证券时报头版评论：科创板新股定价高不高？

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由于2014年a股市场ipo定价受到市盈率23倍的限制，市场已多年未见基于更高市盈率的IPO定价。这里有一些问题:首先，为什么改革开放了价格控制？第二，ipo高定价是改革的必然结果吗？3.你如何看待如此高的价格的出现，以及未来如何应对？

由于2014年a股市场ipo定价受到市盈率23倍的限制，市场已多年未见基于更高市盈率的IPO定价。

科技创新板和注册制度的试点改革打破了这一局面:华兴源创(688001，股票咨询)以41倍市盈率定价新股后，瑞创微纳(688002，股票咨询)和天骏科技(688003，股票咨询)相继确定发行价格，发行市盈率分别为71倍和52倍(扣除前)。

这里有一些问题:首先，为什么改革开放了价格控制？第二，ipo高定价是改革的必然结果吗？3.你如何看待如此高的价格的出现，以及未来如何应对？结合a股的历史运行情况，我们将尝试分别回答。

为什么要放开价格控制？

放开ipo定价控制是此次改革的既定内容之一。改革的《实施意见》中明确指出:“新股发行的价格、规模和节奏主要由市场化方式决定...新股发行的定价没有限制。”这表明这次改革在放开价格管制方面是非常坚决的。

a股历史上曾有过几次放开ipo定价控制的尝试，其中最具代表性的是2009年6月放开定价控制。这种做法持续了三年多，最终由于二级市场持续低迷，以及公众批评新股发行速度过快，导致股指下跌，未能持续。首先，在2012年，旧的有条件控制新股发行定价的措施又被重新拾起，然后在2014年又回到了发行市盈率控制的老路。

IPO的市盈率控制在23倍，解决了IPO定价过高的问题，但系统成本极高。所有公司都采用类似的估值首次公开募股，这至少带来了以下问题:首先，缺乏价格信号，如黄金和黑铁价格相同，使得市场实体无法在短期内“投票”和“衡量”好公司，不管公司的个体差异如何。不管质地好不好，从市场上获得的价格(估值)都是一样的，分配给黄金的资源越少，分配给黑铁的资源越多，削弱了市场的资源配置能力。第二，风险偏好被扭曲，一级市场已经完全演变成无风险市场。大量市场参与者以“买彩票”的心态购买新股，在新股上市后的连续涨停中解读泡沫，加剧了供求关系。

因此，一级市场对企业基本面的关注越来越少，几乎所有二级市场在上市初期都经历了持续的投机。首次公开募股和首次公开募股正日益成为一个投机过程。第三，市场参与者的能力下降，投资者无法有效区分企业的结构，发行者没有动力争取更好的价格，中介机构和询价对象的价值发现和风险定价能力严重降低。

事后看来，一个有效的市场应该为优秀的企业配置更多的资源，为不同风险偏好的基金寻找避难所，让不同的主体各得其所，从而充分发挥市场效率，更有效地支持实体经济。在价格信号缺失、风险偏好扭曲、主体能力退化的情况下，这一目标难以实现。

实践表明，如果控制发行市盈率，孤立地解决“三高”问题，整个市场的效率和容量将下降，经济和市场付出的总代价将更大。人们逐渐意识到控制发行价格的成本明显高于三高所体现的成本。这是本次改革要解决的重要问题之一。

因此，此次改革以“新股发行的价格、规模和节奏主要由市场化方式决定”为明确的改革措施，体现了准确的问题定位，是为经济和市场寻求出路和发展的重要决策。

改革会不可避免地导致高价格分配吗？

首先，人们记忆中的“三高”可能会成为科技板块的历史，因为“三高”是特定阶段的特殊现象。

市盈率高的“三高”对应的是以制造业、能源和金融业为代表的股票市场发展阶段。市盈率估值法(pe)也相对更适合利润水平和增长率稳定的行业的估值需求。当时，a股市场几乎只接受pe。

科学技术委员会成立后，符合条件的亏损企业也可以发行上市，市盈率估值方法将会失去它的踪影。例如，特斯拉，我们很熟悉，多年来一直亏损，不能被pe估值。市场上有三种主流的相对估值模型:ps、pb、ev/ebitda。

在同一公司发展的不同阶段，市场也往往采用不同的估值方法。例如，早期作为电子商务平台的亚马逊，通常使用pcf方法进行估价；作为云计算提供商，亚马逊在投资期采用ev/ebitda方法进行估值，在成熟期采用ps估值。

可以看出，虽然pe仍然是主流的估值方法，但是随着各行业的科技企业进入市场，估值方法将不再由pe主导，所谓的“三高”将缺乏基础。

那么，科技股的新股仍然适用于pe估值高吗？

从瑞创微纳定价的结果来看，该价格低于平均报价水平的“四价下限”，表明机构投资者普遍认可其估值；低于可比公司高德红外(002414，诊断股票)的最新静态市盈率126.71倍和大理科技(002214，诊断股票)的最新静态市盈率86.55倍；在《中信证券投资价值研究报告》(600030)中建议的16.03元/股至24.04元/股的范围内，处于大多数证券公司推荐的估值范围内。

天骏科技的定价也低于平均报价水平的“四价下限”；相应的静态市盈率比行业市盈率高31.26倍，比四家可比公司的平均静态市盈率高49.68倍:精密电子(300567，诊断)、机器人(300024，诊断)、赛腾(603283，诊断)和先锋智能(300450，诊断)。但是，不超过估计市场价值报告和投资价值研究报告的估价范围。根据主承销商海通证券(600837)发布的投资价值研究报告，公司2019年至2021年的营业收入预计分别为7.75亿元、10.54亿元和13.26亿元，相应增长率分别为52.56%、35.98%和25.73%；归属于母亲的净利润估计分别为1.3亿元、1.9亿元和2.49亿元，相应增长率分别为37.61%、46.15%和31.05%。主承销商海通证券(Haitong Securities)发布的投资价值研究报告按照市盈率和市盈率估值方法进行估值。确定的参考市值范围为40.21亿元至54.48亿元，相应的发行价格范围为20.77元/股至28.14元/股。

由此可见，目前的定价情况包括低于二级市场平均水平的定价和高于二级市场平均水平的定价。不可否认的是，可能有人预期科技股新股上市后会表现良好，所以机构投资者愿意通过高报价来获得筹码，以获得游戏利益。

那么，这种乐观的预期会长期存在吗？乐观预期有风险吗？市场约束将如何反映？

市场自然会调整预期

例如，在上一轮新股定价限制的放开中，在2009年6月放开监管后，新股的市盈率确实一直在上升，在2010年底达到最高点。特别是随着创业板新板块的开通，由于市场上股票基金规模较大，新股发行规模较小，短期内供需不平衡，发行市盈率明显上升。具体来说，第一批创业板公司南丰股份(300004，诊断股)突破了70倍的发行市盈率，之后鼎汉科技(300011，诊断股)突破了80倍的发行市盈率，杨浦医疗(300030，诊断股)突破了100倍的发行市盈率。2009年，整个市场IPO的市盈率平均为53倍，2010年上升至59倍。

2011年第二季度是IPO市盈率的分水岭。从那以后，首次公开募股的市盈率大幅下降了一步，从50倍下降到30倍。这是因为市场在2011年上半年经历了一次破浪，总共140多只新股中有近120只破了。市场，尤其是一级市场，开始为之前的过度乐观买单。

当一级市场打破“新股不败”的预期时，“彩票”终于显示出它原来的“股票”形式，市场参与者突然明白了:首先，原来的新股会赔钱，不能随便买。其次，质量相对较差的公司不应该高价购买。第三，这是最重要的一点:短期内，一级市场的高定价可能引发二级市场的进一步投机，即“一级市场是二级市场的泡沫源”；然而，从长远来看，情况正好相反。只有二级市场的情况决定了一级市场的定价。市场约束可能会推迟，但不会消失。

经过这堂生动的风险教育课，我们可以看到，自2011年第二季度证券业协会开始披露行业滚动市盈率数据以来，IPO估值迅速接近相关行业二级市场估值水平。此外，一个更重要的变化是，市场已经了解到，相对好的公司将获得相对高的价格。

如果我们在过去三年的实践中加入一条趋势线，我们可以清楚地看到，在市场的强烈约束下，IPO市盈率的总体趋势是从60倍一直到30倍。

这背后的实际过程可以回答本节中的问题，即新股定价控制的改革和自由化在短期内可能确实有乐观的预期(与新开放行业新股供应不可避免的短缺相重叠)，但如果我们保持实力，让市场约束发挥作用，从长期来看，改革不一定会导致高价发行，而是会自动限制高价发行。

当然，发行定价“三高”有点过头了，“突破”也有点过头了。理想的情况是不高也不低，但这种良好的预期与市场短期内的随机趋势往往存在巨大的差距:短期内，市场只是喜欢涨或跌，但并不那么顺从，但这是市场的特点，我们应该尊重和适应它。

不管价格是高还是低，买方都要负责

应该注意的是，回顾过去，我们或许能够把握新股的定价是否偏高，但展望未来，我们缺乏判断新股定价的能力。

但是总会有后果的。科委会引入了保荐经纪人的“后续投资”机制，科委会自律委员会建议选择6种中长期基金账户的10%，实行6个月的线下配售锁定期。

也就是说，不管价格是高是低，买方都要负责。这测试了机构投资者的能力和谨慎程度、中介机构的声誉和财务实力，并突显了发行者和机构之间的博弈。

不管怎样，总会有人付账的。

与此同时，我们也应该提醒广大公众投资者，如果你认为科技股新股的定价过高，你就不应该参与新股的认购和投机，而应该统一行动和思想，因为这一次真的是买方自负！

资本市场改革的“试金石”清单

改革确实是一块试金石。资本市场中有几种类型的科目必须经过测试。在新股发行定价过程中，我们必须仔细看看以下列表:

首先，发行人是否充分披露了信息，特别是在“高定价发行”中，是否有足够的定价基础，该基础是否经得起长期考验。不管谁经受不住考验，我们都必须记住它。

第二，询价和配售对象是否理性谨慎地报价，是否为了获得一级市场和二级市场的差价而吃得太丑，是否发挥了机构投资者的专业、理性和审慎的作用。不管谁经受不住考验，我们都必须记住它。

第三，中介机构是否对投资价格做了很好的报告，新股定价的依据是否充分，是否从长远角度进行了审慎的实践，是否平衡了赚取赞助费与规避“后续投资”风险的关系。无论谁没有经受住考验，我们都必须记住它。第四，投资者是否清楚地意识到“买方自担风险”的后果，是否自己做决定，自担风险，是否将IPO投机失败的风险转嫁到市场上。

在不久前举行的陆家嘴(600663)论坛上，国务院副总理刘鹤再次强调，要“尽量减少不必要的行政干预，让投资者做出独立的价值判断”。坚决放开新股发行定价控制，理性看待改革与高价发行的关系，采取措施促进市场通过价格充分表达意见，杜绝短期化倾向。