董登新：科创板必须包容“大进大出”

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

众所周知，上海证券交易所科技板块的成立是一项国家战略，以美国纳斯达克市场为目标，重点支持创新型企业的发展，提升上海国际金融中心的地位。与此同时，注册系统正在试点，以提高a股市场的包容性和弹性。

然而，创新型企业具有高成长性和高风险并存的特点，创新型企业的投资价值和未来趋势是不确定的。因此，科技委员会必须对创新型企业具有足够的包容性，投资者必须学会并知道如何容忍创新失败以及创新型企业的正常破产。

包容性是科技板块的最大特点。当然，包容是有先决条件的。发行人和上市公司的信息披露必须合规、真实、准确、及时、充分和有效。任何信息披露违规或财务欺诈都将受到严惩，这是“卖方负责”的基本本质。因此，将信息披露作为监管的重点，全面加强信息披露监管，是整个科技板块+注册系统的基石。

显然，上海证券交易所的科技股不同于传统的主板、中小板和创业板。建立了创新型企业多渠道ipo注册制度，可以满足各种形式创新型企业的需求，甚至还没有盈利的创新型企业也可以到科技局进行ipo。同时，赋予ipo定价的市场决策权，充分尊重市场机制。

作为一个全新的子市场，上海证券交易所科技板块应该放眼世界和未来，直接以美国纳斯达克为基准。标杆管理的目的是向它学习、学习并与之竞争。上海证券交易所科技板块不能沦为中国第二大创业板或中小板，否则，它可能没有任何意义或价值。

在《一个改变世界的市场:纳斯达克的历史》(markingebretsen，2002)一书中，作者写道，纳斯达克作为一个市场，一直服务于那些新兴的、激进的和致力于挑战传统商业方法的人，这可以被称为美国梦的体现。

1971年2月8日，纳斯达克正式开放交易，那一年有多达1500家上市公司。正是硅谷和纳斯达克的融合孕育和培育了美国的创新企业和新经济时代。

从1971年到1996年，是纳斯达克市场ipo扩张的高峰期。其中，从1994年到1999年，每年有400多次首次公开募股。从1994年到1999年，首次公开募股的数量分别为434，459，716，457，287和485。与此同时，计算机软件公司在首次公开募股中占据最大份额，超过三分之一。1996年，纳斯达克的首次公开发行(IPO)数量不仅创下历史新高，而且上市公司的数量在年底达到了5556家，也创下了历史新高。

从1995年到2005年，纳斯达克进入了股票退市的高峰期，期间有6257家纳斯达克公司退市。从1995年到2002年，每年有500多家公司被除名，1999年有873家公司被除名。这些被摘牌的公司中大约有一半是被迫摘牌的，也就是说，纳斯达克平均每年有大约300家被强制摘牌的公司。然而，在强制退市中，近一半的公司是通过“一元退市规则”直接退市的，这是市场化程度最高的退市标准。它直接赋予投资者退市的决策权，让他们用脚投票。这就是纳斯达克市场的包容性！

截至2019年8月15日，纳斯达克上市公司有3506家，其中国内公司2957家，海外公司549家，其中只有中国大陆公司占132家，如百度、网易、新浪、微博、携程、JD.com等。在纳斯达克上市的海外上市公司占15.66%，这就是纳斯达克市场的开放性！

正是由于纳斯达克市场的包容性和开放性，来自世界各地的优秀创新企业纷纷登陆纳斯达克，这不仅为纳斯达克提供了充足的优质上市资源，也创造了纳斯达克“大进大出”、大浪淘沙、浑水摸鱼、易操作的风格和特点。正因为如此，纳斯达克孕育了一批世界级的优秀企业，如微软、亚马逊、苹果、思科、戴尔、英特尔、易趣、谷歌和facebook，它们都成为引领世界新经济潮流的最著名企业。这也是纳斯达克成功的标志之一。

纳斯达克是世界上最有影响力和最成功的创业板或科技板块。其主要成功经验可归纳为三个方面:

首先，全面开放的首次公开发行(ipo)登记制度为纳斯达克提供了源源不断的高质量上市资源，吸引了世界各地最前沿、最优秀的科技企业汇聚于此。

第二，以市场为导向的高效退市制度形成了纳斯达克的优胜劣汰机制，其特点是“大进大出”，大浪淘沙。在高峰期，300家公司的平均年退市速度是无与伦比的。

第三，法治和监管，以及市场化的空机制和集体诉讼机制，使发行人和上市公司不敢越界，更不用说金融欺诈或内幕交易了。

相比之下，上海证券交易所科技板块刚刚起步，处于起步阶段的上市公司数量太少，只有20多只股票。流通股票严重短缺，供求关系失衡，股票价格被完全投机。这只是暂时的现象。随着科技板块ipo规模的大幅扩大，供求关系将逐步明显改善，投资者的行为将变得更加理性。

因此，科技板块注册制度对ipo的包容性和ipo定价的市场化是不可动摇的制度基础。所谓“ipo市盈率过高”和“IPO过度融资”都是虚假命题，不属于科技局的“标签”。同时，上海证券交易所和中国证监会应加大努力，提高信息披露监管水平，进一步提高首次公开发行审核效率，配合科技板块快速扩张的首次公开发行。

只要科技局做好信息披露监管工作，就应该容忍ipo“泥沙俱下”。科技企业没有绝对的标准，只要符合ipo门槛标准，信息披露真实有效，就可以发布ipo审批文件。请相信这些“合格”投资者的判断和风险意识，不要把投资者当成傻瓜。我们不应该对创新企业的审计要求过高，更不要在鸡蛋里挑毛病，否则将违背“创新和宽容”的精神，甚至是改革的“倒退”。因此，科技股必须区别于创业板、中小板和主板，我们不应该忘记自己的初衷，牢记自己的使命。

没有必要担心所谓的科技板块ipo扩张的市场压力，但我们更担心的是水源枯竭。如果没有足够的高质量的上市资源，将会极大地影响科技板块的活力，而预期的历史使命将落在空身上，这是我们最大的担忧。因此，科学技术委员会需要一个持续的生活水源。中国960万平方公里的土地能产生足够的后备企业进行筛选吗？这是问题的关键。

后天，科学技术委员会将迎来满月。目前，只有28家公司，其中大部分是“口袋股”。由于上市公司数量太少，流通股本太少，科技板块承受不了大型基金的冲击。一旦28只股票受到各种基金的青睐，它们就会被彻底颠覆，甚至面目全非。所有股票继续上涨，整个市场的平均周转率每天超过2%。这是世界上罕见的市场异常，除了供需失衡，我们找不到任何其他借口。

当然，从科技股的参与热情来看，投资者对科技股的投资需求是巨大的，所以我们必须加快扩张，比如每周上市20家公司，直到市场供求规模达到平衡，这样过热的市场才能自动变得理性和正常。一个没有规模的市场是低效的，必然是无效的市场。

科学技术委员会的退市规则在概念上非常先进。关键问题是今后能否严格执行，而监督的有效性是保证退市制度威慑力的最重要环节。如果没有科技板块，就不会有大量的大企业脱颖而出。科技股一定会经历20世纪90年代纳斯达克的“大进大出”。这是一个大浪淘沙的时代。这是一个由新技术和新产业引领的新时代！

对于科技股+注册系统来说，不仅信息披露监管成为监管层最重要的任务，负责ipo审核的证券交易所也发挥着一线监管的作用，是信息披露监管的重要组成部分。除了对信息披露进行监管外，严格查处和打击证券犯罪也是监管层的重要任务之一。

对于投资者来说，他们必须有足够强的风险意识。科技股不同于主板和中小板，这就要求投资者有更强的风险承受能力。投资者必须学会容忍创新企业的失败和破产，并进入科学技术委员会。上市企业也可能在创新或运营上失败，并很快进入退市渠道。这将是一个非常正常的现象。在这方面，它绝对不同于主板或中小板。因此，投资者正在参与科技创新。否则，不要盲目进入科技板块！

科技板块将成为一个全新的市场，改变a股市场的生态和投资者的观念。这是真正的市场！

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