沈新凤：国内经济韧性足 消费回稳料成亮点

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□沈新峰，东北证券首席宏观分析师(000686，诊断)

展望下半年的外部环境，世界主要经济体的货币政策已经调整，经济同步走弱，货币宽松再次启动。笔者认为，美元很难继续其强势周期，人民币汇率压力将会缓解，不会大幅贬值。下半年，国内经济支柱力量将呈现变化特征，消费稳定有望成为亮点，整体经济能够保持弹性。

发达经济体是松散的空有限公司

美国经济在第一季度超出预期，但自第二季度以来，核心经济指标已经走弱，指向经济的顶峰。美国pmi领先gdp约四分之一，而ism制造业pmi指数从3月份的55.3降至5月份的52.1。消费约占美国国内生产总值的70%，零售数据能在很大程度上反映消费状况。自3月份以来，经季节性因素调整的零售和食品服务销售额同比增长率已降至5月份的3.16%。耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标。最近几个月，耐用品订单的增长率大幅下降。4月份，耐用品订单同比下降0.61%，这是自2017年1月以来的首次负增长。预计美国经济将在下半年继续进入下行通道。

作者认为，欧洲和日本的经济在短期内将继续疲软。欧洲经济增长在2017年下半年达到顶峰，国内生产总值增长率为2.8%，然后在2018年开始下降。今年第一季度国内生产总值增长率为1.2%，与2018年第四季度持平。自2月以来，欧元区制造业pmi指数一直低于临界值，截至6月达到47.8，欧元区经济景气指数在5月和6月回到负值。日本6月份的pmi指数为49.5，也低于景气值，而工业生产指数已连续4个月出现负增长。

在经济疲软的背景下，许多国家开始实施货币宽松政策。疲软的经济和低油价为空创造了更多放松货币政策的空间。根据历史经验，全球cpi趋势与原油价格趋势高度一致。自2016年以来，原油价格从底部逐年上涨。去年，布伦特原油的现货平均价格约为每桶71美元，但今年的月平均价格没有超过去年的平均价格。油价同比增速放缓，使得全球整体通胀水平保持在较低水平。

据统计，自今年年初以来，已有16个经济体降息。尽管美国、欧洲和日本三大央行没有降息，但它们的态度都变成了鸽派。然而，在发达经济体中，“宽松”/“0”是有限的。就美国而言，本轮降息的起点很低，可操作的空空间也很小。与此同时，关税的提高本身也制约了空房的利率下调。欧洲和日本的政策利率已经为负，空.几乎没有降息此外，央行的资产负债表已经非常庞大，自启动规模较大以来，资产负债表并未减少，继续宽松的空.政策可能不会有效

强势美元周期难以维持，人民币也没有明显的贬值压力。美国经济已经见顶并出现下滑，美元的相对利率已经走弱，这一切都表明美元指数的强势周期难以持续。事实上，自5月底以来，美元指数已经见顶并出现下跌。汇率是一个相对价格。一方面，美元指数很难继续走强；另一方面，国内经济具有弹性，政策不涉及洪水灌溉等。在各种因素的共同努力下，人民币有望在没有大幅贬值的基础上保持稳定。

加强结构性政策的作用

笔者认为，下半年，国内经济整体仍有弹性，经济支柱力量正在发生变化。随着外部不确定因素的改善，消费价格指数将先被抑制后上升，决策层追求高质量发展的决心将保持不变，不会出现洪水，结构性政策的作用将得到加强。

下半年，cpi将先抑后升，CPI不太可能升至3%以上。作者预测，生猪价格将继续上涨，并成为cpi上涨的主要驱动力。然而，减税的影响将在未来几个月逐渐显现，部分抵消了生猪价格上涨等因素的影响，预计这将推动cpi增长中心下降0.3-0.5个百分点。总的来说，作者预测消费物价指数的增长高峰将在年中和年底，几乎不可能突破3%。然而，我们必须警惕生猪价格上涨的风险。如果上升速度超出预期，年底的cpi可能会超过3%。

中国对高质量发展的要求没有改变。即使美联储降息，也不会成为中国大规模宽松的必要条件。预计货币政策在未来不会泛滥。高质量的发展需要多种政策来发挥“多种支持”的作用。

面对国内外复杂的经济形势，政策应更加对外开放，同时国内应加强经济结构改革，释放国内市场潜力，稳定民营经济发展。当前，中国经济的第一要求应该是实现高质量发展。目前，银行之间的流动性相当充裕，因此没有必要继续泛滥，相反，它可能滋生局部过热风险，特别是在房地产市场。物价指数中心的上升主要是由于局部地区的供给冲击，因此不足以导致政策收紧。然而，有必要警惕过度的货币政策宽松，这将继续推高通胀预期。

消费稳定有望成为一个亮点

下半年，经济支柱力量将呈现变化特征，消费稳定有望成为亮点，整体经济将保持弹性。笔者预测，下半年房地产销售仍将疲软，主要原因有以下两个:一是货币化安置在棚改中的边际作用将降低。今年，城市棚改区计划改造285万套，比去年实际建设减少341万套。考虑到棚改需求通常在上半年释放，下半年货币化安置萎缩的拖累效应可能更加明显；二是房地产调控政策极有可能收紧，抑制投机需求。

此外，预计下半年房地产投资将继续下降，主要有以下三个原因:一是销售对投资的下行拉动作用将逐渐显现；第二，第二季度后，新建建筑和建筑面积的高基数效用将越来越明显；第三，房企正面临收紧调控的压力。在全球经济繁荣下滑的背景下，很难大幅提高后续出口和制造业投资，但基础设施和消费已成为新的起点。在外需不足的背景下，下半年出口仍有压力。今年以来，作为出口领先指标的pmi新出口订单一直低于临界值，上半年的平均值为46.9，低于去年的平均值49.1。然而，世界各地都已开始放松货币政策，这样外部需求就不会跌落悬崖。

在需求疲软和利润放缓的背景下，制造业投资增长结束了去年的反弹，并再次下滑。作者认为，这两个因素在短期内难以显著改善，制造业投资增长很可能继续在较低水平波动，也不太可能继续大幅下降。然而，5月份基础设施投资的小幅下降只是暂时现象，预计下半年基础设施投资将继续回升。

此外，下半年消费有望企稳回升，方向演变的逻辑关键在于两点:第一，本轮大规模减税和减费直接或间接带来人均可支配收入的增长红利，包括降低增值税、减轻社会保障负担和减税政策，在乐观情况下，预计将推动社会消费品零售增长1个百分点。

第二，汽车消费在居民消费中比重较高，由于减税和减费、基数效用低和消费政策支持的综合作用，预计下半年消费将趋于稳定。除了汽车消费，家电和消费电子产品的推广政策预计也将在后期发挥作用。2018年，最终消费支出占国内生产总值的贡献率达到76.2%，经济实际增长达到5%。可以看出，消费已经成为拉动经济增长的主要力量。因此，如果消费按计划稳定下来，它将是经济中的主要亮点。