对经济下滑预期的临时对冲政策的进一步放松。

在第二季度，我们认为美国股市可能面临一定的压力，主要是因为基本面的下行将逐渐主导基本面与政策的博弈。a股市场很有可能在2900点至3200点之间形成一个整合、震荡和蓄势的平台，形成一个差异化的市场。

新公布的3月份制造业采购经理人指数为50.5%，较上月上升1.3个百分点。虽然这一反弹受到春节的干扰(一般来说，pmi会在春节后一个月出现季节性回升)，但也在一定程度上表明经济有早期复苏的迹象，这也有利于市场的进一步发展。

当然，我们还需要等待更清晰的经济复苏信号(4月份即将发布的季度报告和第一季度宏观经济数据非常关键)，并消除外部环境风险，为进一步上行积累力量。

这一阶段的特征将是差异化，市场的主导因素将回归基本面。尽管该指数主要受平台震荡的影响，但由于表现不同，板块和个股之间的差异将会更大。把握这个市场的关键是要小心，选择股票。如果经济能在下半年见底并回升，一些主导行业将在第二季度初发布报告，然后由盈利预期改善驱动的市场将启动。当然，也有可能在今年下半年被伪造，但正是在这种模糊和不确定之间，更能考验实力。

(2)未来配置:循环+技术

未来市场可能会出现分化，个股的选择将变得更加重要。我们在配置中推荐两条主线:定期股票+科技板块。(详情请参考我们的第二季度展望报告，“先上车，再选座位，慢牛已经开始——2019年第二季度战略展望”。当然，第一季度业绩可能超出预期的食品和饮料行业也值得特别关注。

(1)经济复苏的主线:周期性股票。如果下半年经济触底回升，循环行业中下游将率先复苏，特别是一些受政策青睐行业的利润预期将提前改善。我们主要推荐汽车、家用电器、机械、电气设备和建筑材料。金融是经济的血液，所以我们推荐表现相反的经纪人和保险公司。

(2)科技局关注三条主线:参与上市公司+硬技术+经纪和风险投资。

一些上市公司已经参加了科技板块验收企业或即将在科技板块上市的企业。作为当前市场的热点，持有相关股份的上市公司有望在短期内成为资金的焦点；

科学技术委员会的成立将增强相关“硬技术”部门的风险偏好，重点是生物医学领域的创新药物、5g产业链、消费电子和电子领域的半导体；

持续推进获得科技板块将为券商带来相关的发行保荐业务机会，后续将带动相关的投资机会，这将有利于券商和风险投资行业。