朱启兵：5月需关注基本面再度下行的可能性

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后续的经济趋势仍有压力。因此，在经济增长的压力下，稳定需求仍将是政策重点。在稳定国内需求的前提下，解决中央政治局会议上提到的体制和结构问题将是中长期努力的方向。

作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

4月份的经济数据将从3月份回落

4月份，制造业pmi下降了0.4至50.1，离繁荣-萧条线只有一步之遥。尽管pmi本身属于环比数据，但其值高于50仍表明制造业处于扩张范围。然而，与历史同期相比，4月份制造业pmi与2015年和2016年同期持平，处于历史最低水平。从环比下降幅度来看，只有2017年4月制造业pmi的降幅大于2019年3月。从这个角度来看，4月份制造业pmi处于同期历史水平的弱势。因此，4月份综合pmi产出指数也回落至53.4。

从4月份的pmi细分来看，生产指数和原材料库存大幅下降，这是本月制造业pmi较上月下降的主要原因。新订单指数和购买量也略有下降。然而，生产指数和新订单指数之间的差距缩小了，原材料库存的收缩速度快于成品库存，表明生产和销售之间的合作有所改善。此外，新出口订单上升至49.2，进口上升至49.7。尽管仍处于收缩区间，但两者均较3月份大幅反弹。出厂价环比上涨0.6%，采购价环比下跌0.4%，利润继续从上游向中游转移。总体而言，4月份制造业pmi显示，经济繁荣程度下降，但内部结构有所改善。

根据高频数据，四月份六大电厂的日平均煤耗同比下降了5.3%。自2018年8月以来，仅在3月份出现了短期同比上升趋势，在其他月份出现了同比下降。尽管近年来由于经济结构的变化，用电量与工业经济的相关性有所减弱，但用电量仍然是实体经济走势的重要反映，发电厂的低煤耗表明整个实体经济依然寒冷。

综上所述，我们坚持之前的观点，即由于春节错位的季节性影响和政策努力的积极影响，3月份的经济数据超出预期。季节性因素消退后，后续政策能否维持是影响需求方能否继续改善的重要因素。因此，对经济的后续趋势过于乐观是不合适的。

我们对4月份经济数据的预测如下表所示。我们认为，3月份工业增加值的高增长率与基地密切相关，4月份工业生产将恢复正常；投资和消费仍然稳定，而贸易继续疲软；在食品价格的推动下，Cpi将继续上升，ppi将逐渐回升；信贷已经降温。总体而言，4月份的经济数据将低于3月份。市场对经济基本面的乐观预期再次面临修正。

后续经济走势仍有压力，贸易已进入下行周期

4月，全球制造业pmi继续下降至50.3，而美国ism制造业PMI 4月降至52.8，为2016年10月以来的最低水平。欧元区4月制造业采购经理人指数为47.9，连续三个月处于收缩区间，全球经济依然疲弱。

尽管美国第一季度国内生产总值的不变价格年增长率达到了3.2%，这大大超出了预期。然而，从结构角度来看，最大的贡献是货物和服务的净出口，贡献超过1个百分点；二是私人投资和政府支出，而个人消费支出的贡献率明显低于第四季度。然而，从全球贸易形势来看，美国商品和服务净出口项目的贡献预计难以维持；然而，随着减税效应的逐渐减弱，财政政策的可持续性仍需进一步观察，我们将继续对美国经济随后的增长势头保持谨慎。

从中国自身来看，2018年中国进出口增速较2017年有所提高，这是中国加入世贸组织以来罕见的。我们认为贸易战的冲击效应在其中起到了一定的作用。2019年第一季度，以美元计价的中国进出口总值同比下降1.5%，表明贸易数据增速在贸易战失控效应消失后开始显示出回归基本面。在2019年全球经济增速持续疲软的背景下，我们认为，虽然2019年贸易增速出现波动，但总体上已进入下行周期，有必要等待全球经济再次回升。未来，中国的贸易方向将转向更多，以增强其贸易竞争力，并向价值链的高端转移。

房地产投资可能会逐渐回落

房地产投资在第一季度表现出色，房地产投资占固定资产投资的23.4%，为2009年以来同期最高水平。但我们注意到，一季度，100个大中城市的土地交易面积下降了18.6%，四月份土地市场依然低迷。除第一周外，100个大中城市的土地交易面积在4月的最后三周分别下降了23.2%、22.2%和55.9%。同时，根据财政部的数据，2019年城市棚户区改造规划总套数为285.29万套，比2018年的588万套减少近51%。我们早些时候指出，2016年开始的房地产周期可以归因于政策周期，即房地产去库存化和逐层货币化政策可以明显促进房地产销售和投资。土地市场是观察这一周期的风向标之一。从房改需求的减弱和土地市场的低迷来看，我们认为后续的房地产投资很有可能会继续下跌。鉴于2018年土地供应面积的高增长率，2019年房地产投资不会下降太快，预计下降将基本稳定。

另一方面，土地市场的低迷意味着政府资金收入的下降。2019年1-2月，我国土地使用权收益性政府资金支出占财政总支出的27.1%。土地市场的低迷也将对后续的一般财政支出产生不利影响。在此背景下，虽然基础设施投资由地方专项债务支撑，但预计只会起到支撑作用，预计全年固定资产投资将保持稳定。

消费支撑全局

从需求方面看，在贸易和稳定投资仍存在下行压力的情况下，消费仍将是经济增长的主要支撑点。消费已经成为总需求的主要支撑，这也是中国经济规模扩大后的必然结果。

我们前面已经指出，居民消费的限制主要来自收入增长率的下降和居民杠杆率的上升。2018年降低个人所得税将有助于提高居民收入。我们之前的计算显示，2019年个人所得税的减少可能会使人均可支配收入增加4000亿元，居民消费支出增加约1个百分点。然而，根据第一季度的数据，人均可支配收入同比实际增长6.8%，比2018年高出0.3个百分点。然而，居民消费支出实际同比增长5.4%，仍处于较低水平。

从居民杠杆率来看，2018年居民部门杠杆率为53.2%，比2017年上升3.8个百分点。一季度，新增贷款中，新增住宅信贷占比31.2%，为2016年第二季度以来的最低值，住宅行业杠杆率持续上升或回落。可以预见，为了保证消费对经济的支撑，防止居民杠杆率上升，仍然难以改变“无房无投机”的政策取向。

通货膨胀很难对货币政策产生实质性影响

3月份，cpi同比上涨至2.3%。随着近期猪肉价格的上涨，通货膨胀再次引起了市场的关注。

由于2018年非洲猪瘟的影响，库存数量大幅下降。截至4月底，22个省市的猪肉平均价格比2018年底上涨了11.2%。农业和农村事务部多次指出猪肉价格上涨的风险，并预测今年下半年猪肉价格将同比上涨70%(来源:旺德)。猪肉目前约占cpi的2.5%，70%的涨幅将推动cpi上涨1.75个百分点。我们预计第二季度cpi将明显上升，高点可能接近3%。

然而，我们注意到，尽管3月份消费物价指数上升，但核心消费物价指数继续保持在1.8%，并连续7个月保持在2以下。如果需求方面没有明显改善，核心cpi预计将保持稳定。

在这种背景下，cpi的上升趋势给货币政策带来了一些压力。然而，考虑到通货膨胀的上升趋势是由成本方面驱动的，而不是需求方面的过热，这不是货币政策调整的结果。仅仅因为食品因素，cpi很难改变货币政策。

我们继续强调货币政策是否会对价格做出反应，或者更加关注生产者价格指数趋势对可能的“债务-通缩”周期的影响。从目前情况来看，3月份的ppi环比略有上升，并继续同比增长，但仍处于较低水平。今年4月，中共中央政治局会议提出了“通过供应方结构改革稳定需求”的主张，预计随后的生产者价格指数将保持逐年小幅正增长的格局。Ppi中心全年为0.5%-1.0%。总体而言，通胀很难对货币政策产生实质性影响。

政策边际调整和相机选择的变化与不变性

4月19日，中共中央政治局会议肯定了一季度经济开局良好，并指出“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力。”既有周期性因素，但更多的是结构性和体制性因素”；“注重通过供给方结构改革稳定需求，坚持结构去杠杆化，防范和化解风险，促进高质量发展”。它引发了市场对政策边际调整的预期。

4月22日，中央财经委员会召开第四次会议，提出深化供给体制改革，巩固“三比一、一减一补”成果，增强微观主体活力，提升产业链层次，平稳国民经济周期。为加强宏观政策的反周期调整，应加强财政政策以提高效率，应尽快实施减税和减费，货币政策应适度收紧，根据经济增长和价格变化及时进行预调整和微调，并增加对实体经济的金融支持。

根据在两次相隔不久的重要会议上所作的发言，我们认为，虽然政策的重点已经调整，但总的政策方向没有太大变化。事实上，自2016年底提出“供给侧结构改革”以来，中国的政策重心已逐渐转向淡化经济增长速度、追求经济增长质量。就具体政策表现而言，它体现在防范和控制金融风险以及强调实体经济上。但是，上述政策取向的前提是“稳中求进”。所谓的“稳定”意味着经济增长不能停滞。在此基础上，逐步化解债务风险，防止信贷崩溃，实现经济结构转型。正如我们这次指出的，中国经济同时面临着短期经济增长稳定和中长期结构转型的问题。前者是一个硬约束，而后者是最终目标。在这种情况下，必须在稳定增长和结构调整之间选择政策方向。尽管焦点在不同时期略有调整，但总的方向很难改变。2017年，经济增长无忧无虑，因此在2018年上半年，它转向去杠杆化和风险防控；2018年，在外部冲击下，经济增长风险加大，因此下半年转向稳定内需。然而，2018年底，中央经济工作会议强调稳定内需，同时防范风险并非没有，政策重点仍是边际调整。2019年第一季度，经济开局良好，因此结构性改革再次被提上日程。如果总需求仍然疲软，政策将再次向稳定内需倾斜，这就是为什么财经委员会会议仍然强调“加强宏观政策的反周期调整”。

后续政策的重点仍然是在稳定需求的基础上调整结构

正如我们之前指出的，后续的经济走势仍然存在压力；因此，在经济增长的压力下，稳定需求仍将是政策重点。在稳定国内需求的前提下，解决中央政治局会议上提到的体制和结构问题将是中长期努力的方向。

在财政政策方面，财政部近日下发文件，要求各地提前在6月底前完成新债发行，力争在9月底前完成全年新债发行。国务院还颁布了《政府投资条例》，明确规定了政府投资的原则和要求。我们认为，一方面，实施以前的减税、减费和提高空企业利润仍然是后续财政政策的重点；另一方面，如果随后经济增长的压力增加，仍需要积极的财政政策来稳定国内需求。考虑到一季度财政支出的步伐明显提前，在广义财政收入增长率较低的背景下，如何维持财政政策将是关键，而地方专项债务和进一步吸引民间资本将是政策的出发点。

就货币政策而言，如上所述，虽然cpi呈上升趋势，但主要原因是成本方面而非需求方面，这不会对货币政策产生实质性影响。保持合理和充足的流动性仍将是货币政策的主要理念。5月6日，央行对以地方为重点、以服务县为重点的中小银行实施了8%的存款准备金率优惠政策，并继续发放长期资金。我们认为，随后的RRR降息仍是央行的一个可能选择，而政策利率下调是一个高概率事件。

此外，促进制造业高质量发展、加强金融供给面改革以支持实体经济、实施住房和无投机住房、继续对外开放仍是政策方向。

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