市值风云：国际大投行纷纷下调可口可乐评级

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2019年2月14日，食品和饮料行业的基准股票可口可乐(nyse.ko)发布了四份季度报告和全年业绩(未经审计)，并预测其2018年的业绩将低于市场预期。

I .公司简介

2019年2月14日，食品和饮料行业的基准股票可口可乐(nyse.ko)发布了四份季度报告和全年业绩(未经审计)，并预测其2018年的业绩将低于市场预期。

第二天，该公司被第三方股票评估机构valuengine从买入评级下调至持有评级。

这不是一个案例。包括瑞银和花旗集团在内的知名投资银行也给予该公司“中性”评级。总体而言，市场上有15家投资银行给出了持有/中性评级，而另外9家则维持买入。

自1886年成立以来，可口可乐一直是世界上最大的饮料公司，并一直运营着世界上最大的饮料分销网络。

全世界每天消费约600亿瓶饮料，其中19亿瓶来自可口可乐。

在投资领域，可口可乐的名字来源于它在过去是巴菲特的杰作，所以每当提到“价值投资”这个词时，一个叫巴菲特的投资者在20世纪80年代末秘密购买公司股票并持有至今的案例总是被反复提及。

可口可乐拥有或授权的产品线涵盖500多个非酒精饮料品牌，主要包括起泡软饮料、水、强化水和运动饮料、果汁、牛奶饮料和植物饮料(果汁、乳制品和植物饮料)、茶和咖啡以及能量饮料。

其中，世界上市场份额最高的品种包括:即饮软饮料、苏打水、果汁、牛奶饮料和植物饮料、水、增强能量的水和运动饮料、茶和咖啡。

此外，该公司的四个品牌已经成功地占据了世界五大软饮料和汽水品牌:可口可乐、健怡可乐、芬达和雪碧。

可口可乐的经营目标非常明确:利用公司的资产，包括品牌、财务实力、分销体系、全球影响力、人力资源和全体员工的信念，使公司更具竞争力，实现加速增长，最终为股东创造价值。

在公司看来，其核心竞争力可以概括为三点:

首先是营销能力。公司可以根据不同市场的当地情况采取不同的策略。

在新兴市场，主要策略是通过投资基础设施网络来增加消费者获得产品的机会，从而寻求销售增长和增加品牌价值；

在发展中国家市场，由于渠道已经基本建立，公司注重品牌差异化；

在发达市场，尽管企业仍将做前两项工作，但它们将放缓投资，更多地考虑利润增长。

第二，服务企业的能力。根据商家的经营环境，公司将帮助他们确定最合适的产品、包装和促销策略，实现双赢。

第三，特许经营的领先地位。通过与灌装公司建立各种合作伙伴关系，公司可以确保双方的利益一致，同时兼顾灵活性和紧迫性。

第二，收入分类——集中和制成品

1.集中注意

收入主要来自向授权灌装公司销售浓缩物和糖浆的公司，这些公司随后添加甜味剂、水和其他原材料来制造成品，并直接销售给零售商，或通过批发商或下游灌装公司间接销售。

在美国以外的市场，该公司向下游生产商销售润版液的收入也属于这一类。

公司与灌装公司之间的结算采用“基于事件的精矿定价模型”。

在该模型下，浓缩物的销售价格由一系列因素决定，包括但不限于灌装公司的定价、终端产品的销售渠道以及包装组合。

2.制成品

我们通常认为这种业务是公司向零售商、分销商、批发商甚至灌装公司销售的成品软饮料，灌装公司负责销售。

这里涉及的一个重要概念是单位体积，即公司直接或间接销售给消费者的饮料数量，每个体积等于192加仑。

也就是说，售出的数量忽略了公司是向最终消费者销售饮料还是包装尺寸。这为我们提供了一个客观比较公司历年销售额的标准，对衡量终端消费者的偏好和趋势具有很强的指示意义。

公司销售的产品数量主要来自自有品牌，也包括系统中公司和灌装公司授权的品牌、公司经销的产品以及公司在营销和获取经济效益方面支持的其他品牌。

同样，合资公司销售的产品数量也包括在公司的销售额中。

基本上，只要它们与公司的分销网络有关，它们都包含在可口可乐家族的统计数据中。

此外，在美国市场，由公司直接或间接出售给冷饮零售点(如餐馆和便利店)的饮料原浆也被归类为成品销售。

三、销量分析

在谈完基本概念后，让我们看看在上述相对宽松的统计口径下，公司销售额的变化。

显然，公司的销售增长在过去的三年中一直停滞不前，2015-17年的销售额分别为292亿件、293亿件和292亿件，增幅为0。

看看这些饮料，尽管苏打水的比例仍然是最高的，但它正逐年下降，从2007年的80%下降到2017年的69%。

这也反映了公司应对头号风险因素——肥胖和其他与产品相关的健康问题的长期战略。

此外，在销售的饮料中，带有可口可乐商标的产品销量呈稳步下降趋势，从2007年的53%降至2017年的45%。

这表明公司更多地利用自身分销网络的绝对优势为其他品牌销售商品，赚钱的模式正在悄然改变。

近三年来，总销售额没有变化，可口可乐拥有的品牌销售额比例始终保持在45%左右，这意味着其自有品牌销售额几乎没有增加。

四.收入分析

从公司的收入和积分来看，自2012年达到480亿美元的峰值以来，公司的销售收入一直在下降，2017年只剩下350亿美元，下降了27%。

这可能在某种程度上解释了为什么企业渴望通过对外并购实现增长。

2019年1月3日，该公司宣布，在欧盟和中国监管机构公布后，已正式完成对咖啡连锁品牌科斯塔的收购。该交易价值49亿美元，于2018年8月31日首次宣布。

许多人想知道为什么销售额在同一时期略有增加，但收入开始急剧下降的模式。更重要的是，可口可乐正在以低价提供好处？

当然不是。这主要与公司的收入分类有关:如果销售主要是制成品，则确认的金额自然较高，反之亦然，因为制成品的销售价格必须高于浓缩原料的价格。

在这背后，是可口可乐和灌装公司的历史循环，“长期整合，长期整合”。

首先，看图片中的两条曲线，即收入分类的比例。可以看出，从2008年到2011年，制成品销售的比重一路上升，尤其是2010年至2011年，从49%上升到61%，而公司目前的收入也大幅增加，从350亿增加到470亿。

在接下来的几年里，来自制成品的收入比例一直压着集中销售。直到2016-2017年，两者再次逆转，来自制成品的收入下降到49%，超过了来自浓缩物的收入。

那么，2010-11年和2016-17年主要发生了什么？

冯云军梳理了近年来公司主要业务变化的报表，并根据员工人数的变化整理出下表。

1.它必须结合很长时间

2010年10月，公司收购了可口可乐企业的北美业务；2011年12月，该公司收购了位于美国的灌装公司大平原可口可乐装瓶公司。这两项业务的合并直接导致了公司当年年底收入结构的变化。

同样，我们可以通过员工人数和固定资产规模来验证。

例如，2010年，灌装公司的并购带来了大量人员。当年年底，公司员工人数从2009年底的92，800人增加到139，600人，增幅为50%。

同样，当年公司的固定资产净值、灌装厂的特许经营权(注:无形资产)和商誉分别增长了54%、285%和176%。

2、长期必须分开

让我们看看2016-2017年，当“反向操作”开始时，我们现在应该反向操作。

例如，2017年底，该公司员工人数从去年年底的100，300人大幅下降至61，800人，降幅为38%。

其中，万维附属公司的员工人数从2900人减少到0人，同期美国员工人数从51000人减少到12400人，下降了76%。

这背后的主要原因是公司正在进行大规模灌装业务的再特许经营，如不再整合可口可乐饮料(ccr)在北美的主要灌装业务，将相关业务改为权益法或直接停止持有任何股份。

在中国，只有两个灌装合作伙伴:太古和中粮。

年末，公司固定资产净值、灌装厂特许经营权和商誉同比分别下降23%、39%和6%。

从比例的角度来看，商誉的减值是否足够？

就减值比率而言，与公司业务变化密切相关的灌装公司的特许经营权在经过一轮大幅增长后也出现了重大减值。截至2017年底，仅余1.38亿美元，且增长和减值强劲有力。在顶峰时期，78亿美元的无形资产在过去两年里几乎化为乌有。

在同一时期，商誉像风一样快速增长，但当它被贬值时，它相对“保守”。基于2011年底的122亿美元，截至2017年底，减值仅为23%。

假设我们观察到的业务调整是商誉变动的主要原因，由此可以判断后续的资产减值很有可能会继续。

如果我们看看商誉在总资产中所占的比例，截至2017年底，商誉占总资产的11%，仅比我们过去观察到的这个周期的最低位置高出2个百分点，所以没有必要太担心。

只有随着公司轻资产战略的进一步实施，如果商誉保持在较高水平，很可能会影响资产负债表的质量和公司一直关注的roic等关键指标的表现。

通过销售额的分类变化，我们也可以看到灌装业务的合并和剥离对公司的影响。

2010年至2011年，精矿销售比例大幅下降，从78%降至70%。2016-17年，随着“反向经营”的发展，这一比例从73%上升到78%。

制成品的销售比例发生了相反的变化。

此外，公司对灌装公司的所有权结构也会影响精矿收入和销售量的确认时间。

如果精矿出售给公司合并的灌装公司，公司需要等到后者将成品出售给独立的第三方后，才能确认收入和相应的销售额；如果销售给非合并的灌装公司，相关的收入和销售量可以在销售时确认。

因此，当前灌装业务的重组和剥离不仅会增加精矿的收入和销售量，改变收入结构，还会加快公司的收入确认周期。

当然，有副作用吗？

当然。想想看，还记得不到10年前，公司管理层尽最大努力寻找数百个理由来游说重资产模式吗？

这张令人瞠目结舌的照片，让风云君在a股中看到了太多，现在他可以成功抑制自己的笑容。

5.“1美分幻想”

当许多人争论这种消费品公司是否值得投资时，他们总是提到这样一个假设，即即使每瓶可乐的价格上涨1美分...似乎一分一毫的子弹从枪膛里出来后，接下来就是一个又一个高潮。

只是数据似乎不支持这种性心理。

风云君计算了该公司每年两种主要产品的销售单价，精矿价格从2011年的0.92美元降至2017年的0.79美元，降幅为18%，几乎每年都是如此。直到2017年，该公司才开始提价，同比上涨5%。

然而，制成品的单价波动更大，与过去10年的最高单价相比，最低单价下降了28%。2017年，制成品的单价下降了24%。

在许多情况下，最好的消费品公司需要放弃“边际1美分”的幻想。他们没有赚钱，而是不得不以各种方式降低价格来维持市场地位——如何远离烟雾在一些投资者中仍然是老生常谈！

六.股东回报

最后，让我们看看让股东回归这一明星价值投资目标的能力和实践。

可以看出，在过去11个完整的财年中，公司为股东创造的自由现金流总额达到775亿美元，这也是公司在不影响正常经营活动的情况下向股东回报的最大潜力。

同期，公司通过分红和股票回购向股东回报总计918亿美元。

也就是说，即使所有的可支配积分都被分割，仍有143亿美元的缺口需要公司通过融资活动进行补充。

由于我们观察到的时期正好与市场的低利率环境相对应，公司借钱偿还股东是可以理解的。

但从长远来看，这种方法的可持续性仍需打上一个大大的问号。

最后，荣凤云喝了一杯82岁的可乐来满足他的渴望。