何帆：谁来加杠杆？

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在信用经济体系中，稳定增长和杠杆这两个词几乎可以理解为同义反复。如果这种理解是正确的，那么稳定的增长可以转化为另一个问题:谁将增加杠杆？

作者:何帆，北京大学汇丰银行经济学教授，海上丝绸之路研究中心主任

在2018年底的中央经济工作会议上，中央指出“经济运行稳定多变，变化中有隐忧，经济面临下行压力”，要求“保持经济运行在合理区间，进一步稳定就业、金融、外贸、外资、投资和预期”。随后，央行、财政部、国家发改委等部门出台了一系列稳健增长政策。其中，央行创造了新的货币政策工具，为市场提供流动性，降低资本成本。财政部要求各地在一季度加快发行地方特种债券。包括国家发展和改革委员会在内的十个部委联合发布了一份文件，通过各种政策促进国内消费升级。

上述政策的初衷显然是稳定增长，但稳定增长的行为者不是部委，而是实际的经济参与者，即企业、居民和地方政府。增长能否稳定取决于经济主体是否有足够的激励和行为空.在信用经济体系中，稳定增长和杠杆这两个词几乎可以理解为同义反复。如果这种理解是正确的，那么稳定的增长可以转化为另一个问题:谁将增加杠杆？

企业部门能增加杠杆吗？

目前，国有企业面临强制性监管约束。2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求到2020年底，国有企业平均资产负债率比2017年底降低2%。根据财政部数据，截至2018年12月末，国有企业资产负债率为64.7%，较2017年底的65.7%下降1个百分点。换句话说，未来两年，国有企业的资产负债率将继续下降1%。

降低资产负债比只有两种方法，即负债比资产减少得快，或者资产比负债增加得快。根据历史数据，国有资产或负债的增长率从来不是负数，所以唯一的可能性是资产的增长率比负债的增长率快。为此，国有企业要么减少无效投资，要么增加现有投资的现金流，即提高利润率。2018年，国有企业采取了两项去杠杆化措施。2018年下半年，国有企业投资同比增速为负，明显低于非国有企业。与此同时，国有企业的现金流状况大幅改善，导致上下游行业利润大规模再分配。在政策文件的约束下，即使预算能够得到软约束，空对国有企业负债的持续扩张也会非常有限。

具有杠杆作用的民营企业面临着来自意愿和资本的双重约束。在2016年年中以来的经济复苏中，民营企业的利润增长率一直低于国有企业。许多意想不到的事件也打击了私营企业家的信心。很难想象在这种情况下，私营企业会有扩大信贷的强烈意愿。与此同时，民营企业面临的财务约束始终存在。在银行风险偏好持续下降的大环境下，缺乏信用背书的民营企业无法获得银行等金融部门的大力融资支持。

值得一提的是，自2018年以来，制造业投资增速有所回升，并持续高于固定资产投资总体增速。分项而言，2018年以来制造业投资更多体现在设备更新和技术改造上，预计2019年也将如此。这一判断主要基于三个原因:第一，上一轮大规模投资至今已有10年，一般设备的折旧周期为8-10年；第二，环境保护标准和质量标准的提高、需求升级和劳动力综合成本上升等因素同时推动了资本替代劳动力的进程；第三，“促进制造业高质量发展”、“发挥投资的关键作用，加大制造业技术改造和装备更新力度”是2019年中央经济工作会议提出的主要任务，可能会有相应的激励机制。

地方政府能增加杠杆吗？

中国政府债务水平的具体规模一直是学术界和产业界争论的焦点。只有一个基本共识，那就是中央政府的杠杆率不高，而地方政府的杠杆率更值得关注。特别是考虑到隐性债务地方政府的实际负债水平相对较高，隐性债务由各种地方融资平台承担，增加了估算的难度。各种地方融资平台主要与各种基础设施投资项目和土地储备项目相关联，因此地方政府是否增加杠杆将直接影响基础设施投资和房地产投资。

2018年12月，基础设施投资(不含电力投资)同比增速降至3.8%。如果考虑电力投资，基础设施投资的增长率将进一步降至2.5%左右。这反映了2018年对地方债务风险的强有力监管。为了防范和化解地方政府债务风险，国务院办公厅和财政部多次发文，彻底堵住了地方非法债务的后门，大大削弱了地方政府对接项目的能力。在2018年中央经济工作会议上，对地方政府债务的描述是“稳步应对地方政府债务风险，做到稳健、可控、有序、适度”。首先是坚定性，这表明防范和化解地方政府债务风险的任务并没有中止，仍然是主旋律。这意味着在过去，地方政府获得融资的主要途径基本上失败了。

2018年，无电基础设施投资规模约为14.5万亿元，其中有多少是通过融资平台等渠道获得的，我们不得而知。如果你想估计一个数量级，50%不应该被高估。如果50%的资金通过新渠道筹集，2019年初全国人大提前发行的1.39万亿元专项债务规模明显不足。如果基础设施投资被理解为一项广泛的财政政策，那么在新打开的前门(特殊债务)不足以弥补关闭的后门(融资平台、ppp)的情况下，地方政府2019年的财政政策是否积极并不重要。真正需要关注的是收紧的程度。

未来，地方政府必须具备至少两个必要条件才能继续增加杠杆。第一，彻底有效地处置现有的存量负债，即中央政府在没有收入支持的情况下完全覆盖地方债务。中央政府面临两个挑战，这可能导致道德风险和中央赤字的大规模增加。国际社会会重新评估中国的金融可持续性吗？二是特种债券发行额度基本放开，特种债券市场化程度大幅提高。由于特殊债券有现金流支持，只要发行者提供能说服市场的论据，债券就可以发行。这样，即使个人债券在后期违约，也是市场化行为带来的市场风险，不受政府信用约束，有助于突破新赎回的债券。但是，这种情况涉及到预算法乃至整个财税体制的改革，在短期内是不可行的。

居民部门能增加筹码吗？

为了探索住宅行业的杠杆化空空间，首先要考察住宅行业目前杠杆比率的实际情况。国际比较结果显示，中国住宅行业的杠杆率(债务/gdp)不高，略高于新兴市场的平均水平，与发达国家的平均水平仍有相当大的差距。与此同时，近两年来增长速度快是不争的事实，这也是中国人民银行一再强调的。然而，总量的低水平并不意味着风险可以控制，快速增长也不意味着空没有继续增加杠杆的空间。要回答这个问题，我们不妨看看居民债务的新变化。

自2016年以来，住宅部门的债务发生了三次重大变化。一是居民部门可支配收入中综合偿债支出比重超过名义工资收入增长率。鉴于偿债支出将随着债务存量的增加而增加这一事实，这一增长率差异今后不仅会继续存在，而且很可能会继续扩大。这种剪刀差将继续侵蚀居民未来的现金流，从而长期影响储蓄和消费结构。

第二，住宅板块首次成为净资金整合板块，表明住宅板块新增贷款大于新增存款。即使考虑到居民部门的财政投入，这个结论也是正确的。这意味着住宅行业不再是廉价长期资金的净提供者，央行控制短期利率以降低长期利率的努力将被这部分长期资本的净减少部分抵消。

第三，住宅行业新增信贷规模超过非金融企业，成为信贷扩张的第一推动力。自2016年以来，住宅行业单月新增信贷规模已开始明显高于过去十年的中长期增长趋势。根据过去十年推断的中长期增长趋势，2018年住宅行业平均每月新增贷款约为4500亿元，而实际新增贷款为6500亿元。一旦长期平均回报的力量开始发挥作用，即使住宅行业不存在债务风险，由此产生的信贷扩张缺口也将导致总需求的剧烈波动。

这三个新变化是否可持续取决于它们背后的驱动因素。事实上，过去三年住宅行业杠杆率的飙升主要是由于居民的购房行为，而货币化分房改革政策导致的房地产需求过剩(主要在三线城市及以下)是主要原因。2019年，随着棚改整体规模的缩小和货币化棚改模式的退潮，近三年来住宅部门持续投入房地产的资金增速将快速收敛。尽管银行业仍青睐个人抵押贷款，但在本金约束和债务偿还约束的双重约束下，住宅行业的杠杆作用明显不足。此外，还有非常few/きだよききだだよききききききききき