付建利：“业绩不达预期”就变成坏公司了吗？

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投资者对资本市场上市公司的预期可谓盛夏天气。似乎几天前，他们还是每个人的心脏，而投资者眼中的“情人”突然变成了“坏孩子”，因为中期报告或第二季度报告的表现不如预期。如果市场是这样两全其美，那只能说以前的投资逻辑是完全不可靠的，或者说很多人是以价值投资的名义进行投机。

继东阿阿胶(000423)等白马股之后，最近的一个案例是涪陵榨菜(002507)，其中期报告表现远低于预期。以前的增长率高达50%甚至更高，但现在已经降到了5%以下，这让投资者惊呼“雷声大”！还有人开玩笑说这是榨菜，显然是一道“油炸”菜！把时间往前推一个月，甚至只推半个月，涪陵榨菜在投资者眼中就是一只白马，可以称之为“核心资产”。过去几年，涪陵榨菜在二级市场的股价一直是名副其实的牛市。涪陵榨菜投资者的主要逻辑是，涪陵榨菜拥有强大的定价能力，能够持续提价。同时，对渠道的激励也很高，定价能力和渠道销售能力都很强，而涪陵榨菜、

提价已成为许多消费类股成为牛股的最大吸引力。比如东阿阿胶，在这么多年不断提价的过程中，股价不断上涨，公司也能不断提价。据此，二级市场的投资者认为，该公司有权在下游甚至上游发言。在销售费用率和资本支出没有明显增加甚至减少的环境下，公司的盈利能力将继续提高。另一个例子是贵州茅台(600519)，白酒的“斗士”，可以不断提高价格，从而享受二级市场的估值溢价。

凭借定价权，它可以根据公司生产能力和市场需求的实际情况不断提高价格。这样的消费品公司被投资者称为好公司、优质资产、白马股票和核心资产，但问题是:任何消费品都不可能永远涨价。当提交能力达到临界点，或者产品话语权达到上限时，公司还是一个好公司吗？以涪陵榨菜为例，当榨菜价格达到某个临界点时，消费者对价格的反应将从“不敏感”转变为“敏感”。此时，芥末销售的增长率可能会放缓。当阿胶的价格明显超过消费者购买力的一半时，即使经销商疯狂地等待涨价获利，一旦某张多米诺骨牌倒下，其他人也会纷纷倒下，这是一个很容易想清楚的逻辑。当然，榨菜和阿胶的涨价逻辑仍有许多明显的差异。

当企业的提价能力达到临界点时，给予渠道的激励就会减弱，渠道的营销能力也会减弱。加上销售增长放缓，这就是所谓的“双杀”，这实际上是市场经济的自然反应。任何事物都有一个度，任何商品的价格上涨都有一个周期效应。投资者往往根据企业过去的业绩进行逻辑推理，从而决定自己的投资策略。然而，问题在于投资更多的是对企业未来业绩增长预期的投资，这是对投资者前瞻性思维能力和预判能力的综合测试。如果一个企业的产品价格上涨能力达到了临界点，这时，企业开始失去其投资价值，投资的成本绩效不如以前明显，或者其估值被高估。要么是业绩跟不上估值提高的速度，要么是业绩下降降低了估值水平。简而言之，在价值投资者眼中，这类股票暂时没有投资价值。

但一家暂时没有投资价值的公司并不意味着是一家糟糕的公司。该公司仍是原来的公司，但投资者的情绪和期望已经改变。当我们的预期与企业的实际业绩增长不一致时，投资者就会践踏利益或逃离。以涪陵榨菜为例，中期报告的表现与预期相差甚远，但这只是涪陵榨菜提价能力达到临界点后的自然反映，但这并不意味着涪陵榨菜会立即由好公司变成坏公司。只要公司按照规定运作，涪陵榨菜品牌效应的壕沟依然存在。当股价下跌以适应估值水平时，或者当涪陵榨菜再次迎来未来某个时点的价格上涨周期时，这是该公司股价另一轮牛市的起点。

“业绩不尽如人意”并不意味着公司是一个糟糕的公司，也不意味着“如雷贯耳”或“如雷贯耳”。理性的投资者会辩证地分析、理性地判断和灵活地调整自己的投资理念和策略，这也是投资的最大魅力。

(作者是《证券时报》记者)