全球经济步入拐点 中国经济缓中趋稳

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全球经济已经进入拐点

全球经济可能已经达到当前增长周期的峰值，预计将逐渐进入下行阶段。发达经济体和新兴经济体都显示出增长势头减弱的迹象。下半年，美国经济增长将明显放缓，减税的刺激效应将略有减弱，财政赤字和政府债务规模将继续扩大，贸易保护政策对美国经济的负面影响将逐渐显现。美联储降息的预期正在逐渐增加。预计下半年联邦基金利率将保持在2.25%-2.50%。如果经济增长率在第三季度大幅下降，美联储降息的可能性一度无法排除。欧洲经济衰退的风险增加，投资信心减弱，下半年存在通缩风险。欧洲四大经济体正面临自身的困难，英国退出欧盟问题悬而未决，民粹主义抬头，这影响了欧盟和欧洲经济。日本经济增长速度较低，受外部需求影响较大，经济增长缺乏弹性。国际市场的波动影响到以出口为导向的新兴经济体，并对严重依赖资源生产、加工和出口的国家产生严重影响。新兴经济体的内部产业结构已经被重塑和分化。一些国家有工业外流的压力，而另一些国家有机会发展制造业。

当前，全球经济面临三大风险，需要密切关注。首先，贸易摩擦导致全球经济下行风险。美国对其他国家和经济体征收关税，导致国际贸易预期减弱、成本上升和市场萎缩。保护主义导致了全球产业链的分裂，影响了全球经济结构。国际科技研究、教育合作、文化交流和人才流动出现裂痕，从多方面削弱了全球经济增长势头。其次，新兴经济体正面临新一轮衰退的风险。全球贸易增长放缓，国际投资疲软，技术转让滞后，发达国家对新兴市场的溢出效应减弱。全球风险规避显著增加，金融风险溢出增加。经济基本面不佳的新兴国家将首当其冲。外汇储备不足、经常账户赤字高、外债(特别是短期外债)大的新兴国家可能会出现债务危机和金融冲击。第三，全球宏观政策回归宽松环境意味着新的风险。2019年，主要经济体的货币政策正在发生变化，这可能会增加流动性。迄今为止，14家央行已经降息。美联储也可能在今年下半年降息，表明它将再次变得宽松。如果全球债务扩张快于经济产出增长，将进一步推高杠杆水平，这将带来新的债务泡沫风险。

需求放缓，压力加大

经济增长保持弹性

美国对中国关税升级的影响可能在下半年逐步释放。在一定程度上，早期的出口热潮透支了未来几个月的出口。此外，去年同期疲软的外部需求和较高的基数都将抑制出口增长率。国内需求疲软、商品价格低和基数高将限制进口增长率。如果中美贸易摩擦缓解，中国可能会大量购买美国农产品(000061)，这将在一定程度上促进进口增长。据估计，年出口增长将在-2%左右，进口增长将在-3%左右，贸易顺差将缩小到2600亿美元左右。

今年下半年，基础设施投资增速将趋于回升，但幅度可能有限。制造业投资也可能在较低水平略有反弹，而房地产开发投资将在较高水平略有下降。全年固定资产投资预计增长5.5%左右，略低于上年。稳定投资的关键在于稳定的基础设施。地方特殊债务政策有所放松，但驱动基础设施的边际效用被削弱。基础设施投资的增长率有限，全年可能增长5%左右。受国内外需求增长放缓的影响，制造业投资预期疲软，部分制造业可能会逐渐向海外转移。下半年，减税和减费的效果将逐步体现出来，贸易摩擦趋于缓和，这将促进制造业投资的预期改善。随着多年来限产限产政策的实施，上游产业正处于恢复性增长阶段。高科技制造业、高端装备制造业、新能源和新材料制造业的投资将保持快速增长。据估计，全年制造业投资将增长4%左右。土地交易增长率的急剧下降和棚改的突然刹车将影响房地产投资，建安项目建设的加快已成为支撑开发投资的主导因素。下半年，房地产投资增速将放缓，但仍可能保持在较高水平，年均增速约为10%，明显快于固定资产投资和基础设施投资的增速。

消费运行总体稳定，对经济增长的贡献增强。汽车消费疲软拖累了消费增长率，下半年可能会有所改善。受前期商品房销售面积增长缓慢的影响，建筑装饰材料消费10年来首次出现负增长，家具家电消费增速也有所下降。住宅行业杠杆水平的不断提高将抑制消费。正在大力推行促进消费的新政策。建设区域消费中心和国际消费城市，实施汽车、家电、信息、养老、育儿、家政等领域的消费促进政策，将对下半年消费增长起到积极作用。推进和实施税制改革，减轻个人税负，将在一定程度上促进消费。预计2019年消费将增长8.5%左右，最终消费支出对经济增长的拉动作用预计将超过75%。

下半年，房地产交易趋势相对稳定，但结构性差异加大，交易热点回归一线和二线城市。随着政策的小幅放松和一、二线城市住房信贷的支持，市场成交量有望继续回升，房价略有上涨，但空的涨幅受到政策调整的限制。三线和四线城市享受的溢出红利正在减弱，同时也受到工棚改革任务大规模下调的影响。交易量逐年下降，房价从高估中得到合理调整。下半年，房地产市场应该不会出现大幅波动，总体上保持平稳运行。

通货膨胀压力在下半年一般是有限的。目前，生猪和母猪存栏量仍在快速下降，生猪疫情的影响叠加在猪肉价格上涨的周期上，带来cpi阶段性上涨的压力。随着价格周期因素的减弱和疫情的好转，猪肉价格上涨可能在第四季度后相对放缓。今年下半年，cpi上涨势头减弱，下拉价格上涨。空消费物价指数增长有限，年增长率可能在2%-2.5%之间。贸易保护主义和国际市场需求放缓给大宗商品价格带来了压力，而进口通胀推高ppi的压力相对有限。疲软的内外需求很难推动生产者价格指数大幅上升。下半年，涨幅明显减弱，月平均涨幅可能降至负值。据估计，生产者价格指数的平均年增长率将在0.2%左右，在几个月内可能出现负增长。

受国内外需求影响，下半年经济增长将保持平稳运行，年增长率将在目标范围内。工业企业产成品库存指数下降，pmi产成品库存和原材料库存指数自年初以来有所减弱。随着商品房销售的放缓，房地产开发企业的征地面积急剧缩小，房地产补货阶段即将结束。库存变化表明，目前存在减缓近期经济增长的压力。根据目前的情况，国内生产总值的年增长率可能在6.3%左右。如果中美贸易谈判顺利进行并在第三季度取得成果，在反周期政策调整下，经济表现有望改善，年经济增长率可能达到6.4%。如果中美贸易摩擦很难在短时间内取得积极成果，继续争来争去或陷入反复谈判的局面，年经济增长率可能会降至6.2%。

货币和信贷稳步增长

流动性仍然相当充足

经济下行压力依然存在，实体信贷状况改善不明显，这是下半年信贷供应仍将面临的国内经济环境。减税和减费，以及大规模发行特殊债券，应该会大大刺激信贷需求。适时适度的货币政策反周期调整将为机构增加信贷供给创造良好的流动性环境。考虑到机构风险偏好上升不明显，信贷增速反弹可能受到限制。目前，银行体系内各机构间的流动性仍然不平衡。预计2019年信贷增速可能在13.5%左右，全年信贷总量将达到18.5万亿元左右。

随着信贷平稳较快增长和地方政府专项债券大规模发行，下半年社会融资增速将出现反弹，年均增速约为10.5%，增幅约为21万亿元。与积极的财政政策相一致，货币政策可以适时适度加大反周期调整力度，对社会融资增长和信贷创造产生积极影响，促进m2增长复苏。考虑到在中国和美国大阪举行的20国集团(g20)峰会后贸易谈判的恢复，货币政策的反周期调整可能不会像之前市场预期的那样强劲。在稳定宽松的货币政策下，m2增速可能维持在8.5%左右。

面对各种内外压力，下半年货币当局将保持适度充裕流动性的目标，甚至在压力较大的时期增加流动性。短期内，流动性监管的重点是缓解银行业的信贷分层和流动性失衡。从近期定向流动性支持的效果和市场反应来看，解决流动性分层问题需要时间。货币市场利率受信贷分层的影响较小。在适时适度加大反周期调整的政策背景下，货币市场利率运行中心有望进一步下调。

目前，中美国债利差有利于外资进入国内债券市场。在信贷扩张周期中，股票市场通常比债券市场运行得更好。一旦下半年出现新一轮股票市场，可能会抑制空.债券市场利率的下降趋势据估计，10年期国债的到期收益率可能在2.9%-3.1%之间，公司债券的信用利差可能略有收窄，但整体利率下降不会很明显。

国际收支保持双顺差

人民币汇率基本稳定

下半年，中国进出口增速可能下降，商品贸易顺差可能收窄。如果从美国的进口在短期内迅速增加，商品贸易顺差的缩小将更加明显；而旅游赤字可能下降，并将导致服务贸易赤字的缩小。预计下半年经常账户仍将保持顺差，但规模可能会缩小。中国的对外开放进一步加强，商业环境继续改善，对外国投资仍然有吸引力。预计直接投资仍将保持盈余；股权投资预计基本稳定，但也可能波动；债券市场仍有吸引力，证券投资整体可能保持少量净流入；其他投资可能仍会波动。在监管部门宏观和微观审慎管理不断加强、市场预期基本稳定的背景下，外部不确定性的负面影响将会减弱。预计全年国际收支将继续保持双顺差格局。

中美贸易摩擦的缓解将相应提高人民币汇率的市场预期，这将有助于保持人民币对美元汇率的基本稳定，人民币对美元汇率突破7的可能性在年内大幅下降。由于美元指数可能相对较弱，中国跨境资本流动基本平衡，市场预期有所改善，人民币汇率可能分阶段小幅升值。然而，由于持续的外部不确定性、中国经济增长放缓和经常项目顺差收窄，人民币汇率难以持续升值，升值幅度有限。有必要继续关注未来贸易摩擦趋势对人民币汇率的影响。

宏观政策是谨慎、积极和灵活的

适时适度的逆周期调整

下半年财政收支压力加大，可能制约积极的财政政策。地方政府的特殊债务政策可以进一步放宽。发行2.15万亿元专项债务后，第四季度可根据实际需要适度提高专项债务限额。可以考虑扩大专项债券作为项目资本的范围。除了符合条件的重大项目外，地方基础设施项目也可以申请。要进一步提高财政资金的使用效率，可以逐步盘活国家机关团体存款和财政存款，从而有效刺激总需求。全面实施2万亿元减税和减费工作，减轻实体经济特别是制造业负担。

货币政策应及时、适度、灵活地进行反周期调整，疏通货币政策传导机制。在负外部性突出、经济下行压力明显的情况下，货币政策应保持适度的边际宽松以稳定增长。美国不断上升的降息预期大大减轻了国内货币政策宽松调整的压力，稳定的汇率不应成为增加反周期调整的限制性因素。人民币合理适度贬值将在一定程度上有助于对冲贸易摩擦对中国出口的影响和压力。与国际银行业平均水平相比，国内存款利率仍处于较高水平，空.下调特别是在当前银行信贷分层和流动性内部结构失衡的背景下，定向RRR减息的政策效果将在很大程度上优于结构性工具。

存款和贷款基准利率的调整应该谨慎。长期未经调整的基准利率可能不是企业融资成本缓慢下降的根本原因。就当前经济基本面而言，基准利率全面调整的政策效果可能并不好。目前，不宜过早地进行利率并轨，各种替代路径的条件还不够成熟。考虑到取消基准存款利率对市场有很大影响，贷款定价的“换锚”可以进行。贷款定价的整合可以尝试引导lpr与政策和市场利率挂钩，并在疏通基于价格的货币政策工具传导渠道的同时促进整合。

稳定杠杆仍然是一个重要的政策目标。下半年，要进一步疏通货币政策传导机制，强化政策和开发金融功能，改善商业银行风险偏好和业务流程，合理推进非信贷社会融资发展，进一步完善支持中小企业的金融结构，降低中小企业融资成本，充分发挥金融支持实体经济的功能。

房地产政策应确保总体稳定的合理需求。房地产政策应坚持“房无投机”和“按市决策”两大原则，保持政策的平衡和连续性，加强市场交易秩序的规范化。在保持市场稳定运行的前提下，努力满足合理购房需求，支持以中小户型为主的优质房企，充分发挥房地产在经济中的支撑作用。

从中长期来看，我们应该化压力为动力，进一步深化供给侧改革开放。中国继续深化改革开放还有很长的路要走。我们要坚持以供给侧结构改革为主线，通过改革开放增强微观主体活力，提升产业链层次，有效应对上个世纪前所未有的变化。要加快和深化农村经济体制改革，加快国有企业改革，深化财税金融体制改革，促进多层次资本市场健康稳定发展。要扩大和深化全方位对外开放，进一步放宽市场准入，加快实施金融业和金融市场开放措施。注重以规则为基础的开放，促进出口市场多元化，以高水平的开放推动内部改革全面深化。

(本文摘自交通银行金融研究中心(601328，股市03328)7月10日发布的《2019年下半年中国宏观经济和金融展望》报告。报告领导连平、周坤平、唐建伟；报告起草人:刘学智、E永健；报告作家刘学智、刘建、夏丹、陈郁)