尹中立：房地产投资为何具有较强韧性

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国家统计局近日发布的前四个月宏观经济数据显示，消费和投资等主要经济指标的增速均有所回落，房地产投资增速达到四年来的最高水平。1-4月，全国固定资产投资(不含农民)达到155747亿元，同比增长6.1%，1-3月增速下降0.2个百分点。4月社会消费品零售总额达到30586亿元，同比名义增长7.2%(扣除价格因素后实际增长5.1%)，环比下降1.5个百分点。

在投资总体下降的背景下，房地产开发投资突出。4月份，房地产同比增长0.1个百分点，1-4月份，房地产开发投资增长11.9%。为什么房地产投资如此有弹性？它能持续多久？这是当前市场中普遍关注的问题。

“杰出”可能不会持续很久

自2016年起，房地产调控不再采用全国范围内的“一刀切”方式，有效地延缓了房地产扩张周期。中国幅员辽阔，各地差异很大，因此政策传导存在很大的时间差。一刀切的房地产调控不仅扩大了四线城市与一二线城市的发展差距，也加剧了地区间的发展不平衡。此外，周期调控使得房地产的扩张和上升周期变短，房地产投资在扩张和收缩周期之间波动较大。

基于城市政策的房地产监管实践始于2016年。随着2015年出台刺激房地产的政策，2016年一线和二线城市的房价大幅上涨。从2016年第三季度开始，中央政府开始调控一些热点城市的房地产市场。在一线城市和一些二线城市，四线城市的房地产市场仍然是“去库存化”，这是由于城市的政策起源。

由于城市政策，房地产投资的整体平稳运行得到保证。从2016年底到2018年，由于各种限制性政策，一线城市和部分二线城市的房地产投资和销售呈下降趋势。然而，在房地产去库存政策的刺激下，四线城市房地产市场的价格和成交量都有所上升。这种权衡的结果是总体稳定，2016年、2017年和2018年的房地产投资增长率分别为6.9%、7.0%和9.5%。然而，2015年之前的房地产投资数据不仅每年波动很大，而且月度数据之间也存在很大差异。

从数据看，房地产开发投资似乎“突出”，但考虑到不同地区的房地产投资趋势和近期政策趋势，房地产开发投资的快速增长趋势将难以维持。

就地区而言，近几个月来，西部地区的房地产投资对中国房地产投资的整体增长贡献较大，但呈现下降趋势。在房地产调控政策的作用下，当前房地产上涨周期中的区域分化和旋转现象十分明显。自2018年初以来，东部城市和中部城市对新房地产投资的贡献有所下降，西部城市成为主要驱动力。1-4月，东部、中部和西部地区房地产开发新投资分别占51.4%、15.8%和30.4%。从区域贡献来看，东部地区对房地产开发投资贡献最大，但与2018年平均值相比，下降了10个百分点。

在“一带一路”战略、新一轮西部大开发规划、以成渝都市圈发展为重点等政策的有利影响下，西部地区房地产开发的投资进度加快，新的增长贡献显著增加，比2018年平均值高出18个百分点。在以四线城市为主的中部地区，随着棚改货币化政策的逐步退出，土地市场和房屋销售均出现下滑，房地产开发投资增量贡献较2018年平均值下降6个百分点。

4月份，西部地区投资增长率略有下降，新投资对西部地区的贡献迅速增加。西部主要城市商品房市场整体销售弱于全国平均水平。1-4月，全国商品房销售面积同比下降0.3%；Xi、成都、重庆商品房销售面积分别下降22.2%、2.43%和19.79%。这三个地方的土地市场也已经降温。1-4月，重庆市各类出让土地同比下降22%，住宅用地同比下降52%；成都出售的住宅用地同比下降7.9%。4月份，成都土地的底价和地价都比上个月有所下降。虽然国家统计局4月份公布的70个大中城市商品房销售价格变动中，Xi、成都和重庆分别上涨了23.8%、15.4%和12.2%，但由于滞后网上签约、集中网上签约等诸多调整措施的影响，数据已不能及时全面反映市场状况。

对宏观经济的贡献下降了

2018年以来，西部城市房地产投资的上升趋势与棚改货币化政策密切相关。货币化改革的初衷是为了房地产。鉴于房地产价格在2014年前后开始下降，去库存化已成为房地产市场的政策取向。为了缓解市场供大于求的矛盾，一些人开始提出用货币化补偿代替实物安置进行棚户区改造，这不仅刺激了住房需求，也提高了被补偿人选择住房的灵活性。2016年和2017年的棚户区改造计划是600万套，主要分布在中西部城市，其中一半是货币化的，这意味着每年有300万套新住房需求，这对中西部城市的房地产市场有很大影响。近年来，新房的年销售量约为1500万套，棚户货币化带来的新需求相当于其中的五分之一。在西部三四线城市的一些住房需求中，棚改货币化占了一半以上。考虑到货币化补偿后部分居民的杠杆操作，实际刺激效果更大。

根据以前的货币传导机制，当信贷和货币扩张时，一线城市在金融上得到发展，这些城市的房地产市场首先受到刺激。四线城市的金融发展不如一线城市，所以当四线城市的房价开始上涨时，往往是市场结束的信号。然而，舍改革的货币化机制打破了以往的货币传导规律，起到了货币政策定向宽松的作用。这就是为什么四线城市在当前房地产周期中的价格上涨比以前的周期持续时间更长的根本原因。

房改货币化政策实施后，对房地产市场的刺激明显，但也带来了一些影响，主要表现在部分三四线城市房价上涨过快，对居民消费产生了明显的挤出效应。2018年下半年，政府开始缩减工棚改革计划。在房价快速上涨的城市，分房改革的货币化政策已经逐步退出。与2018年相比，2019年棚户区改造计划大幅缩减，2019年仅规划285万套，是2018年的一半以上。可以预测，四线城市的住房需求将会减少。

作为房地产投资的领先指标，土地市场已经有所反应。以苏州、杭州为代表的长三角土地市场虽然在4月份出现了一次回升，但全国土地市场整体上依然疲软，土地收购面积和收购价格继续呈负增长。1-4月，房地产开发企业征地面积3582万平方米，同比下降33.8%，同比下降0.7个百分点。

领先房地产企业征地步伐明显放缓，位居股权销售前五名的领先房地产企业征地面积和数量有所放缓。从以往的经验来看，领先的房地产企业的战略总是前瞻性和指导性的。随着融资环境的收紧，房地产企业收购土地的意愿和能力也将面临压力。1-4月，虽然房地产投资增速达到11.9%，但房地产投资对经济增长的贡献低于历史平均水平。从房地产投资的新贡献来看，土地购买成本的贡献高达65.6%，而建安投资的贡献仅为29.7%。

从国民经济核算的角度来看，土地购置费是固定资产投资的一个组成部分，但用支出法核算国内生产总值过程中形成的固定资本不包括土地价值。这意味着65.6%的房地产开发投资没有计入国内生产总值。但是，建安投资对gdp的新贡献，在同一历史时期(不包括2018年的数据)下降到29.7%的最低水平，这是因为房地产投资的统计方法从形象进度法转变为财务支出法，消除了项目预付款、信用购买、虚假投资等因素造成的虚假高值。，整体数据偏低，统计局没有进行数据回溯，不具有可比性)，低于历史平均水平42%(不含2018年，为63.4%)。受此影响，2019年第一季度按支出法计算的资本形成总额占国内生产总值的比重降至近五年来的最低水平。因此，房地产开发投资对宏观经济的贡献有所下降。