董登新：创新IPO标准 三大颠覆性变化

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3月30日，中国证监会官方网站发布消息称，经国务院批准，国务院办公厅转发了《中国证监会关于创新型企业试点境内发行股票或存托凭证的意见》。这是中国a股市场首次在原有“行业ipo标准”的基础上，为创新型IPO开了绿灯。这不是一个绿色通道，而是一个多通道的上市标准，不同于传统的工业版本。IPO标准至少带来了三大颠覆性变化:第一是净利润和净资产标准的稀释；允许首次公开发行。第一次亏损的企业；

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

创新的ipo标准:三个颠覆性的变化

-这是a股首次公开发行概念的一场革命

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

3月30日，中国证监会官方网站发布消息称，经国务院批准，国务院办公厅转发了《中国证监会关于创新型企业试点境内发行股票或存托凭证的意见》。这是中国a股市场首次在原有“行业ipo标准”的基础上，为创新型IPO开了绿灯。这不是一个绿色通道，而是一个多通道的上市标准，这与传统的工业版本不同。IPO标准至少带来了三大颠覆性变化:第一是净利润和净资产标准的稀释；允许首次公开发行。第一次亏损的企业；首次引入cdr系统。

众所周知，传统的行业ipo标准主要适用于大型成熟企业，尤其是重资产型企业。在ipo审计过程中主要关注两个指标:一是总净利润；第二，净资产规模。这种传统的产业ipo标准与新经济(包括互联网、新技术、新产业和新业态)的发展要求不相适应，甚至排斥真正的创新型企业。因此，它一度拒绝了阿里巴巴、腾讯、百度、京东等世界级优秀创新企业，这些优秀企业最终被迫离开海外上市。这是中国投资者的巨大损失，也是a股市场的巨大损失。

第十九次全国代表大会报告强调，建设创新型国家，必须大力推进创新驱动发展战略，通过科技创新实现创新驱动和创新引领，激励和保护创业精神，鼓励更多社会主体参与创新创业。加快建设创新型国家。创新是引领发展的第一推动力，是构建现代经济体系的战略支撑。加强国家创新体系建设，增强战略科技实力。深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场化、产学研深度融合的技术创新体系，加大对中小企业创新的支持力度，促进科技成果转化。

资本市场是金融服务实体经济的主战场，也是建设创新型国家的重要起点。资本市场必须加快产业升级的步伐和节奏，积极引领新经济发展的新趋势。

从ipo市场化改革到注册制度改革，我们一直强调要提高ipo标准的包容性，提高ipo效率，降低ipo成本，让优秀的创新型企业留在a股市场，但这一改革的进程一直非常曲折和艰难。今天，我们终于高兴地看到国务院和中国证监会的重大举措和新举措。我们将为创新型企业打开ipo便利之门，这是创新驱动和引领的最真实的行动，是创新型企业的财富，是a股市场实现跨越式发展的新使命和新希望(000876，股票咨询)。

创新型企业的ipo大门已经打开，其ipo标准明显不同于工业版，这是时代的进步，是ipo理念的革命。

(1)a股市场首次为创新型企业建立了新的ipo和cdr渠道

《意见》明确指出，此次创新型企业ipo和cdr试点门槛较高，面向符合国家战略、具有核心竞争力和较高市场认可度的高新技术产业和战略性新兴产业，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等领域。，达到相当规模的创新企业。显然，参与创新企业ipo和cdr试点的行业几乎都被贴上了新时代“新经济”的标签。它们将引领新时代、新经济的未来潮流，是科技强国的动力机制，是建设创新型国家的重要支撑。这是对高科技和创新型企业坚定支持的最直接表达，也是真正提高ipo包容性的立足点和最终归宿。

(二)稀释净利润和净资产，强化收入和市场价值(估值)

《意见》明确提出了创新型企业的首次公开发行门槛:未在境外上市的创新型企业(包括红筹企业和境内注册企业)，最近一年的营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币，或者营业收入增长迅速，自主研发、技术领先国际，在同行业竞争中处于比较优势地位。试点企业的具体ipo标准由中国证监会制定。

显然，创新型企业的首次公开发行标准首次淡化了净利润指标，转而采用营业收入和市场价值(估值)标准进行评估，这是一个具有国际视野、与国际惯例对接的新标准和新规则。

事实上，这一全新的ipo标准是对创新型企业的极大宽容，也是为创新型企业量身定制的另一套ipo标准。也就是说，在传统的行业ipo渠道的基础上，我们增加了一个全新的ipo渠道，这就是创新型企业的ipo标准。

显然，与传统的成熟企业不同，创新型企业具有高增长的属性，但也具有未来不确定性的高风险。因此，与成熟企业的“白马股”不同，它们可能没有现成的利润，甚至没有现成的净资产，但它们拥有最先进的技术和巨大的市场潜力，拥有快速增长和扩张的动能。然而，相当成熟的企业有容易融资和低成本，但创新型企业

高收入增长和快速估值扩张是创新型企业的最大特点。因此，当我们为创新型企业设定新的ipo标准时，我们必须淡化净利润和净资产指标，并应重点评估其收入增长和市值估算规模。

(3)创新型企业即使亏损，也有可能获得a股上市的机会

《意见》明确规定:“尚未实现盈利的试点企业的控股股东、实际控制人、董事和高级管理人员，在公司实现盈利之前，不得减持上市前持有的股份。”这表明“亏损ipo”将很快成为a股市场的现实。这是首次公开发行概念上的重大突破，符合国际惯例，早在纽约证券交易所和纳斯达克市场就已完成。

关于这项新规，中国证监会在回答记者提问时详细解释了:关于企业在发行上市时是否必须持续盈利，是否不存在未弥补的亏损，中国的相关立法规定有一个演变过程。回顾这一演变将有助于我们清楚地理解法律规定的精神实质。

1993年《公司法》第137条明确规定，公司发行新股必须符合“公司最近三年连续盈利”的条件。2005年修订《公司法》和《证券法》时，将1993年《公司法》关于新股发行条件的规定转移到《证券法》中，对内容表述进行了实质性修改，明确取消了公司持续盈利的要求，将其调整为“可持续盈利”。

从“持续盈利”到“可持续盈利”，它反映了立法对经济生活和市场规则的准确把握，从而为具有持续盈利能力并能在特定发展阶段为投资者带来回报的企业打开了空体系。此次立法修订体现了尊重法律、与时俱进的科学态度，也符合国外成熟市场的普遍做法。

此次改革，根据创新型企业在特定发展阶段高成长、高投资、长盈利周期的特点，按照《证券法》规定的程序报国务院批准，修订了《创业板首次发行管理办法》第二十六条和《创业板首次发行管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新型企业不再申请发行条件盈利，不得出现无偿亏损。

(4)作为创新企业的中国股票，可在a股市场发行

《意见》明确规定，试点红筹企业可以按照程序在境内资本市场发行上市存托凭证。已在境外上市、市值不低于2000亿元且符合试点条件的红筹企业，可通过发行存托凭证优先在境内上市融资。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

中国证监会在回答记者提问时明确指出，试点红筹股企业作为境外基本股的发行人，参与了境内存托凭证的发行，应承担发行人与中国证券法律法规和监管要求相关的义务和责任，包括信息披露义务和投资者的损害赔偿责任。

这是中国a股市场首次尝试引入cdr系统。它解决了已在海外上市但私有化成本较高的大型中国股票的回报问题，同时允许国内投资者分享其发展成果。

以阿里巴巴和腾讯为例，它们是中国最好的创新企业之一。两家公司的市值约为3万亿元。这两只股票是巨大的。将a股私有化几乎是不可能的，也是没有必要的。由于这两家公司都是高度国际化的企业，所以分别在美国和香港上市。这是一个良好的国际市场，没有必要私有化和退市。因此，为了让国内投资者分享他们的成果，

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