蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币系列之五 风起云涌

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比特币不是万能的对冲资产，但它可以在一定的时间和效率内很好地对冲一些主流货币。比特币与黄金相似，但其风险管理和对冲功能不如黄金。

作者:蔡凯龙，火币首席战略官。点石资产管理公司创始人，互联网金融千人协会联合创始人。

[编者按]面对数字现金的新挑战，经济学家分为两类，一类是轻蔑的，不值得一提的是数字现金是一个投机泡沫；另一种是谨慎地接受它，并开始尖端的探索性研究。随着数字现金的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。为此，凯叔叔发表了一系列题为《经济学家眼中的数字现金》的文章，这是目前对数字现金最全面的文献综述。本文从分类、市场、交易、价格、风险和监管六个方面总结了全球经济学家对数字现金的前沿理论研究，为感兴趣的研究者提供了有益的参考。本文是本系列的第五篇风险文章，下一篇是最后一篇监管文章，请注意。

在2017年11月30日英国《金融时报》题为“比特币从牛市变成熊市，一天之内又变回牛市”的报道中，有一段是这样写的:“在2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，美国股市用了24天时间，熊市下跌了20%；比特币，这个新时代的密码货币，已经打破了牛市的最高纪录，并在周三仅仅6个小时内再次打破了牛市的纪录。”

风险与波动性研究

高风险和强波动性是数字现金的特点。无论是从历史价格图表的直观感受还是从大众金融媒体的报道中，我们都能清晰地感知到数字现金不同于传统金融资产的特点。

学术界对数字现金尤其是比特币的风险和波动性的研究主要集中在几个方面:首先，研究比特币的收益、波动性和投机性，并将其与黄金、美元和证券等其他资产进行比较，以了解比特币的分类和作用。第二，探索研究比特币波动性的有效方法。第三，比特币的波动性随时间变化的趋势，从短期和长期、低频和高频的角度研究波动性的差异。第四，其他类型的数字现金和比特币在波动性方面的关系。第五，利用随机游走和borwnian运动理论研究比特币波动的长记忆性和持续性波动性。

资产配置至关重要

在研究数字现金的风险和波动性方面有什么实际应用吗？这不仅意义重大，因为数字现金可能成为资产配置中不可或缺的优秀投资组合。

回顾“经济学家眼中的数字现金”系列中的分类文章，我们提到，许多研究人员将比特币归类为一种资产而非货币，一些学者将比特币视为一种商品，而另一些学者则简单地将比特币定义为一种新型的混合资产(详见分类文章)。格林伯格(2011)质疑将比特币归类为证券、投资合同、商品或货币，并认为比特币的合法化之路不会一帆风顺，这导致了巨大的价格波动。

由于其鲜明的特点，数字现金很难分类，这使得它适合于替代资产在资产配置中的作用，符合多元化投资的原则。

根据dyhrberg(2016a)，比特币在金融体系和投资组合中扮演着一定的角色。Katsiampa(2017)持有类似的观点。他认为，研究比特币的波动性非常重要，因为比特币的市场价值正在快速增长，其在金融市场的地位也越来越突出。

为了进一步研究比特币等数字现金的波动性，有必要找出最合适的模型和方法。dyhrberg(2016a)用garch模型研究了比特币的波动性，发现随着观察时间的增加，比特币的波动性变高，并呈现非平稳状态。他的发现证实了enders(2010)的研究。恩德斯表示，比特币最显著的特点是其波动性，在某些时期波动性极高，而在其他时期波动性极低。根据恩格尔的拉格朗日乘数检验，发现比特币价格对数差的残值具有很强的拱效应，这证实了比特币波动性的变化特征。Katsiampa(2017)在这些基础上更进一步。他利用各种garch模型来检验比特币的波动性，并对结果进行比较，从而找到最适合比特币研究的模型。通过研究，他发现ar-cgarch模型是最好的模型，并提出在研究比特币波动性时，应特别注意条件可变性的长期和短期成分。然而，klein等人(2018)发现，当市场受到冲击时，比特币的回报是不对称的，因此fiaparch被认为是研究比特币条件波动性的最佳模型。

Cheah和fry(2015)认为，比特币是一个高度投机和波动的市场，充满投机泡沫，比特币的价值不确定且接近于零。布劳(2017)不同意。他认为，在研究了2013年比特币的第一次大幅价格波动后，可以得出结论，比特币的高度波动不是由投机性交易造成的。他的理由是:在高波动时期，投机交易量不高；投机交易量与比特币的波动性不是正相关，而是负相关；newey和west(1987)用带有差异控制变量的gmm模型进行的单变量和多变量检验显示了与上述相同的结论:用概率收益模型测量的比特币价格极端变化的天数与投机交易水平负相关。

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从另一个角度来看，市场上有2000多种数字现金，它们的波动性是不同的。了解它们的风险特征，即波动性，有助于投资和风险管理。Gkillas和katsiampa(2018)使用了五种主流货币(比特币、ethereum、ripple、比特币现金和litecoin)的最新数据，并应用极值理论研究了它们的收益率尾部区域的特征。他们发现比特币的现金风险最大，而比特币和轻币风险最小。

内部和外部风险管理和对冲

比特币的风险管理和对冲可以从内部和外部两个方面来看:在内部，比特币期货等比特币衍生品被用来对冲比特币或其他数字现金的价格波动风险。在这方面，有必要了解比特币衍生品和所有数字现金之间的内部关系以及套期保值的有效性；从外部来看，这意味着通过投资比特币来降低投资其他资产的风险，即利用比特币与其他资产之间的弱相关性来实现投资多元化。在这方面，人们更加关注比特币与整个市场之间的动态关系，而不仅限于比特币与某些投资产品之间的关系。目前，学术界更多地关注外部风险管理和套期保值，而较少关注内部风险管理。人们可能会认为比特币衍生品刚刚问世，要发挥其应有的作用还需要一段时间。

内部风险管理和对冲主要取决于2017年12月开始交易的比特币期货能否真正用于对冲比特币以外的数字现金风险，也称为交叉对冲。为了检验交叉套期保值的有效性，我们使用最小方差套期保值比率，它假设价格是正态分布的。该模型计算的最小波动对冲比率h是比特币期货可以对冲的整个资产的百分比。

H之所以被称为最小波动套期保值比率，是因为即使使用其他方法，整个投资组合的风险也不能再通过套期保值来降低。利用这种方法，可以计算出开膛手的H为0.612，乙醚为0.483，道奇为0，861。以瑞波货币为例，0.612意味着如果你持有瑞波货币，你可以用它作为空比特币期货来覆盖瑞波货币61.2%的风险。同样，它可以覆盖以太网48.3%的风险和86.1%的避险风险86.1%，也就是说，使用相同的比特币期货进行套期保值，避险货币的风险效率高于波动货币，而对冲以太网的风险效率最低。因为13.9%的闪避币面临风险，而51.7%的以太币面临风险。

这些最小波动套期保值比率反映了数字现金的系统性风险，即所有数字现金共同面临的风险。另一方面，最低波动性对冲比率未涵盖的部分，如13.9%或51.7%，是一个独立风险，与比特币无关。从数据中可以看出，大多数数字现金是互不相关的。我们只能说，比特币期货和比特币的其他衍生品可以有效对冲比特币风险，但它们在其他数字现金的风险管理方面并不十分有效。

然而，从数字现金产业发展的历史角度来看，数字现金之间的相关性和套期保值比率将越来越小。主要原因在于数字现金基础技术的快速发展。比特币出现时，它占据了当时数字现金市场的绝大部分。同一时期的大多数其他数字现金都源自比特币系统，并使用相同的工作证明机制，我们称之为第一代数字现金。后来，以太网和大量替代硬币出现了，都是基于智能合同机制，我们称之为第二代数字现金。近年来，基于股权证明机制的股权分置发展迅速。我们称之为第三代数字现金。随着各种数字现金的出现，这些不同类型的数字现金基于不同的基础技术和原理，因此它们的联动和套期保值比率必然会越来越小。

外部风险管理和套期保值，利用数字现金降低传统金融投资和资产管理中的风险一直是研究的热点。Baur等人(2018年)发现，比特币的回报与证券、外汇和大宗商品等其他传统资产有很大不同。它们之间的相关性极低，因此无论是在正常还是动荡的市场环境中，比特币都已成为分散风险的好工具。鲍尔还发现，三分之一的比特币由投资者持有，因此与其他资产相比，比特币的交易媒介中介功能非常弱。然而，随着越来越多的人接受和使用比特币，比特币的波动可能会影响金融和货币体系的稳定。但是，从现在开始，特别是从比特币与其他资产相关性较低的角度来看，我们仍然认为比特币是一种很好的风险分散投资工具，但同时我们也保持着谨慎的态度，因为对比特币风险本质的全面分析和研究还处于初级阶段。

Baur和lucey(2010)定义了对冲资产、风险分散资产和安全港被广泛使用。被套期资产是指与被套期资产的回报无关或负相关的资产；风险分散型资产是指与被套期资产正相关，但不是绝对相关的资产；安全资产是指在市场动荡时与对冲资产负相关或无关的资产。

基于这些套期保值的定义，学者们利用动态相关方法发现了一些有趣的结论。

Bouri等人(2017年)使用动态条件相关(dcc)模型检测比特币和全球主要股指、债券、石油、黄金、大宗商品指数和美元指数，以区分比特币是对冲资产、分散风险资产还是安全资产。这项研究表明，比特币反映了比对冲资产更多的风险分散型资产。然而，当亚洲股市暴跌时，比特币展现了安全资产的特性。这项研究表明，比特币的套期保值、风险分散和安全属性随着时间而变化。其他学者在不同的时间点得出了相同的结论。

另一项研究使用了与bouri相同的方法和模型，但目标不是主要金融资产，而是主要货币。Urquhart等人(2018年)研究了比特币由于其日波动性高，是否可以在小时频率内用作主流货币的对冲或安全资产。本研究利用非对称动态条件相关模型分析发现，比特币可以作为瑞士法郎、欧元和英镑的对冲资产，也可以作为澳元、加元和日元的风险分散资产。该研究还使用了非时间汉森(2000)检验模型，并得出结论，在极端动荡的市场环境下，比特币可以成为加元、瑞士法郎和英镑的安全资产。

Bouri和urquhart的研究表明，比特币在很长一段时间内都不是对冲资产，它通常是分散风险的安全资产。同时，我们可以推断，比特币的套期保值功能可以更好地高频实现。

Klein等人(2018)从研究比特币套期保值功能的角度指出，比特币与黄金有很大的不同。当市场动荡时，黄金一直被视为规避风险的好地方，但比特币不同。比特币和市场一样不稳定。克莱因利用动态相关分析研究了比特币与股票指数和商品指数之间的波动关系，并将其与黄金进行了比较。在比较中，采用了投资组合分析方法，重点是市场动荡时黄金和比特币的表现。bekk-garch模型用于计算黄金和比特币之间的时变条件相关性。结果表明，黄金和白银具有相似的波动特征。然而，从资产组合的角度来看，比特币不具备黄金等安全资产的属性。以投资组合为基准，评估比特币对标准普尔500指数(s p500)、黄金和摩根士丹利资本国际(msci)全球股指的套期保值能力，结果显示，黄金在套期保值中占据主导地位，平均占资产的36.98%，最高可达90%。相比之下，比特币只能有3%~4%的对冲功能。下图是克莱因报告中显示黄金和比特币在投资组合风险管理中的对冲功能的对比图。很明显，比特币的对冲功能远不如黄金。

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然而，早期的dyhrberg(2016a)也使用不对称garch模型来研究比特币和黄金的套期保值属性，但得出了不同的结论。戴伯格证明，比特币可以对冲英国《金融时报》的股票交易所指数，比特币也可以在短时间内对冲美元指数。比特币在许多方面与黄金具有相似的对冲能力，因此本研究认为比特币可以像黄金一样作为一种良好的风险管理工具。

为什么使用同样的方法却得出不同的结论？我们可以看到，dyhrberg在这篇文章中使用的数据比klein等人的文章早两年，因此可以推断，比特币的波动性本身在两年后发生了很大变化。有趣的是，就连同一位作者对比特币的波动性和对冲也有不同的看法。2016年，dyhrberg发表了两篇研究文章。dyhrberg(2015a)认为比特币的套期保值属性介于黄金和美元之间，dyhrberg(2015b)认为比特币的套期保值属性高于最初的估计，可以用来套期保值英国股票和美元。

不同的研究者，甚至同一个研究者，在不同的时间对比特币的套期保值功能有不同的看法，这在数字现金世界中并不少见，因为数字现金是一个快速变化的新领域。这可以从许多研究数字现金结构断裂的学者的研究成果中看出。Thiesa(2018)利用贝叶斯变化点(bcp)方法研究了比特币的平均收益和波动，发现比特币的结构变化非常频繁。

从这些经济学家对比特币在不同时期和不同角度的风险波动和套期保值特性的研究结果来看，我们可以认为比特币不是一种万能的套期保值资产，但它可以在一定时期和一定效率范围内很好地对冲一些主流货币。与此同时，大多数研究喜欢将比特币与黄金进行比较，因为它们在其他资产的风险管理中可以发挥类似的作用。这些研究的结论普遍认为比特币和黄金相似，但比特币的风险管理和对冲功能不如黄金。

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