董登新：科创板退市制度威慑效应强烈

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科委设立了金融、交易、规范和重大违法四个退市标准，突出了“市场化”程度最高的退市标准的功能——交易退市标准，充分尊重投资者的话语权，让投资者“用脚投票”将垃圾股票赶出市场。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

众所周知，美国股市的退市制度有两个主要特点:一是退市效率极高。从1995年到2005年，近10，000只股票被除名，包括主动除名(私有化)和强制除名；其次，退市标准也是高度市场化的。如果我们说美国股票的主动退市和强制退市各占50%，那么，在强制退市中，一美元的退市超过50%。一元退市规则是投资者“用脚投票”的必然结果，也是最具威慑力的退市标准。在这一点上，a股也值得借鉴。

2012年，a股退市制度经历了重大改革。它在设计理念上充分借鉴和吸收了欧美市场的成功做法。其中，最重要的参考是引入市场化程度较高的退市标准。例如，一元退市法、批量退市法、市值退市法、股东人数退市法等。这种退市标准是将决策权交给投资者，垃圾股可以由投资者无条件直接投票。这不仅是市场化程度最高的退市标准，也是效率最高的退市标准。

然而，退市制度已经改革了7年，但效果并不明显。在2012年退市制度改革前的五年(2008-2012年)，没有a股公司被迫退市，在实施新退市制度的近七年(2013-2019年)，只有16家a股公司被迫退市，平均年退市率为2%，远低于2001-2007年强制退市的6家a股公司的水平。显然，这是一个极其不正常的现象。

在2001年底和2007年底，分别只有1130家a股上市公司和1527家a股上市公司，但有42家a股公司被迫退出市场。相比之下，a股上市公司有3600多家，但平均每年只有两家公司被迫退出市场。

目前，a股退市系统最大的问题是退市效率低，这给僵尸企业留下了足够的时间与系统玩游戏。例如，上市公司只有在连续三年亏损的情况下才能“暂停上市”；在暂停上市期间，如果你扭亏为盈，你可以“恢复上市”；只有连续四年亏损，我们才能“终止上市”；但是，上市终止后，可以“重新上市”。这样的退市制度既没有效率也没有威慑力，它已经成为一种装饰，让僵尸企业可以利用它。

其中最具代表性的例子是，一批僵尸公司在2007年前后因连续三年亏损而被“暂停上市”。其中共有19家公司被“暂停上市”超过三年。其中，14家超级垃圾公司因连续三年亏损而被停牌五年以上，甚至有三家公司被停牌七年。然而，令人难以置信的是，这些超级垃圾股票在2012年底和2013年初竟然被分成了两批，而且都集中在“恢复上市”上，这是闻所未闻的奇怪和荒谬！

正是退市制度的低效使得a股退市变得困难，甚至比获得ipo批准还要困难。这有两个重要原因:第一，少数会计师事务所玩忽职守，缺乏道德。他们纵容财务报表重组，操纵僵尸企业的净利润，进而轻易规避“连续四年亏损”的退市标准。因此，僵尸企业在长期亏损或微利的情况下永远无法退出市场，这直接导致了a股的“难退市”。第二，在传统的审批制度下，ipo审批价值是一百倍，这直接导致了垃圾股壳资源价值的上升。后门、油炸贝壳和赌博贝壳变得流行起来，垃圾越多，暴力就越多。很多小股民不愿意"用脚投票"，更愿意和庄一起参与炒股的暴力活动，使得"一元退市标准"失效。

然而，幸运的是，在2019年，空科创银行诞生了，首次公开募股登记制度也开始实行。这导致了a股游戏规则的重大改革和变化。首先，注册制度赋予了科技局很大的包容性，ipo审核权从证监会转移到了证券交易所。以信息披露为核心的注册制度大大提高了首次公开发行审核的效率，缩短了首次公开发行审核周期，从过去的两三年缩短到现在的三四个月。首次公开募股的门槛已经大大降低，首次公开募股的批准不再稀缺，垃圾股票的空壳资源价值已经降到最低。借款、炒股和赌博已经变得毫无意义。

更重要的是，国家科委设立了金融、交易、规范和重大违法四个退市标准，突出了市场化程度最高的退市标准——交易退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权，允许投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

在科学技术委员会的退市制度下，如果上市企业达到终止上市的标准，该股票将被直接终止。它废除了“暂停上市”，不存在所谓的“恢复上市”，也不允许“重新上市”。从实施风险预警到企业最终退市的时间从原来的四年缩短到两年。这将是a股退市制度的一场革命，将极大地提高垃圾股的退市效率，有效遏制投机、赌博、借壳赌博等投机性赌博行为。

科技板块ipo的包容性和退市制度的高效性改变了a股游戏的规则，也将改变投资者的赌博行为和空壳投机习惯。随着投资者素质的提高和成熟，他们肯定会学会用脚投票，他们也更有风险意识。

事实上，在科技板块+注册系统的预期示范效应下，炒股的坏习惯已经开始发生很大变化。目前，a股市场有50多只1元的股票，其中有3只“总股”，但没有人抢购。可以预计，1元股份和总股份的数量将在未来进一步增加，并将成为一个正常的状态。

过去，一旦确定一只垃圾股票即将“暂停上市”或“终止上市”，必然会有做市商或小企业蜂拥而入，抢购赌注，并“恢复上市”或“重新上市”。但是，国科会的退市制度明确取消了a股“停牌”和“复牌”的传统制度安排，不允许“重新上市”，而是直接退市和永久退市。因此，退市效率和威慑效果都得到了很大的提高，这种示范效应已经有效地传播到了传统的a股市场。

例如，今年共有9只a股被停牌。事实上，在这些股票“停牌”之前，投资者已经开始“用脚投票”，把它们变成“一元股”，基本上被忽视了。其中，金亚科技停牌前的收盘价仅为0.77元；*暂停上市前圣钱宝的收盘价为1.04元；*暂停上市前圣凯蒂的收盘价为1.05元；*st长盛停牌前的收盘价为1.51元；乐视停牌前的收盘价只有1.69元；* ST龙力停牌前的收盘价为1.96元。只有三只股票在停牌前仍高于2元。它们是:*st Deao在停牌前的收盘价是3.15元；暂停上市前千山制药机械的收盘价为3.81元；* ST皇太停牌前的收盘价为7.45元。

与此同时，今年共有3只a股被迫退出市场，其股价基本接近废纸，无人问津。其中，st海润在终止上市前的收盘价仅为0.15元；*st华泽终止上市前的收盘价为0.36元；* ST中和终止上市前的收盘价为0.50元。这是投资者用脚投票的权力，也是新退市制度的威慑效果。

不难预测，在不久的将来，“一元退市”标准将在a股市场大放异彩，它不仅是最市场化的退市标准，也是未来a股市场最常用的退市标准。在那一天，投资者“用脚投票”将直接决定僵尸企业是否会留下来，这是市场成熟的标志，也是投资者成熟的标志。因此，我们希望尽快在a股市场全面推广和实施注册制度。

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