张启迪：房地产是货币的蓄水池吗？

本篇文章3236字，读完约8分钟

本文研究的是房地产是否是一个钱的水库。结果表明，房地产在一定程度上起到了蓄水池的作用，但它也是货币过剩的原因。房地产业的过度繁荣增加了货币供应的压力，促进了信贷扩张，导致货币供应量大幅增加。然后，分析了房地产影响通货膨胀的传导渠道。房地产对通货膨胀率的影响主要有三个渠道，即需求驱动渠道、成本驱动渠道和货币渠道。在过去的20年里，房地产普遍处于上涨的中间阶段，这在一定程度上提高了通货膨胀率。房地产业的过度繁荣不仅推高了通货膨胀率，还导致货币政策传导不畅，对实体经济造成挤出效应。今后应控制房地产业的发展，避免对实体经济产生更大的负面影响。

中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，金融博士，cfa高级经济学家，电子邮件:zhangqidi1@126

房地产是否是外汇储备一直存在争议。一些人认为中国的货币近年来严重超卖。截至2018年底，m2规模已达到185万亿元，是gdp的两倍。而房地产扮演着水库的角色。如果没有房地产作为水库，国内价格上涨将远远高于目前的水平。然而，也有观点认为，房地产不是钱的水库，而是水的来源。此外，房地产也是信贷扩张的利器。近年来，由于房价和地价的大幅上涨，房地产企业和居民的贷款需求大幅上升，信贷的急剧扩张推高了m2存量。如果没有房地产市场的过度繁荣，m2的增长率将大大放缓。我们可以把这两种观点称为“水库理论”和“信用扩张理论”。本文将分析这两种观点中哪一种是正确的。

一、“水库”理论的由来

“油藏理论”源于周兴昌的“油藏理论”。次贷危机后，美联储实施量化宽松政策刺激经济复苏。面对美联储新一轮量化宽松政策引发的“热钱”流入问题，2010年，周主席提出了“资金池理论”，即通过全面监管对冲热钱，将短期投机资金注入“资金池”，并在退出时将其释放，以避免冲击实体经济(孔中士，2011)。“池理论”在市场上引起了各种各样的投机。有些人认为是股市，有些人认为是房地产。随后，时任央行副行长的马德伦(Madelen)对此作出解释，指出周行长提到的“资金池”实际上是一种政策组合，包括调整存款准备金率、外汇结算管理、公开市场操作等监管工具(，2010)。这就是油藏理论的起源。应该指出的是，房地产市场是一个“蓄水池”，这一直是一些市场参与者的观点，从未在任何官方声明中出现过。

第二，房地产在一定程度上起到了“蓄水池”的作用

本文认为“油藏理论”具有一定的合理性。从货币存量的角度来看，房地产是资金的储备。一方面，中央银行投入的大量资金都存放在房地产的开发、交易和流通中；另一方面，房地产业的发展导致房地产企业和居民的杠杆率迅速上升，侵占了大量的信贷资源，导致金融体系资本配置结构失衡，对实体经济产生挤出效应。根据中国人民银行发布的数据，2006年至2018年，房地产贷款余额年均增长率高达21%(见图1)。截至2019年6月30日，房地产贷款余额达到41.9万亿元，占银行贷款总量的28.7%。其中，个人住房贷款余额达到28万亿元，占银行贷款总量的19.2%。2019年上半年，全国房地产贷款增加3.21万亿元，占同期各类贷款增加的33.2%，去年同期为40%。根据国际清算银行的数据，从2006年到2018年，住宅部门的杠杆率从11%上升到53%(见图2)。此外，经济越差，房地产繁荣对实体经济的挤出效应就越明显。一旦资金进入房地产领域，就会形成积压，需要维持房地产市场运行的资金和庞大的债务存量会越来越多，这些资金很难流出房地产市场。可以说，房地产占用的大量资本是货币政策传导不畅的重要原因。

数据来源:风信息。

图1 2005年12月至2019年6月房地产贷款余额及同比增长率

数据来源:风信息。

图2 2006年至2018年中国居民杠杆率的变化

第三，房地产业的过度繁荣增加了货币供应的压力

“油藏理论”虽然有其合理性，但并不完全正确。“信用扩张理论”的基本理论逻辑是正确的。房地产是典型的高杠杆行业。房地产行业的快速发展必然伴随着房地产企业杠杆率的快速上升，而房价的持续上涨也将带动住宅行业杠杆率的大幅上升。在一定的货币供应量条件下，必然会吸引大量资金进入房地产，这将对其他实体经济产生竞争效应。一方面，它会造成实体经济中的资金短缺，另一方面，它也会增加整个社会的资本成本，这将给实体经济带来融资难、融资贵的问题。债务存量的大幅增加迫使央行增加货币供应量，以减少房地产开发对实体经济的负面影响。如果不增加资金，一方面会使现有债务的规模更难维持，而债务违约的风险可能会上升；另一方面，也将导致市场资本利率保持在较高水平，对实体经济造成挤出效应，加剧经济结构失衡。因此，并不是有人认为“央行放水导致房价上涨”。相反，正是房地产行业的过度繁荣绑架了央行，迫使央行增加货币供应量，以避免更严重的经济后果。

第四，房地产业的过度繁荣推高了通货膨胀率

“水库理论”的最终目标是通货膨胀率，也就是说，由于房地产业发挥了水库的作用，它避免了在货币过度的情况下出现严重的通货膨胀。然而，事实恰恰相反。在过去很长一段时间里，房地产不仅没有发挥水库的作用，反而推高了通货膨胀率。房地产对通货膨胀率的影响主要包括以下三个渠道:需求驱动渠道、成本驱动渠道和货币渠道(见表1)。

首先，需求驱动渠道。当房地产业处于上升周期时，一方面，房地产业的发展促进了房地产投资的不断增加，另一方面，居民购房带来的各种诱导消费也会增加，从而增加总需求。总需求的增加不仅会促进经济增长，还会推高通货膨胀。第二，成本驱动的渠道。房地产业的发展将推高地价和房价。土地价格上涨导致实体经济企业的土地收购成本上升，企业新建和扩建的成本将会增加。另一方面，商业企业的租金也会上升，这将通过成本上升的渠道增加通货膨胀率。第三，货币渠道。由于房地产业的发展，货币供应压力加大。央行货币的增加最终将通过房地产进入实体经济，为通胀上升创造货币条件。在经济运行的某些时期，一旦通货膨胀具备上升条件，就会在股票货币的推动下迅速上升。

表1房地产对通货膨胀率的传导渠道

在过去的20年里，房地产总体上推动了通货膨胀率，主要是因为居民的杠杆率在一个合理的范围内，房地产总体上处于上升周期。然而，在未来很长一段时间内，房地产将不再推动通胀率，而是会抑制它。主要原因是目前居民的杠杆率已经很高，房地产行业很可能进入下行周期，这将带来以下三方面的影响:一是房地产的边际总需求趋于下降；第二，房价和地价也可能调整；第三，货币供应压力也将下降。所有这些都会对通货膨胀率产生抑制作用。自2017年以来，政府部门逐渐降低了m2的增长目标，这意味着政府已经意识到房地产即将进入下行周期，因此没有必要投入太多资金来缓解房地产对实体经济的负面影响。

综上所述，本文认为“水库理论”和“信用扩张理论”有其自身的原因。从货币存量的角度来看，房地产起到了蓄水池的作用，但从货币增量的角度来看，房地产也是货币过剩的原因。而且，所谓的蓄水并没有给经济带来良性影响，反而导致了货币政策的低效传导和资金的低效使用。鉴于目前居民杠杆率已超过最优水平，我们应坚决放弃刺激房地产稳定经济的政策，控制房地产融资和居民杠杆率，逐步消化房地产业过度繁荣对实体经济的挤出效应，积极推动实体经济发展，实现经济发展的良性循环。

参考

[1]嘉宝。央行副行长马德伦(Madelen)消除了对“集合理论”的疑虑。中国房地产金融，2010(12):31。

[2]孔中士。关于“池理论”的思考[j]。金融与经济圈(学术版)，2011(05):85。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！