邓浩：该抄新城控股的底吗？

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当我第一次听说新城的丑闻时，我想起了年初看的一部电影，是关于一个房地产巨头的儿子的不良行为，他肆无忌惮地欺负男人和女人，让观众愤怒得咬牙切齿。我觉得这样一部电影的上映是很有意义的，它是社会情感的表达，也是高层定位的信号。

电影中的恶霸似乎代表了当今社会房地产行业和房地产公司老板的缩影。金钱不是一种东西，唯物主义，不计后果，失去人性的底线，对社会没有价值。

去年5月，我们开始表达对房地产行业的担忧，包括房地产行业金融资源在全社会过度配置的风险和激进房地产公司的信用风险。从那以后，房地产行业的弹性比我们想象的更强。有一些房地产公司已经违约，但数量并不太多。

今年以来，这种情况愈演愈烈，像泰和集团(000732)这样的大型房地产公司也加入了这个艰难的团队。这一次，总资产超过3000亿的新城控股股份有限公司(601155)破了纪录。

我以前没怎么关注新城控股的基本面。股票价格高，债券收益率很低，所以我们没有价值去关注和研究。

真正的控制者丑闻爆发后，国内外股票和债券的价格大幅下跌。7月12日，股票开始停止下跌和反弹，债券价格从最低的81.13升至88.5。

可以观察到，投机基金正在复制新城资产价格的“底部”。周围有朋友问我们的意见，问负面影响是否会带来特殊的机会。

惊人的高速扩张

仅看新城控股多年来的资产规模，就被其宏伟的扩张所震惊。2015年底，总资产为678亿英镑，2019年第一季度末为3666亿英镑。在过去三年中，资产规模几乎翻了两番，复合年增长率为69.5%。

由此可见，新城控股是一家高杠杆、激进的公司，在激进的房地产公司中，其激进程度估计排名第一。

房地产行业的高水平运行，一个高杠杆的房地产企业，刚刚开始严重的负面影响。尽管股票和债券的价格已经下跌，但只是从高位小幅下跌。为什么不去捡便宜呢？

朋友们可能会说你的分析过于简单和粗糙，你敢于下结论。

事实上，对一些负面问题的判断依赖于常识，这种感觉可以直观地找到，而市场往往忽略了常识。

自2015年上市以来，新城控股没有进行过任何股权融资，其丰厚的利润积累无法带动如此高速的资产规模扩张。只有沉重的债务才能做到这一点，而且据估计，表外负债、假股票和真实债务是必不可少的。

隐藏负债的规模确实惊人

截至2018年底，少数股东权益为204.6亿元，母公司股东权益为304.9亿元，其中少数股东权益占总股东权益的40.2%。同时，2018年少数股东损益为12.7亿元，仅占净利润总额的14.1%。

从这两个比例之间的差异来看，可以推测，相当一部分小股东权益是假股和真实债务。即使从净利润总额中扣除投资收益(27.8亿)和公允价值变动收益(22.7亿)的税后价值，少数股东损益占调整后净利润总额的比例仅为20%。

进一步分析中小股东损益与中小股东权益的关系。

少数股东权益在2017年底为53.6亿英镑，2018年底为204.6亿英镑，平均为129.1亿英镑。小股东损益12.7亿元除以129.1亿元，基本等于10%，与房地产信托给投资者的年化利率相似。

有些朋友可能会问，房地产信托的融资成本不是超过10%吗？诚然，房地产非标准综合融资成本的15%并不高，但这里提到的10%是给予信托投资者的收入，而给予信托公司和其他融资中介机构的融资费用超出了小股东的损益。

除少数股东权益外，隐性负债的重要主体是长期股权投资，即投资于多个合资企业和合资企业。

我还没弄明白合资企业和合资企业的区别。我只需要知道新城控股没有合并这些公司。它们只出现在资产负债表中的长期股权投资中，这可以隐藏很多负债。

应仔细考虑需要追加的负债，不仅是合资企业的负债，还有合资企业其他股东的出资。

然后假设新城控股持有合资公司40%的股份，其他股东持有60%的股份，负债是股权的三倍，那么三者之间的比例关系为1: 1.5: 7.5，即1元的长期股权投资可以引发9元的负债。

截至2019年第一季度末，长期股权投资为199亿元，相应的隐性负债估计为1800亿元。假设合资公司的负债是股权的两倍，对应的隐性负债为1300亿元。

2019年4月17日，新城控股在回复本所年度报告后审询函时，不得不披露持股比例超过50%但归入合资公司的主要数据，包括总资产、总负债和净利润。

这些公司的总负债为737亿英镑，资产负债率为88%，而且大多数都在亏损。相应的所有者权益总额为98亿英镑。根据新城60%的持股比例测算，长期股权投资中包含的金额不到60亿元，占长期股权投资总额199亿元的不到1/3。

从这个角度来看，上文预测的1300-1800亿英镑的合资企业隐性负债并不过分，甚至可能被低估。

新城控股与合资企业有大量往来款项，其中494亿其他应收款和493亿其他应付款中有相当一部分是与合资企业发生的，并有252亿的担保余额。

在2018年现金流量表中，“与投资活动相关的其他支付现金”，支付给关联方的金额达到1033亿元。可以看出，这些合资企业的本质是由新城控股控制的，同时，它也是一个完全由新城控股覆盖的表外公司。

恢复真正的杠杆

截至2019年第一季度末，负债总额为3133亿元，其中扣除379亿元非限制性货币资金，扣除1403亿元合同负债，增加225亿元少数股东权益，调整后的负债总额为2876亿元，归属于母公司股东权益307亿元，负债与权益之比高达93.7%(合资公司负债估值偏低)。

高杠杆的危险在于，除了债务周转的压力，当市场恶化时，杠杆会放大损失。10倍的杠杆率，亏损导致的破产风险非常高。

上述债务水平的计算可能仍不够乐观和谨慎，主要有两个方面没有考虑:

一方面，对合营企业以外的关联方的担保没有计算在内(对合营企业及其负债的担保是重复的)。

另一方面，可能存在未披露或有负债的风险。对于风格极端激进的公司来说，公开披露的声明只能反映出其中激进的一部分。我们还应关注和防范大股东和关联方对上市公司利益的侵害和上市公司未披露的对外担保。

利润挤压水

2018年公允价值变动收入为51亿英镑。新城控股已确认2015-2018年持有的该物业的评估增值收益51亿元归业主所有。

2018年公允价值变动超过28亿元:2017年底前完成的项目超过6.85亿元，增加值率为3.88%；2018年完成项目14.64亿，增加值率10.32%；6.6亿来自在建项目，增加值率7.4%。

在回应交易所的询问时，该公司煞费苦心地解释说，未完成的项目仍在继续投资，这增加了投资性房地产的价值。

如果大脑有点头晕，很容易被愚弄，这是有道理的。但是抓住问题的实质，这里增加的是增值收益的评估，这就是利润的概念。项目的持续投资只会影响资产负债表，增加在建工程，减少货币或增加负债，而不会影响利润表。

2018年融资贷款利息为40亿元，利息资本化后的利息支出仅为5亿元。房地产公司的利息资本化确实很普遍。万科2018年的资本化利息支出约占总支出的42%。

然而，新城控股的利息资本化明显过高。

杠杆如何发展到如此极端的水平

为什么市场能支持它达到如此高的杠杆水平？除了新城控股“高超”的财务技巧外，房地产行业债权人投资者的两大信念和企业规模是核心原因。

在经济低迷和企业持续违约的环境下，许多金融机构对自己控制实体经济信贷风险的能力失去了信心。如果他们想一想，房地产是可靠的，回报仍然很高，所以他们尽力为房地产行业提供融资。

主流观点认为，拥有数千亿资产的企业给人一种安全感。当一个企业变得更大时，它将有更多的移动空间和资源。

对于房地产行业，我们不得不承认，由于土地和房地产的支持，在过去的经济周期中，它确实起到了有效的预防和控制债务投资风险的作用。然而，有一点很容易被忽视。这段时间和历史有一个重要的区别，那就是市场行为过于拥挤。

正如我们去年5月指出的那样，中国金融机构的资金有一半分配给了房地产，而超过一半的居民是房地产。最近，政府通过各种渠道限制了房地产公司债务规模的扩大，这可以说反映了我们的判断。

聚在一起的结果是很容易被践踏，这是一件好事。随着人数的增加和规模的扩大，这件事的脆弱性增加了。大多数时候，它可能是好的。一旦负面情况产生共鸣，可怕的负面调整就会发生。

我们认为这不会在不久的将来发生，或者我们不能预测何时会发生，但是风险积累的特征是相当明显的。

在企业规模问题上，据估计，中国的评级公司在评级得分上给予很高的权重，因此房地产公司的评级水平由于其规模较大而明显高于其他行业。

看看过去两年中倒下的企业。有很多企业曾经有过规模信念的光环，比如上海华新、中国民生投资。在判断信用风险时，相对指标仍然更为重要。

不管规模有多大，如果杠杆率很高，你就无法知道安全在哪里。甚至我们认为规模大是一种负担，企业管理困难且难以细化，而规模大的债务会增加周转的难度。

在我们的投资实践中，一些深度培育实体经济的企业规模小，负债少而清晰，可谓“小而美”。这样的公司不能得到评级公司的高评级，但正是这种“小运气”让我们更放心。

困境是命运，丑闻只是导火线

主观上，一个激进的公司在顺风顺水的时候吃东西，挤出去，不给它留任何余地，最后进入一个脆弱的状态，在任何环节都不能出错。这是缺乏敬畏和克制的命运。

对市场的追求是公司的客观条件，也是达到“极限”的必要条件。没有股票投资者和债务投资者，他们无法达到繁荣的极端状态。

如果生活不那么美好，杠杆不那么过度，即使企业遭受意想不到的负面影响，情况也不会那么糟糕。

不久前，任郑飞在接受记者采访时提到，对华为来说，最危险的时刻不是美国制裁华为，而是华为处于最佳时机，最佳时机已经过时。那时，野心到处都是，甚至有些人连任都指挥不了。

我深深理解并相信，任先生的这一表态并不是为了淡化华为目前所面临的困难。他真的认为没有危机感的平稳才是最危险的状态。

因此，有时所谓的有利环境实际上隐藏着导致问题的神秘；有时，看似不利的环境有助于避免更大的风险，就像我非常喜欢的古圣先贤的一句名言:“幸福在于不幸，不幸在于幸福”(我的微信个性签名)。

与人体相关联。如果状态好，阳气强，免疫系统强，可以说它无毒，不容易生病；如果整体状态差，免疫功能弱，就容易患各种疾病。

新城控股就像一个贪吃的人，他的身体已经进入了免疫系统的脆弱状态，生病的几率明显增加。实际控制人的丑闻是诱因或诱因，其自身的严重问题是根源，事故是不可避免的，只是时间问题。

它将如何结束

新城控股会怎么样？你能把它搬过去吗？我们可以参考太和的例子。

债务危机后，泰和继续出售项目公司股权，没有公开市场债务违约，但形势严峻，没有好转。

当负面事件爆发时，债券、信托等大量刚性债务偿还压力滚滚而来，资本市场融资窗口关闭。唯一的选择是出售资产。为了偿还债务而紧急出售资产，一方面，你只能先出售资产，另一方面，你必须支付一个好的价格。

如果出售的资产已经过彻底的评估和增值，那么当它们被出售时，就会恢复到原来的形状，从而导致损失。随着更多的损失和对市场信心的下降，我们只能继续出售资产，从而进入自我强化的负周期。

新城控股的另一个压力是，超过一半的大股东质押了他们的股份。

其股价具有很强的历史趋势，并在事故发生前达到历史高点。股票价格反映的乐观预期正在经受考验。虽然股价有所调整，但只回落了过去涨幅的一小部分，市场仍觉得对事故发生后公司情况的后续演变缺乏深入了解，或者不了解公司的真正基本面。

随着负面影响的继续显现，更多“意想不到”的失望将会出现，股价可能会被空.调整大股东股权质押融资将面临巨大的平仓压力。一旦弥补头寸的资源耗尽，质押融资将崩溃。

据估计，在新城事故发生前购买债券的投资者将感受到时代的命运，感受到黑天鹅难以防范。我们不明白这个。

购买新城股票的投资者相对来说可以理解一点。它们是次等的，可能有机会获得高杠杆带来的超额回报。这不一定是一项可靠的投资，至少获胜的一方和胜算没有那么糟糕。

如果你购买新城债券，那是优先购买的，收益最高且不高，而在高杠杆条件下优先购买，风险一般不高，而且赢面和赔率都很差。债券存量接近300亿英镑，其中一定有所谓的低风险偏好基金。

正如我之前所说，一些看似谨慎的机构本质上是在做高风险的事情，而我们这些看似激进的价值投资者本质上是极其谨慎的。事物的表象和真相是如此不同。这样的例子很少吗？

不清楚底部在哪里

丑闻爆发前，新城控股的股价是40元的三倍多，市盈率接近三倍。事实上，该公司已于今年4月17日披露了对交易所年报询证函的回复。许多根本性的负面问题暴露出来后，股价几乎没有受到影响，而且随着股市的全面复苏，股价也上涨得更多。

即使股价从40元下跌近30%，目前27.84元的市盈率仍是两倍多。根据之前的分析，这一估值水平仍然明显偏高(金谷的市盈率仅为1.2倍)。在过度杠杆作用下，股权价值归零的风险并不低。

债券价格在80到88元之间波动。根据前面的分析，公司的实际杠杆率是10倍以上。这并不是一个激进的假设，即负面影响将导致融资成本大幅上升、匆忙出售资产的损失以及资产总值下降20%至30%。

那么资产对负债的覆盖率是80%-90%。此外，这还没有考虑到当前形势之外的潜在风险。80-88元的债券定价远低于违约风险，更不用说极端情况下的债务偿还安全边际。

我们喜欢低价带来的负面影响的机会，但我们应该考虑具体行业和目标的基本情况，同时，我们需要发展足够的负面情况。新城控股所处的房地产行业处于较高的水平，过去公司积累了很多过度激进的问题，负面问题的发展只是起步阶段。

从目前的情况来看，显然对当前暴露问题的风险认识不足，没有为行业未来的负面波动和公司的负面情况做好准备，以揭示更多的风险。

对于价值投资者来说，“底部”的判断依据是对公司基本面的清晰把握，而目前的条件显然还不具备。是否有未来只能由我们在未来来回答。