梁中华：经济企稳了吗——趋势力量与逆周期政策之辩

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自今年年初以来，股市大幅飙升，周期性资产最近开始蠢蠢欲动。经济真的会稳定吗？什么是实体经济和未来趋势？

摘要

1.趋势的力量。根据我们的计算，未来中国的人口形势将会更加严峻。到2017年，15-64岁的人口已经减少到不到10亿，到2050年将减少到不到8亿，这意味着30年内工作年龄人口将减少2亿以上。中国每年的新生人口预计将在今年降至1500万以下，三年后降至1400万，七年后降至1300万。劳动年龄人口数量的减少意味着中国的经济增长将继续下降，而回报率将达到一个新的正常增长率。

2.从短期看政策:杠杆博弈。面对潜在经济增长的下行趋势，该政策一直在进行反周期调整。然而，政策刺激只能解决短期问题，却不能解决根本性的长期经济增长问题，而且具有很大的负面影响。2008年之前，我们的融资主要是投资于工厂、机械和设备，增加生产活动的资本积累，创造与增加的负债相匹配的国内生产总值，并保持稳定的杠杆率；然而，2008年后，我们对基础设施和房地产的一些投资纯粹是为了稳定增长。尽管它创造了短期经济需求，但它无法持续创造gdp，或者创造的gdp总量无法与债务相匹配，导致杠杆率大幅上升。然而，政策仍然是影响短期经济趋势的最重要变量。

3.周期韧性:房地产的时滞。据估计，今年全国房地产销售面积增长率可能在-10%以下，但从短期来看，工业生产和经济需求仍有一定的弹性，这主要来自三个方面:一是小城镇房地产销售降温速度将放缓；第二，新启动的房地产项目将继续建设去年；第三，基础设施投资的增长率将发挥其实力稳步增长。然而，房地产销售是领先指标，短期周期需求弹性更多的是房地产周期延长后的时间滞后。我们认为，本轮经济的真正稳定来自小城镇房地产下跌后的新一轮政策刺激，或者来自改革开放释放的经济活力。目前，前者似乎非常困难，而后者正在努力做一些事情，但要取得效果需要一些时间。

至于国内股市，自今年初以来的上涨已将投资者从极度悲观的预期中拉回。然而，金融资产的定价往往特别乐观或悲观，总是存在一些不合理的定价。然而，我们的想法是，无论乐观还是悲观，无论周期还是增长，无论房地产还是股票市场，核心资产在短期内最具附加值，在长期内最具附加值。

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长期人口:趋势的力量

从长远来看，人口是影响经济增长的最重要的变量。我们考察了日本和韩国的经验，发现劳动年龄人口增长率与经济增长趋势高度相关。在日本，劳动年龄人口的增长率在20世纪60年代和70年代急剧下降，经济增长率从10%以上逐渐下降到4%左右；20世纪90年代后，日本劳动年龄人口增长率呈现第二次下降趋势，此后十多年持续负增长。然而，自20世纪90年代以来，日本的经济增长率也一直低迷。

韩国的劳动年龄人口增长率和经济增长趋势也高度一致。20世纪80年代以后，韩国劳动年龄人口增长率急剧下降，经济增长率从10%以上逐渐下降到4%以下。

事实上，很容易理解经济和人口增长率之间的相互关系。如果每一个劳动力的生产率相同，那么劳动力越多，生产的产品就越多，这就是“人人拾柴火焰高”的道理。当然，我们不认为人口是经济增长的唯一决定因素。技术进步、人口素质提高、经济体制改革和效率提高都会对经济增长产生影响。

但事实上，技术进步也将受到人口因素的影响，我们发现，拥有大量中青年人口的国家将拥有更快的创新步伐。它表明，劳动年龄人口也将通过影响技术进步来影响经济增长。

图表:日本劳动年龄人口增长率和经济增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

图表:韩国劳动年龄人口增长率和经济增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

然而，自2006年以来，中国人口增长出现了拐点。一方面，自2006年以来，工作年龄人口的增长率急剧下降，在过去四年中持续出现负增长；另一方面，在中青年人口减少的同时，老年人口却在加速增长。这背后的主要原因是，20世纪90年代后，中国新生人口数量大幅减少，一直保持在2000万以下的低水平，第三代“婴儿潮”没有如期出现。因此，中国每年都有越来越多的人退出劳动适龄大军，但新增劳动适龄人口的数量却逐年减少。

根据我们的计算，未来中国的人口形势将会更加严峻。即使考虑到死亡率下降的大范围预测，中国劳动年龄人口的数量仍将继续下降。到2017年，15-64岁的人口已经减少到不到10亿，到2050年将减少到不到8亿，这意味着30年内工作年龄人口将减少2亿以上。

受高房价、高维护成本等因素的影响，中国每年的新生人口预计将在今年降至1500万以下，三年降至1400万，七年降至1300万。如果我们不尽快出台强有力的政策鼓励人口增长，我国的人口状况将进一步恶化。

图表:中国劳动年龄人口和老年人口增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

图表:15-64岁工作年龄人口预测(1亿)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

劳动年龄人口数量的减少意味着中国的经济增长将继续下降，而回报率将达到一个新的正常增长率。自20世纪80年代以来，中国经济经历了三次衰退。第一次是在20世纪80年代中期和后期。经济衰退的主要原因是我们的市场化程度不够高，例如，标志性的价格失败。随着改革的不断推进，经济在20世纪90年代初开始复苏。

第二波经济衰退发生在20世纪90年代中后期，当时日本经济崩溃，爆发了亚洲金融危机，外部冲击是本轮经济衰退的主要原因。在1998-02年，纺织和其他行业也经历了本地产能过剩。中国加入世贸组织后，中国经济进入了一个新的上升阶段。

第三波衰退发生在2008年之后。这一波下滑不仅是由于金融危机后发达经济体的崩溃，也是由于中国生产要素——人口的巨大变化。人口是一个缓慢的变量，有许多影响因素。长期人口管理政策的影响在短期内无法改变。劳动年龄人口增长率的进一步下降意味着中国的经济增长将继续下降。从国际经验来看，很难保持长期的高增长状态。当经济总量和人均收入增加到一定程度时，经济最终将从回归正常增长。

图表:中国国内生产总值增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

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从短期来看政策:杠杆博弈

虽然中国长期经济增长的总方向在过去十年中有下降的趋势，但如果我们看一下各个阶段的具体经济情况，就会发现经济增长率并没有一路下降，中间过程有起有落。在过去十年中，中国经历了三次小的经济周期。

这是因为，面对潜在经济增长的下降趋势，政策一直在进行反周期调整。每当经济面临下行压力时，通常首先放松货币和信贷政策，然后是对基础设施的大规模财政刺激，最后是放松房地产监管。当短期经济复苏时，风险防范和去杠杆化将成为政策的重点，房地产往往会首先收紧，然后是财政和货币政策。

图表:2008年以来中国国内生产总值增长率和发电量增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

然而，政策刺激只能解决短期问题，却不能解决根本性的长期经济增长问题，而且具有很大的负面影响。中国过去十年的经济增长趋势仍然是下行的，这表明政策只能延缓经济下滑，却不能改变经济运行的方向。此外，由于政策刺激，中国整个社会的杠杆率飙升，一些地方政府的债务问题凸显，居民债务飙升至较高水平，中小城市房地产泡沫问题严重。高负债率的直接结果是the/きだよききだよききききききききよきききき