董登新：充分认识科创板的“宽”与“严”

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□董登新，武汉科技大学金融证券研究所所长

为了选择“好企业”上市，传统a股市场设定了较高的ipo门槛标准，引入了“海选”机制，只有少数企业能够脱颖而出，最终获得ipo批准。改革股票发行制度已成为资本市场发展的必然选择。科技板块是注册制度改革的试验场，包容性和开放性改革是科技板块区别于传统a股市场的特点和优势。与此同时，纳入科技股的前提是对发行人和上市公司信息披露的监管更加严格。

不要从传统的角度看科技板块

2013年11月，十八届三中全会作出重大决策，推进股票发行登记制度改革。经过五年多的改革和探索，科学技术委员会的成立和试点注册制度终于得以实施。作为一个全新的子市场，科学技术委员会正在美国对纳斯达克进行基准测试。它不仅引入了ipo登记制度作为试点，还承载了呼伦通机制的使命。

登记制度的实质是发挥市场的基础性决定性作用，使“卖方负责，买方负责”的市场规则得以实施。注册制度的实质是赋予市场以信息披露为核心的首次公开发行选择权，但前提是给予投资者完整、真实、有效和充分的信息披露，否则就有可能被怀疑为虚假发行。因此，注册制度要求严格的信息披露监管和严格的首次公开发行信息欺诈调查，这是注册制度对法治改革的强烈要求。

Ipo登记制度不仅是国际市场的通行做法，也是国际改革的时代要求。资本市场的双向开放和互联互通是时代的大趋势。从qfii、rqfii到沪港通，从呼伦贝尔到中日交易所，a股已被纳入三大全球指数，包括摩根士丹利资本国际(msci)、富时罗素指数(FTSE Russell Index)和S&P道琼斯指数(道琼斯指数)，中国债券也被纳入彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)。这不仅是国际机构对中国资本市场双向开放的重要认可，也是中国资本市场国际化改革的转型升级和加速。市场化和法治是国际化的前提和基础，国际化改革将迫使市场化和法治改革加速。

随着科学技术委员会的成立和注册制度的试点实施，人们热切期待着科学技术委员会春天的到来，并为此感到高兴。另一方面，一些人担心科技股是否会涨跌互现。这显然是一种矛盾的心态，但可以理解，这是一个全新的子市场。如果我们从传统的角度来看科技股，确实有许多投资者不习惯的新规则。例如，科学技术委员会淡化盈利能力要求，不仅vie或拥有特殊股权结构的公司可以ipo，而且无利可图的创新型企业也可以ipo。

进一步完善市场规则

对创新型企业的支持和宽容是科技委员会的最大特点和历史使命。面对一些市场挑战，监管当局应冷静下来，主动引导，及时对纳斯达克进行基准测试，进一步完善规则，坚定改革决心，坚定前进。

所谓宽容，不仅是市场对创新的宽容，也是投资者对创新失败甚至创新企业破产的宽容。没有创新，就没有经济转型和产业升级；没有创新，中国不可能从一个经济大国转变为一个经济强国。因此，支持、拥抱和引领创新是科技局神圣的历史使命和强大的生命力。

科技板块的包容性主要体现在ipo标准设定、审计模式、定价以及IPO上市首五个交易日的规则等方面。

首先，在ipo标准的设计上，与传统的a股市场不同的是，科技板块借鉴纳斯达克的成功经验，设定多渠道、低门槛的ipo标准，淡化净利润和净资产指标的重要性，这在很大程度上迎合了各种形式的创新IPO的需求。

例如，根据首次公开发行(ipo)申请人的股权结构类型，《科技局上市标准》分别为三类企业制定了首次公开发行(ipo)标准:普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股异权)和红筹企业(未在海外上市)。其中，普通股权企业的ipo标准有五种不同的渠道，不同格式的创新型企业可以选择其中一种申请ipo。例如，市场价值+收入；市场价值+净利润，或市场价值+净利润+收入；市值+收入+R&D投资；市场价值+收入+现金流；市场价值+市场空客房。除了一个强调净利润的渠道外，其他四个渠道对盈利能力没有量化要求。这就是ipo标准的包容性，它很好地涵盖了各种形式的创新企业。

其次，在ipo审核模式上，与传统a股市场有两个本质区别:第一，科技局会注重信息披露的合规性、完整性、真实性和充分性，淡化ipo申请人。投资价值的实质性判断；二是科技板块的ipo审核任务改为上海证券交易所，证监会只负责ipo注册。

第三，ipo定价不同于传统的a股市场规则。科技板块不受市盈率上限限制，完全符合市场化定价原则，并通过保荐人的跟进认可ipo定价的合理性。由于科学和技术委员会允许无利可图的创新企业上市和以市场为导向的定价，所谓的“三高”(高市盈率、高发行价和高筹资)将被科学和技术委员会完全容忍，因为这是市场的决定和选择。

最后，在IPO的前五个交易日，科技股没有设定价格上限，使得股价的变动充分而真实地反映了市场的供求关系，这也是一种宽容。科技股不可能在IPO后拉N个涨停板，甚至不排除在IPO的前五个交易日股价可能“突破”(没有涨停板)，或者一些在高位买入的人可能会在头五个交易日陷入头脑风暴，遭受巨大损失。因此，投资者进入科技股时，千万不要照搬“盲目创新、疯狂投机”的老套路和老技术，需要增强风险意识。

有效发挥监督和威慑作用

包容性有前提和代价。科技板块包容性的前提是对发行人和上市公司信息披露的监管更加严格，违法成本更高；科技板块包容性背后的代价是，退市制度更有效、更具威慑力，这让企业更容易退出市场。事实上，要提高上市公司的质量，不仅要提高其盈利能力，更重要的是要提高发行人和上市公司的诚信意识和法律意识，这是企业生存的基础，也是“卖方负责，买方自负”的前提。

从信息披露监管的角度来看，监管部门把对发行人和上市公司的信息披露监管放在首位。由于欺诈发行，不仅发行人应承担法律责任，而且发起人、承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构也应承担连带法律责任；不仅欺诈发行公司必须终止上市，而且主要责任人也必须面对法律风险。因此，科学技术委员会将大大增加证券犯罪的成本，更有效地发挥市场监管和依法治理市场的双重威慑作用。

6月21日，最高人民法院发布了《关于为设立科学技术委员会和试行注册制度改革提供司法保障的若干意见》(以下简称《意见》)，为科学技术委员会保驾护航。《意见》包括17项措施，系统、全面地规定了与设立科技局和注册制度改革试点相关的各项司法保障措施，形成了坚实有力的司法保障体系。

从科技板块的退市制度来看，与传统a股市场不同，它引入了金融、交易、监管和重大违法四个退市标准，突出了市场化程度最高的退市标准——交易退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权，允许投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

科技局的退市制度标准严格、执行严格、效率高。在新制度下，如果上市企业达到终止上市的标准，股票上市将直接终止，暂停上市、恢复上市和重新上市的程序将不再适用。从实施风险预警到企业最终退市的时间将从原来的四年缩短到两年。

科技板块ipo的包容性和退市制度的严厉性充分体现了注册制度的“宽进严出”。正因为如此，科学技术委员会才有可能让一批伟大的创新企业在大浪中脱颖而出。